‘Uiteindelijk zullen er voor opportunistische SPAC’s geen beleggers meer zijn’

2021 was het jaar van de SPAC’s. Een van de SPAC’s die vorig jaar is opgericht, is European FinTech IPO Company 1 (EFIC1). De SPAC is opgericht door Nicholas Aperghis, Klaas Meertens en Martin Blessing en is in maart 2021 naar Euronext Amsterdam gebracht. Recentelijk heeft game- en advertentietechnologiebedrijf Azerion middels een fusie met EFIC1 een beursnotering gekregen aan Euronext. ‘’Het is super intens’’, vertelt Nicholas Aperghis die reflecteert op het proces.

U had voorheen de rol van de adviseur. Als medeoprichter van deze SPAC heeft u aan de andere kant van de tafel gezeten. Hoe heeft u dat ervaren?

“Aan de andere kant van de tafel zitten en in een fase dat het SPAC-product in Europa nog zo in ontwikkeling is, heeft ons een uniek inzicht gegeven. Het is toch anders wanneer je het als founder van dag 1 tot – bij ons – dag 445 opbouwt met die verscheidenheid aan juridische en financiële adviseurs dan dat je een van die adviseurs bent tijdens een onderdeel van die lange reis.”

Gebrek aan innovatie

De SPAC is ontstaan vanuit het idee dat er in de laatste 100 jaar geen innovatie is geweest in beursgangen. De trend van de SPAC is in de Verengde Staten sterk ontwikkeld. Enerzijds maakte dat Aperghis nieuwsgierig, anderzijds daagde dat hem uit om in Europa een SPAC op te zetten. ‘’Er was al een SPAC in Nederland, namelijk Dutch Star Companies. Wij dachten: laten we het proberen en kijken of we dat ook op pan-Europese schaal kunnen doen, dus met een internationaal team.’’

Een SPAC opzetten vereist de nodige kennis over fusies en overnames en over de kapitaalmarkten. ‘’Je moet echt wel kennis en kunde hebben op het gebied van corporate finance. Uiteindelijk breng je een bedrijf naar de beurs en onderneem je een fusie of overname waardoor de doelwitvennootschap naar de beurs gaat. Het andere wat je nodig hebt, is een aanzienlijk bedrag aan startkapitaal dat je mogelijk volledig kan verliezen (naast tijd en inzet). Wat je ook in huis moet hebben is kennis van de sector waarin het bedrijf opereert.’’

Wat biedt de SPAC ten opzichte van een reguliere beursgang?

“Het eerste grote voordeel van de SPAC zit in mijn beleving in de support die je als team kan geven op de weg naar het publieke bestaan. Het tweede grote voordeel is de executiezekerheid. Dat laatste punt is erg belangrijk. Het kost een bedrijf heel veel managementtijd en miljoenen aan advisory fees om die stap naar de beurs te zetten. Het moet dus wel slagen en je moet zo’n proces niet twee keer willen doen.’’

Dat zijn de voordelen. Zijn er ook nadelen?

‘’Ik zie natuurlijk ook de nadelen van een SPAC en onderschrijf voor een groot deel de belangrijkste kritiek. Er zijn bedrijven die niet klaar zijn voor een beursgenoteerd bestaan en toch via de SPAC proberen om naar de beurs te gaan. Daar is een SPAC niet voor. Dat is niet zozeer een nadeel van de SPAC, maar eerder een verkeerd gebruik van het product. Een ander nadeel zijn de kosten die erbij komen kijken voor de verkopende aandeelhouders. Het is niet altijd goedkoper dan een normale beursgang. Zo moet je het zeker niet zien.’’

Niet te veel vissers

‘’Ik denk dat het product onder bepaalde omstandigheden zeer goed kan werken’’, aldus Nicholas Aperghis. ‘’Dan doel ik op ondernemingen die een echte business en EBITDA hebben en (bijna) winstgevend zijn. Daarmee bedoel ik niet de moonshots die je met name in de Verenigde Staten ziet. Daar is de markt naar mijn visie in zeer grote mate verpest door de de-SPAC’s met ondernemingen die er niet klaar voor zijn.’’

Aperghis vergelijkt de markt met vissers die om een vijver staan. In de Verenigde Staten is er een overschot aan vissers, volgens zijn analogie. ''Je kan je voorstellen dat je niet gaat kijken naar de kwaliteit van de vis als er 500 vissers zijn en je toevallig een vis hebt gevangen. Je bent al blij dat je een vis hebt. Je ziet een visser ook zelden alleen staan. Meestal staan de vissers naast een kade met zijn vijven of zessen. Zo moet het zijn.”

Is dat tevens een vraag naar meer regulering?

“Als ik kijk naar hoe het nu in de Amerikaanse SPAC-markt gaat, denk ik dat met name rondom de projecties met betrekking tot de groei van de omzet of winstgevendheid, aanscherping van de regelgeving wel gewenst is. De Amerikaanse toezichthouder, de SEC, is daar ook mee bezig. In de Europese context is die ruimte voor allerlei projecties er naar mijn begrip veel minder of wordt daar anders en voorzichtiger mee omgegaan, dus zie ik daar – op dit moment – minder noodzaak toe. En dat vertaalt naar de marktdynamiek: ik denk dat er nog wel wat SPAC’s zullen aankomen, maar dat zijn de SPAC’s ‘2’ of ‘3’ etc. van sponsoren die zichzelf al bewezen hebben of al een goede deal hebben gedaan. Uiteindelijk zullen er voor opportunistische SPAC’s (die de moonshots najagen) geen beleggers meer zijn.’’ 

De deadline om een geschikte overnamekandidaat te vinden is meestal 24 maanden. Vindt u dat te ruim?

‘’Nee, dat gaat zo voorbij. Wij hebben tientallen gesprekken gevoerd en tientallen bedrijven onderzocht. Dat kost veel tijd en overigens ook veel geld. Met het voorproces ben je al zo zes maanden bezig; wij hebben maanden aan boekenonderzoek gedaan met een legertje aan externe consultants en advocaten. Een deal (van aankondiging tot closing, red.) zelf kost ook al snel twee maanden. Het moet niet korter, want dan gaan mensen gekke dingen doen. De zetdrang om iets te doen wordt dan alleen maar groter. Te lang is ook weer niet goed. We moeten er wel een beetje tempo en momentum achter zetten. 24 maanden is wel prima eigenlijk.’’

Minder vrijblijvend

Op het moment dat er een mogelijke overnamekandidaat is gevonden, kunnen de beleggers zich terugtrekken. Dit wordt ook wel redemption right genoemd: een ‘niet goed, geld terug-garantie’. Er is een manier om het aantal beleggers dat zich terugtrekt zo laag mogelijk te houden. ‘’Vanuit beleggersoogpunt zou een combinatie van stick and carrot kunnen worden geregeld. Stick is dus iemand iets wegnemen als hij zijn geld weghaalt. Carrot is in dit geval iemand belonen als hij zijn geld erin houdt. Je kunt spelen met de warrants, rights of discounts. Zoals het tot voor kort was, geef je de voordelen weg aan de beleggers zonder dat ze commitment hoeven te tonen aan de beursonderneming voor de lange termijn. Dat is te vrijblijvend in mijn visie. Ik zie dat graag anders in de toekomstige SPAC’s.’’

Met de kennis en vooral de ervaring die u nu heeft: wat zijn de grootste risico’s?

‘’Heel eerlijk gezegd: beleggen in een SPAC zelf heeft weinig risico’s. Je koopt een aandeel in een SPAC voor 10 euro of dollar. Als de prijs zakt, krijg je gewoon je tientje terug als je dat wilt door je aandeel terug te laten kopen door de SPAC. Maar je zit wel op de eerste rang als de SPAC een mooi bedrijf koopt. Het echte koersrisico ontstaat pas op het moment dat de fusie geslaagd is. Tot die tijd kun je altijd je geld terugkrijgen. Eigenlijk is het geen risico van de SPAC, maar het risico van het beleggen in de onderliggende beursonderneming vanaf dat moment.’’

Aperghis wil op dit punt twee zaken wat nuanceren. Het eerste betreft de afwezigheid van een formele rol voor de AFM. “Het is een feit dat het niet wordt overzien door de AFM. Een beursgang heeft een prospectus dat wordt goedgekeurd door de AFM. Bij de SPAC heb je een prospectus dat wordt goedgekeurd, maar dat is het prospectus van de oorspronkelijke notering. De fusie tussen de SPAC en de dochteronderneming is niet een proces dat wordt goedgekeurd door de AFM. Maar dat betekent niet dat de SPAC-aandeelhouders niet in detail worden geïnformeerd over het reilen en zeilen van de doelwitvennootschap. Wij hebben een zeer lijvige aandeelhouderscirculaire gepubliceerd, met zeer gedetailleerde informatie over de onderneming en de voorwaarden van de fusie.”

Het tweede betreft het onderzoek naar de onderneming. “Ook op het punt van de due diligence (het boekenonderzoek) hebben wij heel veel werk verricht. Ik denk minstens even veel als bij een reguliere beursgang, omdat niet alleen de betrokken banken (van de doelwitvennootschap, red.) maar ook het hele management van de SPAC met een eigen groep aan adviseurs de boel binnenste buiten heeft gekeerd. Dus eerder een ‘dubbele due diligence’.”

Historisch besef

In het afgelopen jaar zijn er 613 SPAC’s genoteerd aan de NASDAQ en NYSE in de Verenigde Staten. Aan de Amsterdamse Euronext kregen zestien SPAC’s een notering in 2021. Dat is ook geen toeval: Amsterdam is historisch bezien een geschikte locatie voor een beursnotering. Dat historische perspectief gaat terug naar de Gouden Eeuw, waarin met de VOC voor het eerst belegd kon worden in een onderneming. In dezelfde periode opende in 1611 de Beurs van Hendrick de Keyser – de eerste koopmansbeurs in Amsterdam en de voorloper van de huidige aandelenbeurs. Dat historische besef bevestigt Aperghis: ‘’Nederland is toch wel de meest neutrale locatie.’’

De reden om te kiezen voor een notering aan de Euronext of NASDAQ of NYSE wordt bepaald door de verkoper die het bedrijf naar de beurs wil brengen, vertelt hij. ‘’Die zal kijken naar wat de beste locatie voor een beursgang is. Er zijn eindeloos veel manieren om daarnaar te kijken. De een zal kijken naar de grootste liquiditeit. De ander zal eerder kijken naar de waarderingen. Sommige mensen zeggen dat op de NASDAQ of NYSE de waardering hoger ligt dan in Europa. Je moet ook kijken naar waar vergelijkbare ondernemingen zijn.’’

Het kan niet ontkend worden dat emotie ook een rol speelt bij het bepalen van de locatie. ‘’Tegenwoordig heb je nog steeds de emotionele doelen. We hebben gemerkt dat er founders zijn die per se in Amerika naar de beurs willen gaan, want dat is in hun beleving het hoogst haalbare, maar in een grote markt, kan je als een weeskind eindigen en de Amerikaanse markt is verre van goedkoop als je kijkt naar de jaarlijkse kosten ten opzichte van een notering in Amsterdam. Vroeger was dat voor met name Oost-Europese bedrijven Londen. Je ziet dat Euronext Amsterdam een fantastische locatie is geworden. De waarderingen liggen ook op gelijk niveau ten opzichte van Amerika. Er is geen enkele reden dat de Euronext Amsterdam het minder zou doen dan de NASDAQ of NYSE. Wij hebben dan ook bewust gekozen voor Euronext Amsterdam.’’