Venture capital financieringen in Nederland: down rounds en anti-verwateringsclausules

Het omvallen van de Silicon Valley Bank (SVB) in maart 2023 heeft de wereldwijde tech sector hard geraakt. Zeker nu we momenteel staan voor grote veranderingen op het gebied van energie, gezondheidszorg, voeding, landbouw en deeptech – waarvoor financiering hard nodig is. Het Van Doorne private equity en venture capital (VC) team biedt juridische ondersteuning bij de financiering van (onder meer) innovatieve bedrijven in deze sectoren. In onze blogserie zullen wij veelvoorkomende termen en voorwaarden uit een VC term sheet behandelen. Op deze manier hopen we een leidraad te kunnen bieden voor groeifinancieringen in Nederland die innovatie ondersteunen.

Lees ook:
– Venture capital in Nederland, de basisprincipes van de term sheet
– Venture capital financieringen in Nederland: preferente aandelen en liquidatiepreferentie

Het merendeel van de terminologie en overeengekomen voorwaarden in VC-transacties komt oorspronkelijk uit de Verenigde Staten (VS). Aangezien de Amerikaanse VC-markt de grootste en meest ontwikkelde ter wereld is, is deze meer gestandaardiseerd dan het Europese VC-ecosysteem. Nederland is echter steeds meer in trek bij Amerikaanse VC-investeerders. Dit komt voornamelijk door het groeiende aantal succesvolle innovatieve bedrijven, het vermogen om toptalent aan te trekken en het feit dat Nederland een van de belangrijkste Europese technologiehubs is.

In onze blogserie richten wij ons specifiek op de verschillen tussen de VS en Nederland. Wij zullen hierbij onder meer aandacht besteden aan basisprincipes en voorwaarden die vaker worden overeengekomen, zoals liquidatiepreferenties, anti-verwateringsclausules, leaver-bepalingen en drag- en tag-alongrechten. Vandaag gaan we dieper in op down rounds en anti-verwateringsclausules.

Wat is een down round?
Als gevolg van de voortdurende groeiambitie bij door VC gefinancierde ondernemingen, wordt financiering vaak verstrekt door middel van verschillende opeenvolgende financieringsrondes. Deze rondes worden meestal aangeduid als Pre-Seed, Seed, Series A, Series B, enzovoort. De verwachting is dat deze opeenvolgende financieringsrondes bestaan uit steeds hogere prijzen voor de relevante aandelen en zo de toenemende waardering van de onderneming weerspiegelen. De afgelopen jaren was dit ook het geval voor veel van de door VC gefinancierde start- en scale-ups.

De praktijk laat echter zien dat de waardering van een onderneming onderhevig is aan veel variabelen, zoals bijvoorbeeld het niet halen van benchmarks, de opkomst van concurrentie en natuurlijk de huidige economische onzekerheid. Hierdoor kan de huidige waardering lager zijn dan deze in het verleden was. In de situatie waar een onderneming wel nieuw geld nodig heeft om aan haar dagelijkse verplichtingen te voldoen, kan de onderneming ‘gedwongen’ worden nieuwe aandelen aan te bieden waarbij investeerders de mogelijkheid krijgen om deel te nemen tegen een lagere prijs dan de prijs die betaald werd (door de huidige investeerders) in eerdere financieringsrondes. Een dergelijke investeringsronde wordt aangeduid als een down round. Een down round heeft tot gevolg dat de verwatering van het eigendomspercentage van de huidige aandeelhouders in de onderneming (veel) groter is dan het geval zou zijn geweest als dezelfde of een hogere prijs zou zijn betaald voor de nieuw uitgegeven aandelen. Down round protection, oftewel anti-verwateringsbescherming wordt gebruikt om preferente aandeelhouders te compenseren in het geval van een down round.

Soorten anti-verwateringsbescherming
Er zijn twee soorten anti-verwateringsbescherming: full-ratchet en weighted-average. Aandeelhouders die recht hebben op full-ratchet anti-verwateringsbescherming, worden op zo'n manier gecompenseerd dat ze gemiddeld dezelfde prijs per aandeel zouden hebben betaald als de nieuwe investeerders zullen betalen voor hun aandelen in de down round. Dit betekent dat de prijs per aandeel van de eerdere ronde(s) effectief wordt verlaagd tot de prijs van de nieuwe uitgifte.

De weighted-average anti-verwateringsbescherming wordt beschouwd als een minder agressieve variant van bescherming. Hierbij wordt gebruik gemaakt van een gewogen gemiddeld waarbij, naast de prijs waartegen de nieuwe aandelen zullen worden uitgegeven, ook rekening wordt gehouden met het aantal nieuwe aandelen dat wordt uitgegeven in de nieuwe financieringsronde ten opzichte van de reeds uitstaande aandelen. De twee types waarop de weighted-average berekening is gebaseerd, kunnen broad-based of narrow-based zijn.

Bij het berekenen van de narrow-based bescherming worden alleen de uitstaande en de nieuw uit te gegeven preferente aandelen gebruikt om de gemiddelde uitgifteprijs te bepalen. Bij de broad-based bescherming wordt rekening gehouden met alle huidige uitstaande aandelen, inclusief eventuele uitstaande rechten op aandelen die zouden zijn uitgegeven bij uitvoering van dergelijke rechten, zoals bijvoorbeeld opties, warrants of converteerbare leningen.

De US, Nederlandse en Britse VC-markt
Een belangrijk verschil tussen de VS markt en de Nederlandse en Britse markt is dat in de VS markt de bescherming wordt vormgegeven door de conversieratio van de preferente aandelen te corrigeren. Hierdoor kunnen de preferente aandelen worden omgezet in meer gewone aandelen dan het geval zou zijn geweest zonder een down round. Op de Nederlandse en Britse markt kan dit mechanisme ook worden gebruikt, maar de afgelopen jaren hebben we vooral gezien dat bedrijven ervoor kiezen om extra aandelen uit te geven. Een extra uitgifte zal, over het algemeen, flexibeler zijn dan het aanpassen van de conversieratio en biedt daarnaast de mogelijkheid om overeen te komen dat de anti-verwateringsbescherming ook kan worden ingeroepen in meerdere opeenvolgende rondes (terwijl conversie van preferente aandelen naar gewone aandelen slechts één keer kan worden gedaan). Aangezien de nominale waarde van aandelen in Nederland meestal erg laag is, zou er ook geen probleem moeten zijn met het volstorten van de aandelen. Welk mechanisme voor een onderneming het beste kan worden ingezet, zal onderdeel zijn van de onderhandelingen tussen partijen.

Hoewel de narrow-based en full-ratchet bepalingen betere bescherming bieden aan de investeerders (van de laatste ronde) dan de broad-based weighted-average (die we de afgelopen jaren aanzienlijk vaker zagen in zowel de VS, Britse en Nederlandse markt), is het nadeel hiervan dat nieuwe investeerders rekening zullen moeten houden met het feit dat een dergelijke bescherming is overeengekomen in een eerdere ronde. Deze nieuwe investeerders zullen waarschijnlijk vergelijkbare bescherming in de nieuwe ronde eisen. Desalniettemin zien we dat het tij op dit gebied keert en dat narrow-based en full-ratchet bepalingen steeds gebruikelijker worden.

De terugkeer van Pay-to-Play
Een andere verandering in dealvoorwaarden die we verwachten, is de terugkeer van de Pay-to-Play bepalingen. Kort gezegd betekent dit dat wanneer aandeelhouders niet deelnemen aan een toekomstige (lager geprijsde) financieringsronde, ze de rechten die verbonden zijn aan hun preferente aandelen verliezen, meestal door middel van een verplichte conversie van hun preferente aandelen in gewone aandelen. Ondernemingen zullen deze bepalingen willen opnemen om de betrokkenheid van investeerders te waarborgen en de kans op financiering te verbeteren wanneer het minder goed gaat met de onderneming. Een nadeel van Pay-to-Play kan zijn dat deze bepaling aandeelhouders het recht geeft om deel te nemen aan eventuele verdere financieringsrondes. Omdat voorkeursrechten echter voor alle aandeelhouders bij eventuele toekomstige uitgiften vrij standaard zijn in de Nederlandse markt, zouden Pay-to-Play bepalingen wat ons betreft echter niet veel toevoegen in dat opzicht.

Hoe om te gaan met down rounds?
Down round financieringen zullen steeds vaker voorkomen in de huidige markt en het onderhandelen over anti-verwateringsbepalingen kan lastig zijn omdat ze de waardering, de verwatering en de incentives van de oprichters en de investeerders kunnen beïnvloeden. Het is belangrijk om de implicaties van de verschillende soorten anti-verwateringsclausules te begrijpen en advies in te winnen wanneer een onderneming een down round verwacht. We merken op dat down rounds niet de enige optie zijn voor het ophalen van geld voor ondernemingen die verwachten dat een eerdere waardering mogelijk niet meer haalbaar zal zijn. Andere mogelijkheden die we zien in de huidige markt zijn het heronderhandelen van de anti-verwateringsbepalingen met de bestaande investeerders of het aangaan van overbruggingsleningen om een down round te vermijden. Een goede adviseur kan alle partijen helpen het juiste resultaat te bereiken en alle juridische aspecten in een dergelijke situatie tegen elkaar afzetten.

Let op: de hier verstrekte informatie is slechts een beknopte samenvatting van relevante kwesties en vervangt geen specifiek juridisch advies.

Auteurs
Meltem Koning-Gungormez, Partner, Advocaat Van Doorne
Hanne van 't Klooster, Advocaat Van Doorne
Frederiek Maessen, Advocaat Van Doorne
Mathijs van der Kroon, Advocaat Van Doorne

Onderdeel van Van Doorne's VC Transaction Team.