Profiteren van risico-premies in private equity

Op de top van de vorige buy-out cyclus waren private equity firma’s verantwoordelijk voor ca. 20% van alle M&A transacties wereldwijd (grafiek 1). In Nederland bedroeg het volume aan private equity transacties tussen juli 2003 en juni 2013 in totaal 81 miljard US dollar. En alhoewel acquisities door participatiemaatschappijen, in de periode ná de economische crisis, zijn afgenomen als gevolg van ongunstige omstandigheden op de kredietmarkt, vertegenwoordigt dit bedrag wel 12% van de Nederlandse M&A markt.

De belangrijke rol die private equity vervult op de M&A markt weerspiegelt de grote toename in toezeggingen aan private equityfondsen door institutionele beleggers, met name van pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, banken, staatsfondsen, fonsen, stichtingen en de zogeheten family offices. Naar schatting beheren private equityfirma’s wereldwijd op dit moment ca. 1,4 biljoen US dollar aan kapitaal van beleggers, waar dit begin jaren ’80 slechts enkele miljarden US dollars was. 

Ondanks deze fenomenale groei, is private equity nog steeds een kleine beleggingscategorie vergeleken met beursgenoteerde ondernemingen. Eind 2012 bedroeg de marktwaarde van alle aandelenbeurzen wereldwijd bijna 55 biljoen US dollar: het geheel aan toezeggingen aan internationale buy-outfondsen bedroeg in totaal 2012 slechts 0,2% van dat bedrag. Zelfs als alle nog niet gebruikte toezeggingen aan buy-outfondsen – de zogenaamde ‘dry powder’ reserves, die eind 2012 in total 350 miljard US dollar bedroegen – gebruikt zouden worden voor één transactie, dan zou dit nog niet genoeg zijn om Apple of Exxon Mobil, ‘s werelds meest waardevolle bedrijven, te kopen. 

Desalniettemin is private equity voor sommige beleggers niet langer een niche strategie. Terwijl Europese pensioenfondsen gewoonlijk zo’n  4 tot 6% van hun vermogen in private equity beleggen, ligt dit voor enkele grote Amerikaanse pensioenfondsen, zoals CalPERS of de Washington State Investment Board, rond de 15% of zelfs hoger. Hun allocaties vallen dan weer in het niet bij die van stichtingen en family offices, van wie de toekomstige verplichtingen en lange termijn beleggingshorizon het toelaten om een aanzienlijk hoger percentage in private equity te investeren. Zo had het Yale Investment Office, bijvoorbeeld, medio 2012 6,8 miljard US dollar aan private equity investeringen, of te wel 35,3% van haar totale beheerd vermogen. 

De belangstellingvoor private equity wordt hoofdzakelijk veroorzaaktdoor de buitengewone rendementen die deze beleggingscategorie kan genereren. Volgens gegevens van de International Limited Partners’ Association (ILPA), hebben private equity- en venture capitalfondsen wereldwijdveel beter gepresteerd dan de beursindices. In de 10 jaar vóór december 2012, genereerde de private equity benchmark van het ILPA een jaarlijks netto rendement van 12,65%, dit ligt ruim 500 basispunten boven de MSCI World Index. Over een periode van 20 jaar is dit verschil zelfs groter. Terwijl de private equity benchmark een jaarlijks rendement bereikte van 13,98%, was het rendement op de MSCI World Index voor dezelfde periode slechts 6,88%.

De buitengewone prestaties van private equity op internationaal niveau zijn ook terug te zien binnen de afzonderlijke regio’s. In de 10 jaar vóór december 2012, genereerde ILPA’s Europese benchmark een netto rendement 16,22%. Bijna twee keer zo veel als de beleggers in de MSCI Europe zouden hebben ontvangen. Een vergelijkbaar groot verschil wordt gemeld voor de periode 1993- 2012. 

Hierbij is het van belang om op te merken dat de internationale en Europese benchmarks van ILPA alleen beschikbaar zijn voor de gehele private equity beleggingscategorie, waar zowel buy-out- als venture capitalfondsen deel van uitmaken. Wat betreft de eerste categorie waren de buitengewone rendementen zelfs nog hoger. In Grafiek 3 worden de wereldwijde rendementsindex voor buy-outfondsen, zoals berekend door Preqin (een marktleidende dataleverancier), en de MSCI World Index vergeleken. De buy-outindex begint bij 100 in het eerste kwartaal van 2000 en bereikt een niveau van 293 in het vierde kwartaal van 2012. Gedurende diezelfde periode steeg de MSCI World Index slechts met een schamele 35%.

Beleggers met een goede neus voor het selecteren van topfondsen zouden zelfs een nóg hoger alfa hebben kunnen behalen. Voor de top 25% fondsen bereikte de index van Preqin een niveau van meer dan 600 tegen eind 2012; ruim twee keer zo hoog als het (mediaan)gemiddelde fonds.

De buitengewoneprestaties van private equity kunnen in belangrijke mate worden toegeschreven aan de hoge mate van illiquiditeit van de beleggingscategorie. Hierbij is illiquiditeit niet slechts een nevenproduct van beleggen in private equity, maar is het een belangrijke randvoorwaarde voor het leveren van buitengewone rendementen. Beleggers in private equityfondsen leggen bewust hun kapitaal voor een periode van 10 – 12 jaar vast. Hierdoor kunnen private equity fondsmangers zowel de jonge ondernemingen in hun portefeuille als de bedrijven die gereorganiseerd worden, beschermen voor ontwrichtende invloeden van de markt. 

Om de risicopremies, die private equity als illiquide beleggingscategorie aan haar beleggers biedt, binnen te kunnen halen, zijn bijzondere risicomanagement vaardigheden vereist. De ervaringen in de recente internationale financiële crisis suggereren echter dat de snelheid waarmee beleggers deze vaardigheden hebben ontwikkeld, niet altijd gelijk is geweest aan de ontwikkeling van hun exposure aan private equity. Veel beleggers die beginnen met investeren in private equity vertrouwen op hun ervaringen in het beleggen in aandelen en obligaties, zonder zich te realiseren dat voor het beleggen in illiquide beleggingscategorieen een heel andere set vaardigheden en een andere beleggingsstrategie vereist zijn. Een aantal onder hen hebben hierdoor behoorlijke verliezen geleden, omdat zij genoodzaakt werden delen van hun private equity-portefeuille van de hand te doen tegen bodemprijzen om te voorkomen dat zij hun toekomstige financieringsverplichtingen niet na zouden kunnen komen. 

Deze ervaringen hebbentoezichthouders er toe aangezet om meer aandacht te besteden aan private equity en andere alternatieve beleggingsproducten  in het tijdperk na de crisis. Ironisch genoeg, zijn deze activiteiten in hoge mate gestoeld zijn op traditionele risicomanagement strategieën, die geworteld zijn in de moderne portefeuilletheorie (MPT). Één van de cruciale aannames van MPT is een hoge mate aan liquiditeit. Value-at-risk (VaR) modellen worden, bijvoorbeeld, geschat met het gebruik van hoge frequentie data om zo downside portefeuillerisico’s te beheersen en te beperken. 

Het gebruiken van deze standaardmethodesvoor private equity beleggingen zal ongetwijfeldleiden tot een zeer scheef beeld van de daadwerkelijke risico’s die ermee gepaard gaan. Beleggers die zich  baseren op schommelingen in netto liquide waardes die niet regelmatig worden geüpdate, zullen hoogstwaarschijnlijk de risico’s waaraan zij blootgesteld zijn zeer verkeerd inschatten. Tegelijkertijd is het zo dat als toezichthouders er niet in slagen hun manier van aanpak  aan te passen, dit kan leiden tot het aansporen van instellingen om buitensporige risico’s in illiquiditeit aan te gaan. Dit kan dan weer leiden tot de onderkapitalisatie van dergelijke beleggers. Daarentegen kunnen onjuiste maatregelen leiden tot het bestraffen van beleggers die risico’s lijken te hebben genomen die er in werkelijkheid niet zijn of er niet toe doen. 

Om private equity te laten groeien als beleggingscategorie, is het van belang dat zowel beleggers, als de toezichthouders, het gepaste risicomanagementinstrumentarium ter beschikking hebben. Om private equity beleggers te helpen om zulke instrumenten te ontwikkelen, heeft de Europen Venture Capital en Private Equity Association onlangs specifieke ‘Private Equity Risk Measurement Guidelines’ gepubliceerd. 

 

Deze richtlijnen zijn gebaseerd op best practices en houden rekening met de specifieke eigenschappen van private equityportefeuilles van de beleggers. 

Het implementeren van gepaste risicomanagement-instrumenten zal nog belangrijker worden als investeerders op zoek gaan naar nieuwe manieren om hun netto rendement te verhogen door middel van het verlagen van de kosten van hun private equityinvesteringen. Een van de manieren om dit te doen is het opzetten van een zogeheten co-investmentprogramma waarbij een fondsinvesteerder samen met het private equityfonds direct investeert in een onderneming.. Co-investments brengen over het algemeen geen provisies met zich mee en dit verklaart de toenemende belangstelling voor deze vorm van investeren onder private equity beleggers. Mee-investerenlevert echter wel specifieke uitdagingen op voor wat betreft het beheersen van de risico’s van  kapitaalverliezen als gevolg van een mogelijk sterke adverse selection bias. 

Enkele private equitybelggers gaan zelfs een stap verder door zelf direct te gaan beleggen. Door zelf activa aan te kopen, concurreren private equityinvesteerders direct met private equity fondsbeheerders. Grote kostenvoordeelen zijn vaak een belangrijke overweging voor deze nieuwe vorm van financiële desintermediatie. Daarnaast hebben directe investeringen geen houdbaarheidsdatum en hebben beleggers in principe de mogelijkheid om activa oneindig in hun bezit te houden. Dit in tegenstelling tot een private equityfonds dat contractueel verplicht is zichzelf na 10 – 12 jaar te ontbinden. Het aantal beleggers dat in de positie is om direct te beleggen is echter gering, gezien de omvangrijke hoeveelheid aan middelen en het schaarse aanbod van vaardigheden die vereist zijn om de additionele risico’s die deze strategie met zich meebrengt effectief te beheersen. 

Private equity heeft, historisch gezien, aanzienlijke alfa voor haar beleggers gegenereerd. Maar daar staat wat tegenover. Beleggers in private equity worden geconfronteerd met typische risico’s. Om deze te beheersen zijn specifieke risicomanagement technieken vereist. Als beleggers dergelijke technieken niet omarmen, zullen zij niet kunnen profiteren van de risicopremie, die private equity als illiquide beleggingscategorie te bieden heeft . Gelukkig laten een toenemend aantal investeerders de “mindset” van beleggen in liquide activa achter zich wanneer ze zich toeleggen op private equity en passen ze methodes toe die beter passen bij de specifieke eigenschappen van deze beleggingscategorie. Wij hebben er dan ook alle vertrouwen in dat dat private equity een belangrijke rol zal blijven spelen in het leveren van lange termijn financiering die de economie ten goede komt en die buitengewone rendementen zal genereren voor gepensioneerden en andere stakeholders. 

Peter Cornelius, een van de auteurs van het document, diende als voorzitter van de werkgroep die verantwoordelijk was voor het opstellen van de Richtlijnen. De Richtlijnen zijn te downloaden via deze link. Voor een uitgebreidere discussie verwijzen wij u naar P. Cornelius, Ch. Diller, D. Guennoc, and Th. Meyer, “Mastering Illiquidity” (Wiley, 2013).