Waarom kiezen bedrijven voor spin-offs? De casus Magnum onthuld

Inleiding

Wanneer een groot, gediversifieerd concern een onderdeel van zijn activiteiten afsplitst tot een zelfstandige, beursgenoteerde onderneming, spreekt men van een spin-off. Het verschijnsel is allerminst nieuw, maar het aantal en de omvang van dergelijke afsplitsingen is de afgelopen jaren opnieuw toegenomen, zowel in de Verenigde Staten als in Europa.

In Nederland behoort de afsplitsing tot de vaste repertoirestukken van de grote industriële concerns: van de halfgeleidertak van Philips die uitgroeide tot ASML, tot de recente afsplitsing van het ijsbedrijf van Unilever onder de naam The Magnum Ice Cream Company.

Dit essay schetst wat een spin-off precies is, welke vormen en motieven daaraan ten grondslag liggen, hoe de Nederlandse en Europese praktijk zich de afgelopen decennia heeft ontwikkeld, en gaat vervolgens uitgebreid in op de casus Magnum als recent en veelzeggend voorbeeld van deze trend.

Wat is een spin-off? Vormen en motieven

In de kern is een spin-off de afsplitsing van een bedrijfsonderdeel tot een juridisch en operationeel zelfstandige entiteit. In de financiële praktijk wordt de term echter voor verschillende constructies gebruikt, die goed van elkaar te onderscheiden zijn:

• Demerger (afsplitsing met aandelenuitkering): de bestaande aandeelhouders van de moederonderneming ontvangen naar rato aandelen in de nieuwe, zelfstandige onderneming. Er vloeit in beginsel geen contant geld naar de moeder; de waarde wordt herverdeeld over dezelfde aandeelhouders. Haleon, Kenvue, Sandoz en The Magnum Ice Cream Company zijn voorbeelden van dit type.

• Carve-out gevolgd door beursgang: een onderdeel wordt eerst gedeeltelijk verzelfstandigd en naar de beurs gebracht, waarbij de moeder aanvankelijk een belang aanhoudt dat vervolgens geleidelijk wordt afgebouwd. Signify (voorheen Philips Lighting) is hiervan een Nederlands voorbeeld.

• Verkoop van een (meerderheids)belang aan een derde partij, zoals een investeringsmaatschappij: dit wordt in de praktijk soms ook 'spin-off' genoemd, maar is strikt genomen een divestment. De transactie tussen Sanofi en Clayton, Dubilier & Rice rond het consumentengezondheidsbedrijf Opella is hiervan een actueel voorbeeld.

De motieven achter een afsplitsing zijn uiteenlopend, maar een aantal terugkerende argumenten is in de praktijk goed te herkennen. Ten eerste de wens tot strategische focus: een geconcentreerde onderneming kan zich richten op één markt, zonder dat kapitaal en managementaandacht worden verdeeld over ongelijksoortige activiteiten.

Ten tweede de gedachte dat de som der delen meer waard kan zijn dan het geheel — de zogenoemde conglomeraatskorting die beleggers toepassen op sterk gediversifieerde concerns kan door ontvlechting worden weggenomen.

Ten derde spelen kapitaalstructuur en flexibiliteit een rol: een zelfstandige onderneming kan een eigen dividendbeleid, eigen investeringsagenda en eigen kapitaalstructuur voeren die beter aansluit bij haar specifieke bedrijfsprofiel. Ten slotte is externe druk, bijvoorbeeld van activistische aandeelhouders, in verscheidene recente gevallen een directe aanleiding geweest.

De Nederlandse traditie: van Philips tot ASML

Nederland kent een lange traditie van afsplitsingen, in belangrijke mate gevoed door de geleidelijke ontvlechting van het eens zo omvangrijke Philips-concern. Philips groeide in de twintigste eeuw uit tot een industriële veelvraat met activiteiten variërend van gloeilampen en radio's tot televisies, halfgeleiders en huishoudelijke apparaten. Vanaf de jaren tachtig zette het concern een langdurig proces van focus en ontvlechting in.

Het meest aansprekende voorbeeld is ASML. Het bedrijf ontstond in 1984 als een joint venture tussen Philips en het Veldhovens ASM International, gericht op de ontwikkeling van fotolithografiemachines voor de halfgeleiderindustrie. In 1995 kreeg ASML een eigen beursnotering. Philips bouwde zijn belang in de daaropvolgende jaren geleidelijk af.

Vandaag de dag is ASML, als vrijwel enige leverancier ter wereld van de meest geavanceerde chipmachines, aanzienlijk groter en waardevoller dan de voormalige moederonderneming — een van de meest sprekende voorbeelden wereldwijd van een spin-off die de oorspronkelijke onderneming in omvang en beurswaarde ver achter zich liet.

“Onderzoek naar spin-offs vanuit gevestigde bedrijven en kennisinstellingen laat zien dat spin-offs gemiddeld sneller groeien in werkgelegenheid, omzet en winst dan reguliere startende ondernemingen, en dat zij aantrekkelijker zijn voor investeerders dan andere starters.’

Een tweede belangrijke stap volgde in 2006, toen Philips zijn halfgeleiderdivisie verzelfstandigde onder de naam NXP Semiconductors. Deze operatie had, anders dan bij ASML, het karakter van een verkoop aan een consortium van investeringsmaatschappijen, waarbij Philips aanvankelijk een belang van 19,9 procent aanhield.

NXP kreeg in 2010 een eigen beursnotering in New York. In 2016 volgde de afsplitsing van de verlichtingsdivisie, die als Philips Lighting naar de beurs werd gebracht en later de naam Signify aannam — de tak waarmee het concern in 1891 ooit was begonnen. Philips zelf profileert zich sindsdien vrijwel uitsluitend als een onderneming in gezondheidstechnologie.

Buiten Philips zijn in Nederland meer voorbeelden van bedrijfsonderdelen die als zelfstandige onderneming zijn verdergegaan, al zijn deze doorgaans kleinschaliger en minder bekend bij het grote publiek. Onderzoek naar spin-offs vanuit gevestigde bedrijven en kennisinstellingen laat overigens zien dat spin-offs gemiddeld sneller groeien in werkgelegenheid, omzet en winst dan reguliere startende ondernemingen, en dat zij aantrekkelijker zijn voor investeerders dan andere starters — met als kanttekening dat een te langdurige afhankelijkheid van de voormalige moederonderneming de ontwikkeling van de spin-off eerder remt dan bevordert.

De Europese golf van afsplitsingen

Ook op Europese schaal is de afsplitsing van bedrijfsonderdelen de laatste jaren weer een veelgebruikt instrument van portefeuillebeleid geworden, met name in de farmaceutische en consumentengoederensector.

In 2022 splitste het Britse GlaxoSmithKline (GSK) zijn divisie voor consumentengezondheid af onder de naam Haleon, met merken als Sensodyne en Advil. De beursintroductie in Londen gold destijds als de grootste in ruim tien jaar, met een startwaardering van ongeveer 30,5 miljard Britse pond. GSK bouwde zijn resterende belang de jaren daarna verder af en verkocht zijn laatste aandelen in mei 2024.

In de Verenigde Staten volgde in 2023 een vergelijkbare stap van Johnson & Johnson, dat zijn consumentengezondheidstak afsplitste als Kenvue, met merken als Tylenol, Listerine en Neutrogena. Het Zwitserse Novartis splitste in datzelfde jaar zijn generieke-geneesmiddelentak Sandoz af.

Sanofi kondigde in 2024 aanvankelijk een vergelijkbare afsplitsing van zijn consumentengezondheidsbedrijf Opella aan, maar koos uiteindelijk voor de verkoop van een meerderheidsbelang van circa vijftig procent aan de Amerikaanse investeringsmaatschappij Clayton, Dubilier & Rice, tegen een ondernemingswaarde van ongeveer zestien miljard euro — een illustratie van hoe een aangekondigde beursafsplitsing in de praktijk toch de vorm van een verkoop aan een derde partij kan aannemen.

Deze reeks van transacties in de farmaceutische en consumentensector past in een bredere trend. Marktanalisten becijferden het Europese volume aan afsplitsingen in de eerste elf maanden van 2025 op ongeveer 22,1 miljard Amerikaanse dollar, een lichte stijging ten opzichte van de 20,9 miljard dollar in dezelfde periode een jaar eerder.

Daarmee blijft de markt nog altijd ver verwijderd van de piek van 73,6 miljard dollar in 2019, toen vooral grote industriële en telecomconcerns hun sterk vertakte portefeuilles ontvlochten, maar is wel sprake van een gestage opleving ten opzichte van het dal na de coronapandemie.

Marktkenners wijzen bovendien op een accentverschuiving in de onderliggende motivatie: waar afsplitsingen voorheen vaak een defensief karakter hadden, worden zij tegenwoordig vaker ingezet om de kernactiviteiten van een onderneming een eigen, herkenbare waardering te geven — zeker in een omgeving met hogere rentestanden, waarin beleggers behoefte hebben aan transparantie over de afzonderlijke bedrijfsonderdelen.

Voor 2026 worden onder meer een mogelijke afsplitsing van Openreach door BT en van de automotive-divisie van het Zweedse SKF genoemd, al is de timing van beide naar verluidt nog onzeker.

Casus: The Magnum Ice Cream Company

De afsplitsing van de ijsdivisie van Unilever vormt een van de meest aansprekende Europese voorbeelden van de afgelopen jaren en is tevens de grootste die in 2025 in Amsterdam werd voltooid.

Unilever kondigde de voorgenomen afsplitsing in maart 2024 aan, als onderdeel van een bredere strategie om het concern te concentreren op een kleiner aantal 'power brands' binnen persoonlijke verzorging, schoonheid en huishoudelijke producten.

De ijstak, met merken als Magnum, Ben & Jerry's, Cornetto en Wall's, genereerde in 2023 een omzet van ongeveer 7,9 miljard euro en had een wereldwijd marktaandeel van circa 21 procent — bijna het dubbele van de belangrijkste concurrent, Froneri.

Volgens Unilever beschikte de divisie onvoldoende over de bestuurlijke aandacht en investeringsruimte die nodig was om naast de kernactiviteiten van het concern tot volle wasdom te komen; een zelfstandig bestuur, volledig gericht op ijs, zou zich kunnen concentreren op kosten, kapitaaluitgaven en groei zonder concurrentie om aandacht en middelen binnen het bredere concern.

Structuur en tijdpad van de transactie

De afsplitsing kreeg vorm als een demerger: aandeelhouders van Unilever ontvingen één aandeel in The Magnum Ice Cream Company (TMICC) voor elke vijf gewone aandelen of Amerikaanse depositary shares die zij in Unilever aanhielden.

Unilever behield na afronding een belang van ongeveer 19,9 procent in de nieuwe onderneming, met het voornemen dit belang de komende jaren geleidelijk af te bouwen om onder meer de kosten van de afsplitsing te dekken en financiële flexibiliteit te behouden. De totale herstructureringskosten van de operatie werden geraamd op circa 800 miljoen euro.

Unilever paste na de afsplitsing een aandelenconsolidatie toe om de vergelijkbaarheid van beurskoers, winst per aandeel en dividend te waarborgen.

Het tijdpad van de transactie verliep niet zonder vertraging: Unilever bevestigde in november 2025 dat de afronding, na hervatting van de vereiste regulatoire procedures, alsnog op 6 december 2025 zou plaatsvinden. TMICC opereerde intern al vanaf 1 juli 2025 als een afzonderlijke eenheid en presenteerde op 9 september 2025 tijdens een eigen Capital Markets Day voor het eerst zijn strategie, financiële vooruitzichten en middellangetermijndoelen aan beleggers.

De beursintroductie

Op maandag 8 december 2025 gingen de aandelen van The Magnum Ice Cream Company van start op Euronext Amsterdam, met secundaire noteringen in Londen en New York — een zogeheten drievoudige notering. Het aandeel opende op 12,20 euro, iets onder de technische referentieprijs van 12,80 euro, maar sloot de eerste handelsdag op 12,97 euro, wat de onderneming een beurswaarde van circa 7,9 tot 7,94 miljard euro gaf. Daarmee werd TMICC de grootste zelfstandige ijsonderneming ter wereld.

Analisten wezen erop dat de waardering aan de voorzichtige kant lag ten opzichte van vergelijkbare beursgenoteerde merkenbedrijven, wat mede werd toegeschreven aan onzekerheid over de marges en het operationele vermogen van de onderneming als zelfstandige speler, en aan zogeheten flowback-effecten: passieve beleggingsfondsen die posities in Unilever aanhielden vanwege de indexweging in de FTSE 100, maar geen mandaat hadden om aandelen TMICC aan te houden, waren gedwongen hun nieuw ontvangen belang op de markt te verkopen.

Vooruitzichten, kapitaalstructuur en risico's

The Magnum Ice Cream Company, onder leiding van bestuursvoorzitter Peter ter Kulve, richt zich op een jaarlijkse omzetgroei tot circa 5 procent, iets sneller dan de door de onderneming verwachte groei van de wereldwijde ijsmarkt van 3 tot 4 procent per jaar tot minstens 2029.

De onderneming, die opereert in een wereldwijde ijsmarkt met een geschatte omvang van 87 miljard dollar, verwacht tussen 2028 en 2029 een vrije kasstroom te realiseren van 800 miljoen tot 1 miljard euro en streeft naar een schuldratio van 2 tot 2,5 keer het aangepaste bedrijfsresultaat. Een eerste dividend wordt niet eerder dan 2027 voorzien, wat door analisten wordt gezien als een van de redenen voor de terughoudende eerste waardering.

Onder de belangrijkste risico's die analisten noemen, worden de opkomst van GLP-1-afslankmiddelen en de mogelijke invloed daarvan op de consumptie van suikerhoudende producten genoemd, naast de aanhoudende herstructureringskosten en de kans dat de sterke distributiepositie van de onderneming onder druk komt te staan door de opkomst van bezorgdiensten voor eten.

De kwestie Ben & Jerry’s

Een bijzondere complicerende factor bij de afsplitsing vormt de verhouding met Ben & Jerry's, het Amerikaanse ijsmerk met een uitgesproken maatschappelijk activistisch profiel, dat sinds de overname door Unilever in 2000 een deels onafhankelijke bestuursstructuur behield ter bewaking van zijn sociale missie. In de aanloop naar de afsplitsing liepen de spanningen tussen de oprichters van het merk en het moederconcern verder op; medeoprichter Ben Cohen heeft publiekelijk aangegeven het merk te willen terugkopen en verwacht dat het conflict ook onder de vlag van TMICC zal voortduren.

Het nieuwe moederbedrijf heeft aangegeven dat de aan Ben & Jerry's verbonden liefdadigheidsstichting tekortkomingen in de financiële beheersing en governance moet verhelpen om volledige financiering te behouden — een kwestie die illustreert dat een afsplitsing niet alleen een financiële en operationele operatie is, maar ook bestuurlijke en reputatierisico's van de voormalige moederonderneming kan meenemen naar de nieuwe, zelfstandige entiteit.

Een vergelijkend overzicht

Onderstaand overzicht plaatst de belangrijkste hierboven besproken afsplitsingen naast elkaar en laat zien hoe uiteenlopend de vormgeving in de praktijk kan zijn, ook al wordt in de financiële pers vaak dezelfde term 'spin-off' gehanteerd.

Succesfactoren en risico's

De ervaringen met de hierboven beschreven afsplitsingen laten een aantal terugkerende patronen zien.

Ten eerste blijkt de eerste beursreactie op een afsplitsing vaak terughoudend: zowel Haleon als The Magnum Ice Cream Company debuteerden onder hun referentieprijs, mede door technische factoren zoals flowback vanuit passieve indexfondsen en onzekerheid bij beleggers over de kwaliteit van het management en de kapitaalstructuur van de nieuwe, zelfstandige onderneming.

Ten tweede spelen schuldpositie en dividendbeleid een grote rol in de waardering: nieuwe ondernemingen die met een relatief hoge schuldenlast van start gaan en pas op termijn dividend uitkeren, zoals Haleon bij de start en TMICC, worden door de markt aanvankelijk voorzichtiger gewaardeerd dan gevestigde sectorgenoten.

Ten derde is het bestuurlijke vermogen om na de afsplitsing daadwerkelijk sneller en gerichter te opereren dan als onderdeel van het grotere concern allesbepalend voor het uiteindelijke succes op de langere termijn — een argument dat ook wordt bevestigd door onderzoek naar spin-offs vanuit het Nederlandse bedrijfsleven, waarin spin-offs die na één à twee jaar volledig zelfstandig verdergaan doorgaans beter presteren dan spin-offs die langdurig afhankelijk blijven van steun vanuit de voormalige moederorganisatie.

Het voorbeeld van ASML laat zien dat een afsplitsing op de zeer lange termijn tot een waardecreatie kan leiden die de stoutmoedigste verwachtingen bij de start ver overtreft, terwijl de casus Sanofi/Opella illustreert dat een aangekondigde beursafsplitsing in de praktijk kan uitmonden in een andersoortige transactie, zoals de verkoop van een meerderheidsbelang aan een investeringsmaatschappij, wanneer de omstandigheden daartoe aanleiding geven.

Voor bestuurders en toezichthouders die een afsplitsing overwegen, onderstrepen beide voorbeelden het belang van een realistische inschatting van de kapitaalmarktomstandigheden, de kwaliteit van het toekomstige zelfstandige management en de vraag of de nieuwe onderneming ook zonder de schaal en reputatie van de voormalige moeder overtuigend voor zichzelf kan spreken.

Slotbeschouwing

Spin-offs vormen, in hun verschillende verschijningsvormen, een terugkerend instrument in de gereedschapskist van grote Europese en Nederlandse ondernemingen om waarde te ontsluiten, focus aan te brengen en tegemoet te komen aan de wens van beleggers naar heldere, goed te doorgronden bedrijfsprofielen.

De Nederlandse geschiedenis, van de ontvlechting van Philips tot de recente afsplitsing van Unilevers ijstak, laat zien dat dit fenomeen zich over decennia uitstrekt en zeer uiteenlopende uitkomsten kan hebben — van een spin-off die de voormalige moederonderneming in waarde ver overtreft, tot een afsplitsing die pas na jaren van voorbereiding en enkele koerswijzigingen daadwerkelijk gestalte krijgt.

De casus The Magnum Ice Cream Company toont bovendien dat een afsplitsing niet alleen een financiële en juridische operatie is, maar ook een bestuurlijke: de nieuwe onderneming erft niet alleen merken, marktaandeel en kasstromen, maar ook de reputationele en Governance kwesties van haar voorganger.

Voor wie de Europese en Nederlandse markt voor bedrijfsafsplitsingen wil blijven volgen, geldt dat de komende jaren, met mogelijke afsplitsingen als die van Openreach en de automotive-divisie van SKF, opnieuw voldoende aanleiding zullen bieden om deze ontwikkeling nauwlettend te blijven volgen.

Door Leo van de Voort. - voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en auteur van het boek ‘Waarde is zeg maar echt mijn ding; waardecreatie als bestuurlijke uitdaging’ (2025).