Waarom de financiering van M&A in Europa is veranderd na de crisis

door Christiaan Ruijgrok

De invloed van de financiële crisis op de M&A-markt loopt uiteen van een afname in deals tot een verandering in beweegredenen en financiering. Zowel de waarde van de Nasdaq als de AEX zijn gehalveerd in 2008, maar het herstel verschilt hevig. De Nasdaq was in 2011 volledig hersteld, waar de AEX toen een zeer kenbare tweede dip voor de kiezen kreeg.

Beide continenten zijn op eigen wijze hersteld van de financiële crisis en de vraag in mijn onderzoek is of de financiële crisis invloed heeft gehad op de wijze waarop M&A wordt gefinancierd en of hierbij kenbare verschillen zijn tussen Europa en de Verenigde States van Amerika. Hierbij analyseer ik in totaal ongeveer 20.500 overnames op beide continenten in de jaren 2003-2007 en 2009-2012. De uitkomsten van dit onderzoek zijn interessant.

Verenigde Staten
De VS wordt gekenmerkt door het gebrek aan verschil. Het percentage aan Cash-deals, Share-deals en Mixed-deals blijft ongeveer gelijk. Het enige kenbare verschil is een toename van de complexiteit van de deals. Na de crisis is het aantal earn-outs, deferred payments en convertible debt toegenomen.

Europa
Voor Europa is de verandering drastisch te noemen. Het aantal overeenkomst dat wordt gefinancierd met Cash (inclusief vreemd vermogen) is met ongeveer 30% afgenomen naar 34,26%. Zowel de share deals (4%) en de Mixed deals (26%) zijn toegenomen. De enige overeenkomst tussen beide continenten is dat ook in Europa de complexiteit met Earn-outs, deferred payments en dergelijken is toegenomen.

De vraag in dit kader is waarom er amper veranderingen plaats hebben gevonden in de VS terwijl deze zich wel nadrukkelijk hebben voorgedaan in Europa. Hierbij is een zeer belangrijke rol weggelegd voor institutionele beleggers en andere investeerders. De Europese banken hadden voor de crisis een grote balans met hoge leverage en gedurende de crisis is het aantal uitstaande leningen afgenomen. Financiering bestaat tegenwoordig voor een deel uit Collateralized Loan Obligations. De Europese bedrijven hadden problemen om geld te genereren, wat een verklaring is voor de afname van Cash-deals in de M&A-markt.

Kapitaalmarkten
In Amerika is de rol van de bank kleiner en wordt meer geld gegenereerd via de verkoop van obligaties aan institutionele beleggers en andere investeerders. Zoals in de introductie is aangegeven is ook de Nasdaq in waarde gehalveerd, waarbij obligaties interessanter werden. In 2011 was de markt weer volledig op haar oude niveau, waardoor aandelendeals interessanter werden. 

Er is een wezenlijk verschil tussen de Verenigde Staten van Amerika en Europa wat betreft de financiering van fusies en overnames. Door de kleinere afhankelijkheid van grote financiële instellingen, lees: banken, in de VS was hier een blijvende stroom van financiering voor M&A. De constructie van de financiering is wezenlijk veranderd voor beide continenten, maar gekeken naar de financiering van M&A komt de VS er goed vanaf ten opzichte van Europa.