Pensioenfondsen: ‘niet langer “pinautomaat” voor PE”‘

Becel is goed voor je hart, als we de reclames mogen geloven. Maar dat geldt helaas sinds kort iets minder voor de prijs van zo’n kuipje margarine. In een paar maanden tijd steeg de prijs van Becel Original in de supermarkt met 12 tot 19 procent, zo bleek dit voorjaar uit onderzoek. De prijzen van kuipjes Blue Band, Bona en Zeeuws Meisje gingen al even hard omhoog. De prijsstijging was zo heftig dat Superunie – het moederbedrijf van onder meer Plus, Deen en Coop – de producten uit protest een tijdje uit de schappen haalde. De oorzaak van de plotselinge margarine-inflatie is niet zo ingewikkeld. De bekende merken waren sinds jaar en dag in handen van Unilever, maar werden anderhalf jaar geleden overgenomen door private-equityhuis KKR. De Amerikanen kochten Unilevers margarinedivisie voor 6,8 miljard euro en doopten haar om in Upfield. Volgens persbureau Reuters gebeurde dat met 83 procent geleend geld: Deutsche Bank, Credit Suisse en een aantal andere banken verstrekten in totaal 5,6 miljard aan leningen om de deal mee te financieren. Die schuld moet Upfield toch ergens van terugbetalen – en dus schiet de prijs van de margarine omhoog.

Voor bouwvakkers, metaalarbeiders en ambtenaren die van plantaardige boter houden, is dat een beetje sneu nieuws. De meesten realiseren het zich waarschijnlijk niet, maar ze hebben de overname van Upfield zelf mede mogelijk gemaakt. Een (klein) deel van hun maandelijkse pensioenbijdrage wordt door pensioenfondsen bpfBouw, PMT en ABP namelijk belegd in de private-equityfondsen van KKR. Voor de Amerikanen is die financiering cruciaal: zonder het geld van de pensioenfondsen, de limited partners, had KKR de overname van Upfield vermoedelijk niet kunnen betalen.

Huwelijk

Gemiddeld steken de grootste Nederlandse pensioenfondsen ongeveer 3 tot 7 procent van hun totaal belegde vermogen in private equity. Dat lijkt misschien een klein percentage, maar het gaat al snel om grote bedragen: bij ambtenarenpensioenfonds ABP (belegd vermogen: 442 miljard) gaat het bijvoorbeeld om ruim 20 miljard euro. Zeker de laatste jaren was dat voor de pensioenfondsen en hun uitvoerders een aantrekkelijke investering. Goede private-equityhuizen leveren vrijwel zonder uitzondering een jaarrendement in de dubbele cijfers; kom daar maar eens om in tijden van 0 procent rente en onzekere beurskoersen. Pensioenfondsen en private equity, het lijkt een huwelijk waarvan iedereen beter wordt.

Maar de relatie begint wat spanningen te vertonen. De rendementen mogen dan prettig zijn, de beheerskosten die private-equitybedrijven rekenen, zijn ook torenhoog. Tot ergernis van de pensioenfondsen. “De kosten die zij ons in rekening brengen, vinden wij niet meer in verhouding, gewoon veel te hoog,” klaagde APG-topman Gerard van Olphen onlangs in De Telegraaf. Uitvoerder APG belegt de vermogens van vooral ABP en bpfBouw. “Dat is niet in het belang van onze deelnemers.” Private-equityhuizen rekenen standaard een jaarlijkse fee van 1,5 tot 2 procent over het door beleggers toegezegde kapitaal. Over de jaarlijkse winst in het fonds rekenen ze doorgaans een prestatievergoeding van 20 procent. Zo betaalde het grootste pensioenfonds ABP in 2018 – volgens het eigen jaarverslag – bijna 1,2 miljard euro aan beheers- en prestatievergoedingen over de ingelegde 20 miljard euro.

Private equity is dus misschien duur betaald, maar het levert wel rendement op

Inzicht

Daarnaast valt in de pensioenwereld te beluisteren dat private-equityclubs nogal eens goochelen met hun rendementen. Op papier lijken ze vaak mooier dan de werkelijkheid. Ook betalen ze in de huidige markthausse vaak de absolute hoofdprijs voor overgenomen bedrijven, waardoor het toekomstige rendement onzekerder wordt. Pensioenfonds van de Metalektro PME besloot vorig jaar om deze reden 100 miljoen euro minder in private equity te steken dan aanvankelijk gepland. Bovendien willen pensioenfondsen veel meer dan vroeger inzicht hebben in de bedrijven die mede met hun geld worden overgenomen. Houdt zo’n bedrijf zich aan ESG-criteria, is bijvoorbeeld een vraag. Als limited partner in een privateequityfonds is dat lastig bij te houden.

Dus bewandelen de grote pensioenfondsen steeds vaker andere wegen, zo vertellen experts uit zowel pensioenwereld als private equity. (Deels op voorwaarde van anonimiteit; het onderwerp blijkt soms gevoelig te liggen.) Ze zoeken naar manieren om wél te blijven profiteren van de slagkracht van private equity, maar dan met meer zeggenschap en tegen lagere kosten. “Je ziet aan beide kanten van het speelveld meer creativiteit ontstaan,” zegt een partner bij een gevestigd private-equityhuis. Een portfoliomanager bij een grote pensioenuitvoerder: “Vroeger zetten we een pinautomaat neer en gaven we de beheerders van het private-equityfonds een pinpas met de code. Nu willen we meer in controle zijn. Weten wat er met het geld gebeurt.”

De relatie tussen private equity en de financierende pensioenfondsen kwam in Amerika vorig jaar even vol in de belangstelling te staan. De bekende speelgoedketen Toys 'R Us ging failliet in handen van KKR en Bain Capital. Zo’n dertigduizend mensen verloren hun baan. De vakbonden waren woedend: volgens hen hadden de eigenaren het faillissement veroorzaakt door 470 miljoen dollar uit het bedrijf te trekken. Omdat de werknemers bij zowel Bain als KKR geen gehoor vonden, gingen groepen werknemers langs bij investeringsmeetings van de veertien pensioenfondsen die de overname mede hadden gefinancierd. Met succes: het ambtenarenpensioenfonds van de staat Minnesota zegde de samenwerking met KKR tijdelijk op, de staten Washington en Californië stelden zeer kritische vragen. KKR en Bain redden zich uit de situatie door een fonds op te richten met schadevergoedingen voor de werknemers.

Reputatie

Private equity heeft ook in Nederland lang te kampen gehad met een slechte reputatie. Dat kwam vooral door Toys 'R Us-achtige voorbeelden: Apax dat zich verrijkte met uitgeefconcern PCM, Lion Capital dat ons aller HEMA uitkleedde, Waterland dat afvalbedrijf Attero van een aantal provincies overnam en er meteen 200 miljoen euro dividend uittrok. Anno nu is deze reputatie niet meer helemaal terecht, want de meeste private-equityhuizen zijn goed voor de bedrijven die ze overnemen. Ze investeren in groei, brengen kennis en kunde in het bedrijf, houden rekening met personeel en duurzaamheidseisen. Ze zijn ervan doordrongen geraakt dat hun reputatie hun belangrijkste asset is: de investeerder die krantenkoppen haalt door een bedrijf financieel uit te kleden, kan fluiten naar geld voor een nieuw fonds. “De financiële prikkel die er soms toe leidt dat ze scherp aan de wind varen, bestaat nog wel. Maar het leeghalen van bedrijven, dat zie je steeds minder,” zegt Jeroen Ligterink, hoofddocent Finance aan de Universiteit van Amsterdam

'Het leeghalen van bedrijven, dat zie je steeds minder'

Desondanks verlangen pensioenfondsen meer inzicht in hun private-equitybeleggingen dan vroeger. Dat ontstond al ten tijde van de kredietcrisis, maar wordt in de huidige markt alleen maar sterker. Een van de manieren waarop dat kan, is samenwerken met een kleiner aantal private-equityhuizen. Er gaat daarom steeds méér geld naar minder general partners. “In de hele markt zie je dat er minder relaties ontstaan, maar wel intensievere relaties,” zegt Jos van Gisbergen, senior portfoliomanager bij Achmea IM. “Alpinvest [dat voorheen namens ABP en PGGM in private equity belegde, red.] investeerde vroeger in vierhonderd fondsen. Probeer dan maar een zicht te houden op wat er gebeurt. Men wil nu korter op de bal zitten.”

Een portfoliomanager bij een andere pensioenuitvoerder: “We werken alleen nog met general partners die we echt kennen. We weten waar ze goed in zijn en dat hun ESG-beleid is goedgekeurd. Dat is ook wat toezichthouder De Nederlandsche Bank van ons verwacht.” Als gevolg hiervan noteren de grootste spelers recordfondsen: Blackstone haalde onlangs 22 miljard dollar op, Advent International 17,5 miljard, CVC werkt aan een fonds van 18 miljard. In Nederland haalden Waterland, Egeria en Gilde meer geld op dan ooit.

Co-investeren 

Tegelijk richten veel pensioenfondsen zich op een andere trend: investeringen buiten de aloude privateequityfondsen om. Ze worden mede-aandeelhouder van overgenomen bedrijven. Co-investeren heet dat: een minderheidsbelang nemen naast de private-equityeigenaar. APG beschikt over een team van dertig man, dat inmiddels 30 procent van alle private-equitybeleggingen op deze manier belegt. Naar verwachting gaat dat percentage verder stijgen, liet topman Van Olphen vorig jaar optekenen in De Telegraaf. Ook PGGM heeft een eigen private-equityteam van 25 mensen, dat in Nederland onder meer aandeelhouder werd van LeasePlan. “Wij worden geregeld door private-equitypartijen gevraagd om rechtstreeks mee te investeren,” vertelt Eric-Jan Vink, hoofd van PGGM’s private-equityteam. “Ongeveer tien keer per jaar doen we dat. Dat gaat om een kwart van onze totale private-equityportefeuille.”

De meeste co-investeringen zijn met private-equitypartijen waarmee PGGM al samenwerkt. Er zitten duidelijk voordelen aan om mede-aandeelhouder te worden: “Er zit iets meer sturing in,” zegt Vink. “Als we ons aan een fonds committeren, maak je ook afspraken, maar je weet niet altijd van tevoren in welke bedrijven de fondsmanager precies zal investeren. Bij een co-investering doen we uitgebreid mee aan de due diligence, dan leer je het bedrijf dat wordt overgenomen meteen heel goed kennen. De private-equitypartij blijft wel altijd in de lead, wij vertrouwen erop dat zij dat goed kunnen managen.” Daarnaast helpt een co-investering om de kosten te verlagen: over een investering in aandelen betalen pensioenfondsen geen beheersvergoeding. Zoals een portfoliomanager bij een andere pensioenuitvoerder zegt: “Dat is het grote voordeel. Je maakt hetzelfde rendement, maar dan tegen lagere kosten.”

‘Private-equityhuizen zitten in de luxepositie dat ze hun tarieven voorlopig niet omlaag hoeven te gooien’

Begin dit jaar kondigden ook pensioenuitvoerders Achmea IM, Blue Sky Group en SPF Beheer aan voortaan gezamenlijk te co-investeren in private equity. Ook hier is het doel tweeledig: meer directe invloed op de investeringen en lagere kosten. “In een fonds betaal je al een vergoeding over geld dat je alleen maar hebt toegezegd. Bij een co-investering betaal je alleen op het moment dat een bedrijf wordt overgenomen. Zo verruimen we de kansen op een goede deal flow,” legt Jos van Gisbergen van Achmea IM uit. “We verwachten dat het rendement uit private equity ook de komende jaren bovengemiddeld blijft. Maar in de markt waarin we nu belanden, gaat het niet meer om dubbele cijfers: 8 procent, in plaats van de historische 12 tot 13 procent netto. Dan is het logisch om je kostenratio wat te willen verlagen.”

Deal-by-deal 

Een andere trend die voorzichtig vanuit het buitenland komt overwaaien, is deal-by-deal-investeren. Dus niet langer meer ‘blind’ geld in een fonds steken, maar per overname kapitaal verschaffen aan het private-equityhuis dat de deal doet. In de Angelsaksische wereld stapten onder meer Duke Street, Gores Capital en Sterling Partners op dit model over; in Nederland kondigde AAC Capital (de vroegere investeringstak van ABN AMRO) in juni dezelfde switch aan. Managing-partner Marc Staal vertelde in het FD geen geld op te halen voor een nieuw fonds, omdat het met de huidige bedrijfswaarderingen moeilijk is om daarmee een goed rendement te halen. “Dit is niet de markt waarin wij graag grote sommen geld aan het werk willen zetten. Wij willen bovengemiddelde rendementen blijven halen,” zei Staal. Volgens hem staan de geldschieters van AAC wel open voor een deal-by-deal-aanpak: “Mocht zich toch een kans voordoen om een nieuw platformbedrijf te kopen, dan kunnen we aankloppen bij een deel van onze bestaande kapitaalverschaffers. Dat hebben we met ze besproken.” Een bron uit de pensioenwereld beaamt dat: “Als belegger kun je heel specifiek zien waar het geld naartoe gaat. Je betaalt pas op het moment dat er een overname wordt gedaan en profiteert nog steeds van de kennis en vaardigheden die het private-equityhuis bezit. Voor pensioenbeleggers kan dit de komende jaren een heel relevante optie zijn.”

Discussie

Concentratie van kapitaal bij gevestigde spelers, coinvesteringen en deal-by-deal-investments: de relatie tussen pensioenfondsen en private equity neemt snel nieuwe vormen aan. De hoogte van de beheers- en prestatievergoedingen is een belangrijke oorzaak: APG-topman Gerard van Olphen is niet de enige die de gebruikelijke fees wat aan de hoge kant vindt. Een blik in de jaarverslagen van de vijf grootste Nederlandse pensioenfondsen (ABP, PFZW, PMT, bpfBouw en PME) leert dat in 2018 ruim 2,1 miljard euro aan pensioengeld in de zakken van private-equityhuizen stroomde.

Maar dat institutionele beleggers naar andere wegen zoeken, betekent nog niet dat de bekende private-equityfondsen snel verleden tijd zullen zijn. Over de vergoedingen heeft volgens sommigen ‘veel discussie’ plaats, maar de private-equityhuizen zitten in de luxepositie dat ze hun tarieven voorlopig niet omlaag hoeven te gooien. Institutionele beleggers hebben simpelweg zoveel geld beschikbaar, en andere beleggingsvormen leveren zo weinig rendement op, dat het geld toch wel toestroomt.

Het risico op een ‘bubbel’, doordat ze te veel betalen voor overgenomen bedrijven, is bovendien gering: als hun netto-rendementen van 12 tot 13 procent straks teruglopen naar 8 procent, zijn de private-equityclubs nog altijd de beste jongetjes van de klas. Voor de pensioenfondsen is dat ook een veel minder groot probleem dan de lage rente die hun dekkingsgraden ernstig bedreigt. Private equity is dus misschien duur betaald, maar het levert wel rendement op.

Ook de komende jaren blijven pensioenfondsen dus met private-equityfondsen in zee gaan. Eric-Jan Vink van PGGM: “Het percentage directe investeringen neemt toe, maar institutionele beleggers leunen nog altijd voor een groot deel op de private-equitypartijen waarmee ze samenwerken. Zij beschikken over de middelen om overgenomen bedrijven echt verder te brengen. Daar moet je niet te veel tussen willen zitten. Als je denkt dat je dat beter kan, dan kun je het beter helemaal zelf doen.”

Reactie NVP: De Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen bevestigt dat de genoemde percentages (1,5%-2% management fee over het ingelegde vermogen en 20% over het behaalde rendement) kloppen, maar dat daarbij wel moet worden aangetekend dat het percentage over het behaalde rendement vaak pas wordt berekend als de management fee is terugbetaald en er een vooraf bepaald streefrendement gehaald wordt: de hurdle rate (vaak 8%).