Venture capital financieringen in Nederland: preferente aandelen en liquidatiepreferentie

Lees ook: Venture capital in Nederland, de basisprincipes van de term sheet

Het omvallen van de Silicon Valley Bank (SVB) in maart 2023 heeft de wereldwijde tech sector hard geraakt. Hoewel de daadwerkelijke effecten nog niet volledig duidelijk zijn, is zeker dat de gevolgen voor de venture industrie verstrekkend zullen zijn.

Het instorten van de SVB had niet op een slechter moment kunnen komen. We staan momenteel voor grote veranderingen op het gebied van energie, gezondheidszorg, voeding, landbouw en deeptech waarvoor financiering hard nodig is. Het Van Doorne private equity en venture capital (VC) team biedt juridische ondersteuning bij de financiering van (onder meer) innovatieve bedrijven in deze sectoren. In onze blogserie zullen wij veelvoorkomende termen en voorwaarden uit een VC term sheet behandelen. Op deze manier hopen we een leidraad te kunnen bieden voor groeifinancieringen in Nederland die innovatie ondersteunen.

Het merendeel van de terminologie en overeengekomen voorwaarden in VC-transacties komt oorspronkelijk uit de Verenigde Staten (VS). Aangezien de Amerikaanse VC-markt de grootste en meest ontwikkelde ter wereld is, is deze meer gestandaardiseerd dan het Europese VC-ecosysteem. Nederland is echter steeds meer in trek bij Amerikaanse VC-investeerders. Dit komt voornamelijk door het groeiende aantal succesvolle innovatieve bedrijven, het vermogen om toptalent aan te trekken en het feit dat Nederland een van de belangrijkste Europese technologiehubs is. 

In onze blogserie richten wij ons specifiek op de verschillen tussen de VS en Nederland. Wij zullen hierbij onder meer aandacht besteden aan basisprincipes en voorwaarden die vaker worden overeengekomen, zoals liquidatiepreferenties, anti-verwateringsclausules, leaver-bepalingen en drag- en tag-alongrechten. Vandaag gaan we dieper in op preferente aandelen, liquidatiepreferentie en dividenduitkeringen.

Omdat in bijna alle venture capital investeringen de documentatie in het Engels wordt opgesteld zullen we in deze blog, vanwege een gebrek aan in de praktijk gangbare Nederlandse vertalingen, ook voornamelijk verwijzen naar de Engelstalige termen.

De rechten bij preferente aandelen 
Groeifinancieringen door venture capital investeerders in een onderneming worden meestal gestructureerd door middel van de uitgifte van preferente aandelen in ruil voor kapitaal. In Amerikaans-Engelse venture capital financieringen wordt vaak de term 'stock' gebruikt in term sheets wanneer wordt verwezen naar de uit te geven aandelen. In term sheets voor Nederlandse venture capital investeringen is het gebruikelijker om het woord 'share' te gebruiken in plaats van het gebruik van de term stock. De juridische betekenis van een share naar Nederlands recht is echter gelijk aan de betekenis van de Amerikaans-Engelse term stock.

In de VS worden groefinancieringen in ruil voor aandelen over het algemeen gestructureerd door middel van de uitgifte van preferente aandelen. Naar Nederlands recht is het echter niet nodig om preferente aandelen uit te geven om investeerders de rechten te geven waar ze naar op zoek zijn. Desalniettemin heeft de Nederlandse markt de Amerikaanse praktijk gevolgd en geven bedrijven ook vaak een aparte klasse van preferente aandelen uit aan investeerders in ruil voor kapitaal. De specifieke rechten die aan de preferente aandelen die uitgegeven worden verbonden zijn, worden doorgaans per financieringsronde uit onderhandeld. 

Bij venture capital financieringen hebben preferente aandelen bijna altijd een liquidatiepreferentie. Dit betekent dat zij vóór de gewone aandelen (maar na eventuele schulden) uitbetaald worden bij een liquidatie of een verkoop van het bedrijf. Aan de preferente aandelen die worden uitgegeven kunnen daarnaast ook andere economische rechten worden verbonden, zoals het recht om dividenden te ontvangen vóór de houders van gewone aandelen. Aan de preferente aandelen zijn vaak ook specifieke stemrechten verbonden: zoals de mogelijkheid om één of meer leden van het bestuur te kiezen of om bepaalde beslissingen te blokkeren. Een nadere toelichting hierop zullen we geven in een van onze volgende blogs. 

Twee soorten dividenden 
Bedrijven waarin traditionele venture capital fondsen hebben geïnvesteerd, zullen vrijwel nooit dividend uitkeren. Om deze reden zijn de bepalingen over dividend uitkeringen meestal niet uit onderhandeld door founders. Er zijn twee soorten dividenden die kunnen worden overeengekomen: niet-cumulatieve en cumulatieve dividend. Een niet-cumulatief dividend kan door het bestuur van een onderneming op elk gewenst moment aan de aandeelhouders worden uitgekeerd. Als er dan over dividend werd gesproken dan was deze vorm de afgelopen jaren het meest gebruikelijk bij door venture capital gefinancierde bedrijven, zowel in de VS als op de Nederlandse markt. In term sheets worden niet-cumulatieve dividenden vaak aangeduid als: "if, when and as", of als: "when, as and if". Dit is opgenomen in het NVCA model term sheet en is ook gangbaar in de Nederlandse markt.

Een cumulatief dividend kan jaarlijks oplopen tegen een vast tarief (bijvoorbeeld tussen 6-8%) en wordt uitbetaald bij een bepaalde gebeurtenis (bijvoorbeeld een IPO of een verkoop). Ze zijn in feite een gegarandeerde return on investment en komen veel vaker voor bij private equity of hedge-fund type investeringen. Hoewel ze de afgelopen tien jaar niet zo gebruikelijk waren bij venture capital financieringen, verwachten we een verschuiving in de huidige markt. We zien al dat sommige investeerders er nu op aandringen dat er cumulatieve dividenden worden opgenomen.

De liquidatiepreferentie is, op de waardering na, de belangrijkste economische bepaling in venture capital financieringen. De bepaling is ontworpen voor situaties waarin de opbrengsten lager zijn dan verwacht. De bepaling regelt welk deel van de opbrengst houders van preferente aandelen ontvangen (d.w.z. de investeerders) vóór enige opbrengst wordt verdeeld onder de houders van gewone aandelen (d.w.z. de andere aandeelhouders) in geval van een liquidation event. Wat onder een liquidation event valt is afhankelijk van de afspraken gemaakt tussen de partijen, maar naast de typische situaties zoals ontbinding, vereffening, faillissement of surseance van betaling worden vaak ook alle vormen van verandering van zeggenschap opgenomen, waaronder verkoop of fusie.

Non-participating en participating liquidatiepreferenties
Er zijn in principe twee soorten liquidatiepreferenties bij venture capital investeringen: non-participating en participating. De non-participating liquidatiepreferentie is de meest voorkomende vorm en geeft de preferente aandeelhouders recht op een vooraf bepaald deel van de opbrengsten uit een liquidation event. Dit deel is meestal gelijk aan het bedrag dat zij voor hun aandelen hebben betaald. Het is ook mogelijk om dit bedrag te verhogen door een vermenigvuldigingsfactor overeen te komen (tussen één keer en drie keer), of door eventueel uitgedeelde maar niet betaald dividend toe te voegen als cumulatieve dividenden zijn overeengekomen. 

Zodra de houders van preferente aandelen het vooraf bepaalde deel hebben ontvangen, stoppen ze met het delen in de opbrengst en wordt het resterende bedrag pro rata verdeeld tussen de overige aandeelhouders. Als gevolg hiervan en indien sprake is van een liquidation event waarbij de opbrengst aanzienlijk hoger is dan het bedrag dat de houders van preferente aandelen hebben betaald voor hun aandelen, kan de opbrengst lager zijn dan het bedrag dat ze zouden hebben ontvangen als ze hun aandelen hadden omgezet in gewone aandelen. Dit wordt opgelost door voor een liquidation event de preferente aandeelhouders de mogelijkheid te bieden om hun aandelen te converteren in gewone aandelen. Om de noodzaak van daadwerkelijke conversie te voorkomen en om investeerders flexibiliteit te bieden, kan de non-participating liquidatie preferentie worden geformuleerd op een manier dat daadwerkelijke conversie niet nodig is. 

De liquidatie preferentie kan als er meerdere series preferente aandelen uitstaan ook de volgorde bepalen waarin de verschillende aandelen series worden uitbetaald. De afgelopen jaren waren de rechten van alle preferente aandeelhouders in de meeste term sheets in Nederland gelijk (pari passu), zoals ook gebruikelijk was in het Verenigd Koninkrijk en de VS. In de huidige economische tijd, en specifiek bij een down round, zien we echter een verschuiving waarbij nieuwe investeerders aandringen op verbeterde liquidatie preferenties. In dat geval hebben preferente aandelen uitgegeven in een nieuwe financieringsronde zowel voorrang op de houders van gewone aandelen als de houders van preferente aandelen uit eerdere rondes. Hierdoor wordt na voltooiing de nieuwe investeerdersgroep de enige houder van liquidatiepreferentie.

Bescherming tegen overmatige verwatering 
Bij een participating liquidatie preferentie ontvangen de houders van preferente aandelen niet alleen het vooraf bepaalde bedrag, maar delen zij ook samen met de eigenaren van gewone aandelen pro rata in de resterende opbrengsten. Dit betekent in essentie dat investeerders vergelijkbare bescherming hebben als bij een non-participating liquidatiepreferentie maar zij hebben ook nu een hoger potentieel rendement, omdat zij ook delen in de resterende opbrengsten na de terugbetaling van hun investering. 

Deze terugbetalingsfunctie wordt ook wel een 'double dip' genoemd. Om te beschermen tegen overmatige verwatering kan er een cap (d.w.z. een maximum) worden opgenomen op de participatie van de investeerder in de resterende opbrengsten. Dit betekent dat de investeerder alle voordelen van de participating preferente aandelen ontvangt, maar het totale rendement beperkt wordt tot een bepaalde multiple van de oorspronkelijke investering. 

Zodra de investeerder deze cap heeft bereikt, deelt hij niet langer in de resterende opbrengsten. Dit kan leiden tot een situatie waarin het pro rata aandeel van de investeerder in de totale opbrengsten een hoger rendement oplevert, dan zijn voorkeur en participating cap toestaan. In dat geval zal de investeerder zijn voorkeur moeten opgeven en pro rata moeten deelnemen met de gewone aandeelhouders.

Bij Nederlandse Series Seed of Series A financieringsrondes was een 1x non-participating liquidatie preferentie met conversierechten het meest gangbaar. Multiples van x2 of x3 kwamen bij gezonde bedrijven zeer zelden voor. In 2021 zagen we nauwelijks financieringsrondes met participating liquidatiepreferenties maar in de huidige markt vermoeden we dat meer investeerders participating liquidatiepreferenties zonder limiet zullen uitonderhandelen. Het is ook mogelijk dat we een toename gaan zien in het aantal bedongen multiples.

Zelfs in verslechterde marktomstandigheden zouden early-stage investeerders echter voorzichtig moeten zijn met het uitonderhandelen van te veel investeerder-vriendelijke liquidatiepreferenties, omdat latere investeerders waarschijnlijk minstens dezelfde rechten zullen eisen. Niet-standaard liquidatiepreferenties kunnen de belangen van het bedrijf en de investeerders uit de pas laten lopen. Gevestigde VC-fondsen zullen doorgaans terughoudend zijn om dat te doen. 

Elke onderneming verkeert in de huidige markt op dit moment in een andere situatie en de voorwaarden zullen per sector veranderen. Oprichters en investeerders moeten daarom goed nadenken over de structuur waarvoor ze kiezen en de liquidatie preferentie voor iedereen doorberekenen voordat ze ermee akkoord gaan. Tenslotte is het altijd van belang om een ervaren adviseur te laten meekijken.

Als u vragen heeft over de onderwerpen die wij hebben behandeld, of wanneer u hulp nodig heeft bij groeifinancieringen, neem dan gerust contact met ons op. Wij helpen u graag verder en bieden uitleg over elk (juridisch) aspect van groeifinancieringen.

Auteurs
Meltem Koning-Gungormez, Partner, Advocaat Van Doorne
Hanne van 't Klooster, Advocaat Van Doorne
Frederiek Maessen, Advocaat Van Doorne
Mathijs van der Kroon, Advocaat Van Doorne

Onderdeel van Van Doorne's Venture Capital Transaction Team.