Toenemende ‘zombificatie’ zet private equity onder druk: secundaire markt biedt uitweg
Ondanks het herstel van de M&A-markt en de hype rond AI blijft een aanzienlijk deel van de Amerikaanse PE-portefeuille vastzitten in bedrijven waarvoor een tijdige exit en het realiseren van de beoogde rendementen steeds moeilijker worden.
Volgens nieuw onderzoek van PitchBook, Private Equity’s Zombie Problem, werd eind 2025 ongeveer 40 procent van de door private equity ondersteunde bedrijven in de VS zeven jaar of langer aangehouden.
Deze bedrijven vertegenwoordigen gezamenlijk meer dan 860 miljard dollar aan nettovermogenswaarde (NAV). Het aandeel stijgt inmiddels voor het derde jaar op rij en ligt op het hoogste niveau sinds 2016.
PitchBook spreekt in dit verband van ‘zombification’: fondsen zijn operationeel en solvabel, maar houden bedrijven aan waarvoor geen duidelijke route naar een tijdige exit en het beoogde rendement bestaat. Niet alle lang aangehouden bedrijven zijn daarmee automatisch ‘zombies’, maar de toenemende houdperioden vergroten wel het risico daarop.
Traditionele houdperiode onder druk
De ontwikkeling markeert een duidelijke breuk met de traditionele private-equity-houdperiode van drie tot vijf jaar. Volgens Hamza Khaldi, principal bij Elm Capital, is die periode niet langer een harde regel. In de praktijk worden bedrijven steeds langer aangehouden.
Het probleem is vooral zichtbaar bij fondsen die tussen 2018 en 2022 kapitaal inzetten. Deze periode werd gekenmerkt door zeer lage financieringskosten en ruime liquiditeit, waardoor private-equityhuizen tegen hoge waarderingen konden investeren.
Met name bedrijven die in 2020 en 2021 werden overgenomen, hebben sindsdien te maken gekregen met sterk gestegen financieringskosten. Veel transacties in het middensegment werden gefinancierd met private credit tegen variabele rente. Toen de rente vanaf 2022 sterk opliep, nam de kosten van schuld toe en kwam de winstgevendheid van onderliggende bedrijven onder druk te staan.
Volgens PitchBook hebben fondsen van de 2021-vintage vier jaar na de start slechts een DPI van 0,14x gerealiseerd. Dat ligt ongeveer 30 procent onder het uitkeringsniveau dat eerdere vintages op hetzelfde moment in hun levenscyclus bereikten. De bedrijven die in 2020 en 2021 werden gekocht zijn volgens PitchBook overigens nog niet per definitie ‘zombies’, maar hun route naar een aantrekkelijke exit is aanzienlijk moeilijker geworden.
De stagnatie is ook zichtbaar in de transactiedynamiek. Van de 6.437 Amerikaanse PE-bedrijven die langer dan vijf jaar worden aangehouden, heeft meer dan de helft sinds eind 2021 geen enkele transactie meer afgerond. Het gaat daarbij onder meer om add-on-acquisities, herfinancieringen en recapitalisaties.
Liquiditeitsprobleem voor LP’s
De langere houdperioden hebben directe gevolgen voor limited partners (LP’s). Private-equityportefeuilles zijn voor hun liquiditeitsplanning mede afhankelijk van uitkeringen uit volwassen investeringen. Wanneer exits uitblijven, ontvangen LP’s minder cash dan zij hadden verwacht.
Daarmee ontstaat een groeiende kloof tussen de gerapporteerde waarde van investeringen en het bedrag dat daadwerkelijk in cash kan worden gerealiseerd.
PitchBook-analist Kyle Walters spreekt daarom van toenemende vragen over de geloofwaardigheid van waarderingen, nu papieren winsten zich maar moeizaam vertalen in daadwerkelijke uitkeringen.
Voor LP’s ontstaat hierdoor een dilemma: wachten op een toekomstige exit tegen mogelijk een betere prijs, of nu liquiditeit creëren door een belang op de secundaire markt te verkopen.
Secundaire markt profiteert
Die behoefte aan liquiditeit stimuleert de secundaire markt. Volgens Hamza Khaldi worden belangen in fondsen van acht jaar en ouder momenteel doorgaans verhandeld tegen kortingen van ongeveer 35 tot 45 procent op de gerapporteerde NAV.
Bij jongere fondsen, met name vintages uit 2022 tot en met 2024, liggen de prijzen aanzienlijk dichter bij de NAV. Deze belangen kunnen volgens Khaldi zelfs tegen een premie worden verhandeld, omdat de onderliggende bedrijven nog voldoende ruimte hebben om waarde te creëren.
Een forse korting hoeft voor een LP bovendien niet automatisch onaantrekkelijk te zijn. Volgens onderzoek van Upwelling Capital Group moet een investeerder rond het vijfde tot zevende jaar van een fondslevenscyclus steeds beter kunnen inschatten of een fonds afstevent op een zeer zwakke performance of een ‘zombie’-scenario. In dat geval kan het realiseren van liquiditeit tegen een korting aantrekkelijker zijn dan nog jarenlang vasthouden.
Kansen voor secundaire kopers
De situatie creëert tegelijkertijd kansen voor kopers op de secundaire markt. Vooral GP-led transacties kunnen aantrekkelijk zijn voor investeerders die gericht willen inzetten op een beperkt aantal hoogwaardige bedrijven.
In tegenstelling tot traditionele secundaire transacties, waarbij een koper een portefeuille van belangen in meerdere fondsen overneemt, kunnen GP-led transacties zich concentreren op één of enkele bedrijven waarvan de sponsor nog veel vertrouwen heeft in de toekomstige waardeontwikkeling.
Dat kan volgens Paul Cohn, partner en oprichter van Agility Equity Partners, interessante kansen opleveren. Goede bedrijven en sterke private-equitymanagers kunnen immers liquiditeitsproblemen hebben die niet noodzakelijk iets zeggen over de kwaliteit van de onderliggende onderneming.
De combinatie van langere houdperioden, beperkte uitkeringen en een groeiende behoefte aan liquiditeit kan daardoor een nieuwe bron van kansen vormen voor secundaire investeerders.
De kern van het probleem blijft echter dat private equity steeds meer tijd nodig heeft om waarde te realiseren. Zolang exits achterblijven, zullen LP’s moeten afwegen of zij wachten op een toekomstige verkoop of genoegen nemen met een korting op de secundaire markt. Voor secundaire kopers kan juist die liquiditeitsdruk aantrekkelijke instapmomenten creëren.
Bron: PitchBook – Private Equity’s Zombie Problem
