Een tweegesprek over de SPAC: ‘De SPAC is inmiddels een beproefde methode’

De oorsprong van de SPAC (Special Purpose Acquisition Company) is te herleiden tot de jaren negentig in de Verenigde Staten.*1 De SPAC heeft in Nederland voor het eerst op 19 juli 2007 zijn intrede gedaan met de Pan-European Hotel Acquisition Company die een beursnotering kreeg aan Euronext Amsterdam.*2 In 2008 volgden nog twee SPAC’s in Nederland: de notering van de Liberty International Acquisition Company en Germany1 Acquisition Limited.*3 Het duurt echter nog enkele jaren voordat de SPAC – eerst in de Verenigde Staten, later ook in Nederland – in gebruik toeneemt.

De afgelopen paar jaar is de SPAC populairder geworden. De notering van de SPAC Pegasus Acquisition Company Europe in 2021 met een waarde van 500 miljoen euro is daar een voorbeeld van. Eerder in 2021 kreeg European FinTech IPO Company 1 (EFIC1) een notering aan Euronext Amsterdam. In 2022 volgde een fusie van EFIC1 met Azerion, het gaming- en advertentiebedrijf achter Hyves. Afgelopen zomer kondigde de SPAC Frazier Lifesciences Acquisition Corporation (FLAC) een fusie aan met het biotechbedrijf NewAmsterdam Pharma Company. Notaris Paul de Vries en advocaat Guillette van Grinsven van Houthoff adviseerden de sponsoren achter deze SPAC. Ook was het team betrokken bij de de-SPACs van Lilium, Wallbox, FL Entertainment Group en zeer recent Croma-Pharma. In dit tweegesprek reflecteren zij op de ontwikkelingen op het gebied van de SPAC in de afgelopen paar jaar.

Tijdelijk fenomeen

Al snel werd de indruk gewekt dat de SPAC een hype is. Een hype impliceert een tijdelijk fenomeen – na enkele maanden of jaren is het desbetreffende onderwerp verleden tijd. ‘’Er is zeker sprake geweest van een hype. Tien jaar geleden zagen wij het ook, maar dan met name in Amerika. Als er een stabiele geopolitieke situatie is, de rente laag blijft en er gunstige economische voorwaarden zijn, dan zien wij zowel op de IPO-markt als op de SPAC-markt veel ontwikkelingen. Het lijkt inmiddels wel een wetmatigheid dat – als deze situatie zich in de toekomst weer gaat voordoen – wij een vergelijkbare ontwikkeling zullen zien’’, vertelt Paul de Vries.

‘’De reden dat er bij een notering aan de Euronext Amsterdam veel BV’s worden gebruikt, heeft er onder andere mee te maken dat BV's bij de beursgang veel eigen aandelen kunnen inkopen, die later zonder prospectus geplaatst kunnen worden en dat de verplicht bod-regeling niet van toepassing is op BV’s maar wel op NV’s’’, vervolgt hij. ‘’De verwachting is wel dat de wetgever aan de slag gaat met het NV-recht en in het kielzog daarvan de Beurs-BV meeneemt. Je ziet dat als gevolg van het toezicht dat wordt uitgeoefend door de AFM (in Nederland) en de SEC (in de Verenigde Staten) – door de ervaringen die zijn opgedaan met de SPAC’s – wet- en regelgeving meer sophisticated wordt. Daarmee kunnen de SPAC’s ook uiteindelijk aan betrouwbaarheid winnen, omdat daar strenger toezicht op wordt gehouden.’’

Guillette van Grinsven haakt in op het gesprek: ‘’Ik val over het woord hype. De de-SPAC-markt gaat nog door. Je ziet nu met name dat er andere focus is: de vele SPAC’s die al naar de beurs zijn gegaan hebben één taak en dat is het vinden van een target. Die taak is gekoppeld aan een bepaalde termijn en de resterende termijn wordt steeds korter. De de-SPAC-markt heeft wel een ander probleem: het vinden van die targets. In Nederland zijn er twintig SPAC’s. In de Verenigde Staten is dat een veelvoud daarvan. Die zoeken met zijn allen nog naar die ene unicorn.’’

De looptijd is vaak 24 maanden.

Paul de Vries: ‘’Dat klopt. Soms zie je de mogelijkheid om middels een algemene vergadering de looptijd te verlengen. Maar op een gegeven moment houdt het wel op natuurlijk.’’

Guillette van Grinsven: ‘’Als het ophoudt, dan zijn er heel veel kosten gemaakt. In de voorwaarden staat dat de kosten in dat geval vallen bij de sponsoren. Je voelt al aankomen dat zij dan in een spagaat zitten. Aan de ene kant willen ze niet de kosten dragen, maar aan de andere kant kunnen ze niet zomaar uit noodzaak zeggen: ‘Doe maar die target’.’’

Gunstigere structurering

Waar zitten de pijnpunten?

Paul de Vries: ‘’Ik denk dat de kapitaalbehoefte onverminderd hoog is. Sterker nog: ik denk dat die in dat opzicht een positieve drijfveer is, omdat de rente omhoog gaat. Dat betekent dat een alternatieve vorm van financiering te prefereren valt. Dus als er al geld beschikbaar is wat al bij een beleggend publiek is opgehaald, kan dat een betere optie zijn dan voor een vorm van financiering gaan waarbij de rente drie keer over de kop is gegaan. Je moet op dit moment op twee dingen letten. Daarbij past wel de waarschuwing dat beleggers gebruik kunnen maken van hun redemption recht, en zo hun inleg terug kunnen claimen.’’

Het eerste punt betreft de zoektocht naar een succesvolle target, met nadruk op succesvol. ‘’Kan ik iets vinden waardoor uiteindelijk de beurskoers omhooggaat? Wij zien dat bij een aantal de-SPAC’s de beurskoers fors omlaag is gegaan en dat zo’n de-SPAC in ieder geval op korte termijn geen succes is gebleken. In Amerika zie je de uitwassen van celebrity-SPAC’s die niet zo goed zijn uitgevallen en SPAC’s waarbij er te weinig aandacht is besteed aan disclosure. Er kunnen ten gevolge daarvan massaclaims ontstaan, omdat beleggers vinden dat zij tekort zijn gedaan.’’

Het tweede punt betreft de structurering van de SPAC zelf, aldus De Vries. ‘’De structuren van de SPAC waren in het begin vrij gunstig opgezet ten faveure van de sponsoren. Als het allemaal niet zo succesvol blijkt, moeten de sponsoren ook de kosten dekken. Die kregen in veel scenario’s wel warrants. Dat is een optierecht dat je na zoveel tijd kunt uitoefenen en dat is gekoppeld aan een bepaalde termijn en beurskoers. Om zo’n de-SPAC succesvol te laten zijn, zien wij dat water bij de wijn wordt gedaan door de sponsoren. Een belangrijke vraag is: hoe kan je het voor zowel beleggers als de verkopers van de target zo aantrekkelijk mogelijk maken?’’

Beleggers overtuigen

Bij de SPAC worden niet alle aandelen via de beurs gehouden. Sommige aandelen zijn in handen van private investeerders. Dit wordt ook wel een PIPE genoemd: Private Investment in Public Equity. Ook wordt een deel van de aandelen gehouden door de sponsoren achter de SPAC. Het beleggend publiek dat de aandelen via de beurs houdt, heeft het recht om bij een de-SPAC tegen de beoogde fusie met de target te stemmen en hun aandelen terug te geven tegen terugbetaling van (doorgaans) de initiële uitgifteprijs.

Hoe kan je voorkomen dat de groep van aandeelhouders zich terugtrekt?

Guillette van Grinsven: ‘’Dat zit in het eerste punt dat Paul eerder heeft genoemd: het vinden van een goede target. De kapitaalbehoefte is er nog steeds, maar met wie concurreert de SPAC? In theorie concurreert de SPAC met iedereen die op zoek is naar een target, dus ook de (grote) private equity investeringen. Al die partijen spelen met dezelfde vraag: is de target die ik vind goed? En hoe beoordeel ik die target, prik ik daarmee door alle COVID-19-, inflatie- en geopolitiek-gerelateerde problemen heen? Daardoor krijg je dat zowel de SPAC-markt als private equity een focus heeft op tech (mits die winst maken uiteraard) en pharma. Die sectoren laten vooralsnog een bestendige groei zien.

Een belangrijke vraag voor het beleggend publiek in de SPAC is in hoeverre de sponsor achter de deal met de target gaat staan door de voorwaarden die zij met de target bedingt en of er deugdelijk due diligence is gedaan naar de target (dit is inmiddels een vereiste van de SEC bij Amerikaanse SPACs). Wat zijn de voorwaarden van de business combinatie die de SPAC aangaat? Is het gevoel: wij doen dit samen? Of de sponsor eerst en wij (lees: het beleggend publiek) erachter? Het beleggend publiek heeft ten tijde van de business combinatie de kans om alsnog uit te stappen.''

Paul de Vries: ‘’Een ander punt waarnaar je zou kunnen kijken is het stemrecht. Een van de kenmerken die een SPAC heeft, is differentiatie in het stemrecht. Founders en sponsoren zouden minder gunstige voorwaarden kunnen krijgen, zodat het beleggend publiek meer zeggenschap heeft.’’

Stel dat een target de keuze heeft om in zee te gaan met een private equity investeerder of een SPAC. Welke factoren spelen een rol?

Guillette van Grinsven: ‘’Zodra je met een SPAC in zee gaat, wordt de target gereguleerd en onderworpen aan de beursregels. Je moet je dat als management wel goed realiseren en daarop worden voorbereid. Paul en ik zijn betrokken bij meerdere de-SPACs waarbij de target-ondernemingen in een Nederlandse NV werden geconverteerd en die genoteerd zijn aan de NASDAQ. Dan heb je te maken met de regels uit Amerika maar ook de Nederlandse regels voor de NV die een stuk minder flexibel zijn dan de regels voor de BV. Dat zorgt voor een heel andere dynamiek.

Maar ook: is er meer geld op te halen op de kapitaalmarkt? Gaat die private equity investeerder jou kunnen voorzien in de (financiering van) add-on transacties en verdere groei die je voor ogen hebt? Het gaat om de fase van het bedrijf. Als je een koppeling gaat maken met leningen en ziet dat de rente hoog is, dan zit daar een plafond en is het maar de vraag of je meer geld kunt krijgen op de kapitaalmarkt.’’

Paul de Vries: ‘’Zodra de rente omhooggaat gaat, gaat het slechter op de beurs. Het is dan ook geen gegeven dat de beurs het perfecte alternatief is als je bedrijf een bepaalde grootte heeft. Als je het hebt over vennootschappen met een waarde tot 100 miljoen euro lijkt private equity een veel logischere keuze. Op enig moment slaat dat om en zijn er plekken waar je veel makkelijker toegang hebt tot kapitaal.’’

Nieuwe ontwikkelingen

Wordt Nederland door de mogelijkheid van de Beurs-BV aantrekkelijker voor beursgangen?

Paul de Vries: ‘’Dit is voor Euronext Amsterdam een heel welkome impuls om een vooraanstaande beurs binnen Europa te zijn. Die rol is sinds de afgelopen jaren enorm gegroeid. Dat is voor het vestigingsklimaat goed geweest. Voor ons vakgebied is het interessant om te zien dat je nu Beurs-BV’s hebt die je voorheen niet had en dat zoiets veel mogelijkheden geeft. We zien ook bij SPAC’s dat er gebruik wordt gemaakt van beschermingsmaatregelen. Een voorbeeld is de mogelijkheid die is ingebouwd in de governance van European Healthcare Acquisition & Growth Company, waarbij wij betrokken waren. Dat was daarmee de eerste SPAC die de mogelijkheid heeft om een beschermingsmaatregel in te roepen middels een stichting preferente aandelen.’’

Daarmee komen wij terug op het tweede punt dat je hebt genoemd. 

Paul de Vries: ‘’Bij vennootschappen die via een IPO naar de beurs gaan, zien wij dat met enige regelmaat wordt gekozen voor een beschermingsmaatregel. Bij een SPAC zien wij die mogelijkheid bijna niet. Bij bepaalde vennootschappen kan een beschermingsmogelijkheid een voordeel opleveren en goed uit te leggen zijn aan het beleggend publiek.’’

Guillette van Grinsven: ‘’Het helpt ook de target. Het is heel erg voorsorteren wat je doet. Dat de SPAC een beschermingsmaatregel in moet roepen zal niet zo snel gebeuren. Het beleggend publiek heeft er baat bij dat een target die goed is, kan meeliften op de bescherming die de target gaat krijgen. Dan frontload je dus alle werkzaamheden die je moet doen. Het invoeren van een beschermingsmaatregel voor een bedrijf dat reeds beursgenoteerd is, zal vaak lastiger zijn.’’

Zijn er andere middelen om voor te sorteren?

Guillette van Grinsven: ‘’Het opzetten van een SPAC en de daaropvolgende business combination is natuurlijk een proces waarbij je voortdurend voorsorteert. Ik denk dat je met name aan de andere kant, dus wat je het beleggend publiek aanbiedt ten opzichte van de sponsoren, moet voorsorteren. Dus welke zeggenschappen gaan de beleggers krijgen en welke warrants zijn wanneer in te roepen? Daar zie je steeds meer een structuur dat het beleggend publiek vertrouwen krijgt naarmate de sponsor zegt: ‘Ik blijf voor langer en voor minder betrokken’. Hoeveel aandelen heb je al en hoeveel aandelen kun je gaan gebruiken voor je SPAC?’’

Paul de Vries: ‘’De mogelijkheid om aandelen in te kopen is veel groter bij de Beurs-BV. Dat is wel een extra reden om voor de Beurs-BV te kiezen. Jouw punt is ook terecht. Het lastige met een BV kan ook zijn: als verschillende PIPE investeerders hun aandelen niet via een effectenrekening willen aanhouden kan de BV kan alleen maar aandelen uitgeven middels een notariële akte. Het is dan heel veel werk om dat te bewerkstelligen. Dan zien we vaak in processen met vennootschappen die aan NASDAQ of NYSE worden genoteerd dat wordt gekozen voor een NV, omdat een Beurs-NV de mogelijkheid heeft om aandelen onderhands uit te geven.’’

Wat zijn de conclusies die op dit moment kunnen worden getrokken?

Paul de Vries: ‘’De SPAC is inmiddels een beproefde methode en er is een aantal succesvolle bedrijven geweest die op deze wijze een beursnotering hebben gekregen in Amerika of in Nederland. Niet alle SPAC’s zullen een succesvolle business combination maken. De ervaringen in de komende tijd zullen ook uitwijzen hoe dit van de grond zal komen in de volgende stabiele periode. Dat dit inmiddels een beproefde methode is, doet wel vermoeden dat dit niet de laatste periode is dat we de SPAC-hype zullen meemaken. Er komen voor Nederland zwaardere tijden aan. Om met Warren Buffet te spreken: de komende tijd zullen we zien wie er geen zwembroek aan heeft als het water zakt.’’

Guillette van Grinsven: ‘’Ik ben met name benieuwd naar de SPAC’s die nog geen target hebben gevonden en welke acties de SPAC zal ondernemen als de termijn is verlopen. Gaat de SPAC kiezen voor een target die weliswaar veelbelovend is maar die de SPAC misschien niet voor ogen had? Of – dat zou goed zijn voor het vertrouwen van het beleggend publiek – gaan de sponsoren zeggen dat zij niets hebben gevonden? Dus iedereen krijgt zijn geld dan terug. Dat zal een moeilijke keuze zijn. Want wanneer is een target succesvol genoeg?’’

Bronnen:

1. Sutherland & Kalisvaart 2022, Een korte geschiedenis van de SPAC en de ontwikkeling van haar karakteristieken, Tijdschrift voor Jaarrekeningenrecht, 2022, nr. 3, p. 71.

2. Van Straaten & Polderman 2009, SPACs: een alternatief in zware beurstijden?, V&O 2009, nr. 1, p. 1.

3. Sutherland & Kalisvaart 2022, Een korte geschiedenis van de SPAC en de ontwikkeling van haar karakteristieken, Tijdschrift voor Jaarrekeningenrecht, 2022, nr. 3, p. 71-72.