Rob van den Berg (Eight Advisory Netherlands): “Carve-outs zijn in het huidige private equity-klimaat extra relevant”

Private equity is al decennialang een krachtige motor voor de Europese economie. De beste investeerders onderscheiden zich door strategische visie en operationele discipline: zij bouwen actief aan de bedrijven in hun portfolio, ontsluiten onbenutte waarde en creëren zo duurzame groei. Dat vakmanschap heeft zijn sporen nagelaten. In Nederland en ver daarbuiten leverden private equity-huizen zo goed geleide, rendabele ondernemingen op die hun sector structureel versterkten.

Maar de macro-economische context is de afgelopen jaren ingrijpend veranderd, en dat drukt op de gemiddelde rendementen in de sector. De rente steeg, waardoor vreemd vermogen duurder werd en financiële structurering minder aan het rendement bijdraagt. Bij de verkoop van bedrijven stuit men op lagere multiples dan waartegen is ingestapt – de zogeheten multiple compression.

Tegelijk is het private equity-landschap zelf drukker geworden: meer spelers concurreren om dezelfde kwaliteitsbedrijven, wat de instapprijzen opdrijft. En houdperiodes zijn langer geworden, doordat verkoopprocessen vaker worden uitgesteld of stopgezet.

Die verschuiving vergt een nieuwe aanpak, zegt Rob van den Berg, Director Strategy & Operations bij Eight Advisory Netherlands, een onafhankelijk adviesbureau dat gespecialiseerd is in transacties, herstructureringen en transformaties. Het bedrijf biedt strategische oplossingen om de prestaties van ondernemingen te verbeteren en onbenutte waarde te ontsluiten voor ondernemingen en hun investeerders.

Eight Advisory heeft in de afgelopen jaren een breed scala aan opdrachten uitgevoerd voor private equity-partijen die actief zijn in Europa. Voor de Franse investeerder Extens, gespecialiseerd in zorgtechnologie, verzorgde het kantoor bijvoorbeeld zowel financial due diligence als carve-out begeleiding bij meerdere transacties, waaronder de aankoop van het Nederlandse Medicore en de verkoop van Teranga Software.

Voor Chequers Capital trad Eight Advisory herhaaldelijk op als adviseur bij aan- en verkopen, met werkzaamheden op het gebied van financial en tax vendor due diligence bij onder meer ECT en de overname van de SERMA Group van Ardian.

Daarnaast ondersteunde Eight Advisory de door Mayfair Equity Partners gefinancierde Tour Partner Group bij een acquisitie in Scandinavië, inclusief integratieplanning en synergie-analyse. De expertise van het kantoor richt zich daarbij op waardecreatie en complexe transacties, met een sterke focus op de BeNe-regio.

Na de deal

Dat Eight Advisory vaak ook in fase na de deal betrokken wordt, is niet toevallig. Want, zegt Van den Berg, juist die fase wordt steeds belangrijker voor investeerders. "De 'multiple play' bestaat niet meer: het is niet meer zo dat multiples hard stijgen zodat je puur door je aan- en verkoop slim te timen aan een investering kunt verdienen. Dit hangt samen met de stijgende rente. Lenen is duurder geworden, waardoor investeerders creatiever moeten worden om rendement te boeken. En daar komt de huidige geopolitieke en economische onzekerheid nog eens bij."

Ontwikkelingen die ertoe bijdragen dat portfoliobedrijven langer in handen blijven van dezelfde investeerder.

Verkoopprocessen worden vaker uitgesteld of stopgezet omdat de markt onvoldoende interesse toont en door verschillen in waarde perceptie tussen kopers en verkopers. Het leidt er allemaal toe dat private equity-partijen zich minder kunnen beperken tot 'financial engineering' en meer aandacht moeten geven aan hun inhoudelijke, actieve waardecreatie door middel van een scherpe strategische focus en organisatorische en operationele verbeteringen.

Anders geformuleerd: niet de deal op zichzelf staat centraal, maar het vermogen om in een moeilijker klimaat tastbare verbeteringen te realiseren. "Private equity moet creatiever zijn dan vroeger", zoals Van den Berg het uitdrukt.

Machinekamer

Dat begint al in de due diligence-fase. Immers: als je weet dat je het rendement uit het bedrijf zelf moet halen, wil je vóór de aankoop al zo goed mogelijk begrijpen waar die potentiële waardevermeerdering schuilt.

De vragen die in de jaren dat de 'multiple play' hoogtij vierde vroeger centraal stonden – wat is de groeiverwachting, wat is de marge, welke synergiën zijn er te behalen? – zijn nog steeds relevant, maar niet meer voldoende. Van den Berg ziet dat er nu een veel breder palet aan onderwerpen op tafel komt. "Denk aan vragen over supply chain-afhankelijkheden, de vraag of risico's voldoende gespreid zijn en hoe goed een bedrijf bestand is tegen verstoringen. Die worden dan veel belangrijker."

Zodra een bedrijf is overgenomen, kan actief waarde worden toegevoegd door de aandacht te verleggen naar wat Van den Berg de 'machinekamer' van een bedrijf noemt: processen verbeteren, cashflow optimaliseren, de organisatie scherper maken. Dat vraagt om een intensievere betrokkenheid van de investeerder dan vroeger gebruikelijk was.

Carve-outs

De nadruk op waardecreatie kan er ook toe leiden dat bedrijven juist op aandringen van hun investeerders onderdelen afstoten. Ze kiezen met andere woorden voor een 'carve out', om te vermijden dat ze teveel managementaandacht en kapitaal moeten blijven besteden aan onderdelen die onvoldoende renderen en zich kunnen concentreren op de hoogrenderende activiteiten.

Volgens data van Eight Advisory is het aandeel carve-outs zelfs gestegen van minder dan vijf procent vóór 2020 naar bijna een kwart van alle deals in 2023. En die ontwikkeling heeft daarna alleen maar doorgezet.

Carve-outs zijn in het huidige private equity-klimaat extra relevant omdat ze een van de weinige routes zijn waarbij een aantrekkelijke instapprijs en operationele waardecreatie samenkomen. Een afgesplitste divisie is doorgaans goedkoper te verwerven dan een zelfstandig bedrijf, juist omdat ze los van het moederbedrijf nog niet volledig op eigen benen staat.

Dat maakt de carve-out tot een natuurlijke fit met de bredere verschuiving in private equity richting operationele verbetering als primaire rendementsbron, nu financieel engineering en multiple expansion minder bijdragen.

De keerzijde is dat een geslaagde carve-out specifieke expertise vereist: van het opbouwen van een zelfstandige organisatie tot het managen van de transitiedienstenovereenkomst – de zogeheten TSA – die regelt welke diensten het moederbedrijf tijdelijk blijft leveren. Niet elke investeerder beschikt van nature over die executiecapabiliteit.

Maar toch, zoals gezegd: carve-outs winnen aan populariteit. In sommige gevallen, zeker in groeisectoren zoals de technologie, gaat het om bedrijven die hun portfolio simpelweg maar weer eens opschudden. Het zijn en blijven gediversifieerde ondernemingen, alleen wisselen ze voortdurend à la Google van activiteiten. Vaker – zeker in traditionele sectoren – gaat het om carve outs door bedrijven die zich willen beperken tot hun kernactiviteiten.

Vaak wordt dit aangeduid als 'back to core business', maar dat is enigszins misleidend, zegt Van den Berg. De 'core business' waar ze voor kiezen hoeft tenslotte niet dezelfde te zijn als waarmee ze groot zijn geworden.

"Kijk naar Unilever", zegt Van den Berg, voor hem het schoolvoorbeeld van hoe grote concerns hun portfolio rationaliseren. "Het concern heeft de afgelopen jaren diverse onderdelen afgestoten die niet langer tot de kern werden gerekend, waaronder de margarinedivisie waarmee het bedrijf groot is geworden. De verkoop van thee en ijs is afgestoten, merken als Unox en Conimex zijn verkocht."

Het concern is zich steeds meer gaan richten op persoonlijke verzorgingsproducten, waar de marges aanzienlijk hoger liggen in de hoop dat het zodoende meer waarde kan creëren dan met een breed maar weinig samenhangend portfolio. "Niet 'back to core business', maar eerder 'op naar een nieuwe core business'."

Ondermaatse executie

Het is er niet makkelijker op geworden voor private equity-partijen met het einde van het tijdperk van de multiple play en de komst van de tijd waarin actieve waardecreatie belangrijker is geworden.

Van den Berg benadrukt vooral dat een strategische visie nog zo goed kan zijn en de financiële vooruitzichten nog zo rooskleurig, een deal valt of staat met de uitvoering ervan. De visie voor een nieuw portfoliobedrijf of voor een afgesplitste business (in het geval van een carve out) moet daartoe aansluiten bij de mensen die verantwoordelijk zijn voor die uitvoering. "Zij bepalen tenslotte of een nieuwe strategie daadwerkelijk tot uitvoering komt en of een onderneming z'n potentieel verwezenlijkt."

Private equity-investeerders zien het toegenomen belang van actieve waardecreatie. Ze hebben daar ook steeds meer oog voor en tuigen zelfs complete operationele teams op. Alleen blijft het moeilijk, vooral om de machinekamer in de portfoliobedrijven goed te laten draaien. Keer op keer blijkt toch dat de koers die de investeerders voor ogen hebben onvoldoende wordt gesteund door het management en de medewerkers die de operatie runnen. De executie blijft ondermaats en de beoogde waardecreatie wordt niet gerealiseerd. "Dat moet dus nog meer aandacht krijgen."