Een carve-out is geen uitverkoop 

Wat is een equity carve-out en hoe werkt het?

Bij een equity carve-out (ECO) brengt een moedermaatschappij een minderheidsbelang doorgaans 15 tot 25 procent in een dochteronderneming naar de beurs via een beursintroductie. De dochter wordt een zelfstandige rechtspersoon met eigen notering, eigen jaarrekening en eigen bestuur. De moeder behoudt de meerderheidszeggenschap, doorgaans tussen de vijftig en tachtig procent.

Dat onderscheidt de equity carve-out van twee verwante varianten. Bij een spin-off distribueert de moeder aandelen in de dochter aan haar eigen aandeelhouders, zonder kapitaalinstroom. Bij een volledige verkoop gaat alle zeggenschap over. De equity carve-out zit er precies tussenin: de moeder haalt kapitaal op, behoudt controle, en geeft de dochter tegelijkertijd een zelfstandige marktidentiteit.

Waarom kiezen bedrijven voor een equity carve-out?

De motieven zijn consistent en gelden zowel voor grote Europese conglomeraten als voor Nederlandse concerns. Ten eerste is er de waardeontsluiting: de markt kent doorgaans hogere waarderingsmultiples toe aan een gefocust, zelfstandig bedrijf dan aan een divisie binnen een breed concern. Die ‘diversification discount’ de korting die de markt geeft op conglomeraten kan aanzienlijk zijn. Ten tweede verschaft een equity carve-out directe liquiditeit, hetzij voor de moeder, hetzij voor de dochter zelf. Ten derde maakt een notering aandelenoptieprogramma’s voor het management van de dochter mogelijk een krachtig instrument voor incentivering in een zelfstandige organisatie. En niet onbelangrijk: een beursnotering genereert publieke prijsinformatie over een activiteit waarvan de waarde binnen een conglomeraat vaak onduidelijk is.

Daar komt een meer strategisch motief bij: de concentratie op kernactiviteiten. Dat gaat verder dan ‘back to core business’. Zoals Van den Berg het formuleert over Unilever dat zijn margarinedivisie verkocht, thee en ijs afstootte, en Unox en Conimex verkocht om zich te richten op persoonlijke verzorgingsproducten met hogere marges gaat het eerder om ‘op naar een nieuwe core business’. De drijfveer is niet nostalgie naar de historische identiteit van het bedrijf, maar de vraag waar toekomstige waardecreatie zit.

Een golf in Europa en een stille markt in Nederland

Equity carve-outs zijn geen nieuw fenomeen, maar hun populariteit is cyclisch. In de jaren negentig zorgden lagere rentes, de introductie van de euro en een sterke bull-markt voor een eerste Europese golf. In de periode 1995–2000 overschreed het wereldwijde Equity Carve-Out volume jaarlijks twintig miljard dollar. Na de dotcom-crash en de financiële crisis van 2008 volgden correcties, maar telkens ook herstel.

De meest recente hausse vond plaats na de eerste COVID-lockdowns. In de tweede helft van 2020 bedroeg het volume aan private equity carve-outs wereldwijd 254 miljard dollar. In de eerste helft van 2021 groeide dat verder naar 281 miljard dollar, een stijging van 197 procent jaar-op-jaar. Daarna volgde een scherpe terugval door renteverhogingen en geopolitieke onzekerheid: in 2023 waren er in Europa slechts 107 beursintroducties voor een totaalbedrag van 10,2 miljard euro, tegenover 422 introducties voor 75 miljard euro in 2021.

Opvallend is de rol van private equity in deze trend. Het aandeel van carve-outs in het totale LBO-volume bereikte in 2023 het hoogste niveau in bijna een decennium. Volgens Eight Advisory steeg het aandeel carve-outs van minder dan vijf procent vóór 2020 naar bijna een kwart van alle deals in 2023. PwC noemde corporatieve carve-outs in 2025 één van de drie meest aantrekkelijke PE-beleggingsvelden in Europa. De verklaring ligt voor de hand: een afgesplitste divisie is doorgaans goedkoper te verwerven dan een zelfstandig bedrijf, juist omdat ze nog niet volledig op eigen benen staat.

Nederland vormt een interessante uitzondering. Ondanks de aanwezigheid van grote conglomeraten en een internationaal georiënteerde kapitaalmarkt Euronext Amsterdam is de oudste effectenbeurs ter wereld zijn er in de periode 2023 tot begin 2026 geen klassieke equity carve-outs in Nederland gevonden. Desinvesteringen verliepen via andere routes: volledige verkopen, spin-offs of interne herstructureringen. De operationele complexiteit van een carve-out het loskoppelen van systemen, contracten en HR en een ongunstig IPO-klimaat ontmoedigden de partial IPO-route. Voor grotere, strategisch gedreven transacties is Amsterdam echter aantrekkelijk gebleven, zoals de noteringen van Prosus (2019) en Universal Music Group (2021) illustreren.

De markt reageert in eerste instantie positief maar corrigeert wanneer de uitvoering minder soepel verloopt dan verwacht

Een voorbeeld: Philips’ stap voor stap

Philips is het meest instructieve Nederlandse voorbeeld van hoe een carve-out strategie over meerdere jaren consequent wordt uitgevoerd. In 1995 werd ASML geïntroduceerd op Euronext Amsterdam en Nasdaq, waarbij Philips de helft van zijn aandelen aanbood en de rest in de jaren daarna verkocht. Wat volgde was een aandeel dat uiteindelijk de gehele marktkapitalisatie van het Philips-concern waaruit het voortkwam vele malen zou overtreffen.

In 2006 volgde Philips Semiconductors, verkocht aan een PE-consortium. Het nieuwe bedrijf, NXP Semiconductors, deed zijn beursintroductie in 2010 op de Nasdaq en groeide uit tot het op twee na grootste Europese halfgeleiderbedrijf. In 2016 bracht Philips zijn verlichtingsdivisie naar de beurs als Philips Lighting later Signify met een marktwaarde van circa 3,4 miljard dollar bij aanvang.

Wat waren Philips’ concrete kernpunten?

• Strategische focus: expliciete keuze voor één kernsector (HealthTech) en consequente afstoting van alles wat daar niet aan bijdraagt.

• Gefaseerde uitvoering: geen éénmalige grote verkoop, maar een reeks carve-outs en desinvesteringen over twee decennia, elk met eigen timing en marktcondities.

• Kapitaalherindeling: opbrengsten uit desinvesteringen werden geïnvesteerd in groei en R&D binnen de gekozen kernactiviteiten.

• Communicatie en governance: transparante externe communicatie richting beleggers en stakeholders bij elke stap, wat hielp bij waardering en acceptatie.

Het resultaat: verbeterde operationele marges en groeicijfers binnen het HealthTech-portfolio na de herstructurering.

De keerzijde: carve-outs zijn complex

Een carve-out is geen eenvoudige transactie. De operationele ontbinding van een divisie vergt aanzienlijke voorbereiding: het loskoppelen van IT-systemen, contracten, HR en financiële rapportage. De Transitional Service Agreement de TSA, de overeenkomst die regelt welke diensten het moederbedrijf tijdelijk blijft leveren is een kritisch en vaak onderschat element. Niet elke koper of investeerder beschikt over de executiecapabiliteit die een geslaagde carve-out vereist.

Academisch onderzoek bevestigt een ander risico: de aankondiging van een carve-out leidt gemiddeld tot een positieve aandelenreactie voor de moedermaatschappij, maar in de twee jaar daarna volgt doorgaans een aanzienlijke koerscorrectie. De markt reageert positief op de signaalwerking refocus, waardeontsluiting maar corrigeert wanneer de uitvoering minder soepel verloopt dan verwacht.

Belangrijkste lessen voor Nederlandse ondernemingen

• Kies één heldere rationale: waardeontsluiting, strategische refocus of kapitaalbehoefte. Zonder rationale wordt een carve-out een ad-hoc beslissing in plaats van een bewuste portfoliokeuze.

• Onderschat de TSA niet: de transitiedienstenovereenkomst bepaalt in hoge mate of de dochter snel zelfstandig kan functioneren; slechte TSA’s zijn één van de meest voorkomende oorzaken van waardevernietiging na een carve-out.

• Kies het moment zorgvuldig: carve-outs presteren beter in een gunstig IPO-klimaat met voldoende institutionele vraag; in een gesloten markt is de PE-route vaak de betere eerste stap.

• Plan governance en communicatie: timing, stakeholdermanagement en transparante rapportage verminderen waarderingsrisico’s en beschermen de relatie met zowel moeder- als dochteraandeelhouders.

• Stel meetbare drempels: KPI’s zoals ROIC, vrije kasstroom en marktaandeel per businessunit maken de beslissing om te carven objectief en verdedigbaar.

De carve-out wint aan populariteit; niet als modeterm, maar als serieus portfolio instrument voor bedrijven die waarde willen ontsluiten zonder controle volledig los te laten. Voor Nederlandse ondernemingen ligt er een kans, zodra de IPO-markt herstelt en de strategische agenda de richting wijst. Wie de voorbereidingen nu maakt, staat straks vooraan.

In de komende blogs zullen andere vormen van portfolioherstructurering de revue passeren.

Leo van de Voort is voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en auteur van het boek ‘Waarde is zeg maar echt mijn ding; waardecreatie als bestuurlijke uitdaging’ (2025).