Overnames met geleend geld verder beperkt

"Money for nothing and the chicks for free", schrijft journalist Stefan Vermeulen in zijn boek HEMA. De onwaarschijnlijke ontsnapping van een nationaal icoon, over overnames met geleend geld. Of liever gezegd over de 'leveraged buy out', zoals uitgevonden door de financial engineers van KKR aan het einde van de jaren zeventig begin.

Het principe van een leveraged buy out en andere overnames met geleend geld is simpel. Een investeringsfonds dat zich wil inkopen in een bedrijf, leent het overgrote deel van het geld dat daarvoor nodig is. Dat levert uiteraard een schuld op, die moet worden terugbetaald. De schuld komt voor rekening van het overgenomen bedrijf. De rentelasten die het bedrijf moet betalen kan het in mindering brengen op de winst. In feite financiert het bedrijf zijn eigen overname grotendeels tegen fiscaal gunstige voorwaarden. Tenminste zolang er genoeg geld binnenkomt om rente en aflossing te betalen. Zodra het even tegen zit, zal het bedrijf zich in allerlei bochten moeten wringen om de schuldeisers tevreden te stellen. Zie de recente gang van zaken bij HEMA, zie de problemen die bedrijven als uitgeverij PCM en afvalverwerker Van Gansewinkel hadden met financiers die bij hen op verregaande bezuinigingen aandrongen – zelfs zo dat veel critici hen typeerden als 'sprinkhanen' die overgenomen bedrijven kaalvraten.

In de afgelopen jaren zijn er veel wetten die excessen bij overnames met geleend geld moeten tegengegaan. Zo is sinds begin 2016 rente-aftrek niet langer mogelijk als de leningverstrekker gebruik heeft gemaakt van een achtergestelde lening, een lening waarvan de vergoeding afhankelijk is van de winst of een andere zogenoemde hybride lening. En sinds begin 2019 is de aftrek van rente in de vennootschapsbelasting beperkt: bedrijven mogen de rentelasten slechts tot een bedrag dat gelijk staat aan 30 procent van het fiscale brutobedrijfsresultaat aftrekken (of eigenlijk de overtollige rentelasten, het verschil tussen rentelasten en rentebaten). Hierbij geldt wel een drempel: de eerste 1 miljoen euro aan rentelasten is altijd aftrekbaar. Dit neemt niet weg dat veel gefinancierde overnames tegen deze wettelijke drempel aan lopen, vermoedt Theo Koelman, interim belastingdirecteur en partner van Tax Director (Foto: rechts). "De beperkte rente is voorwaarts verrekenbaar maar je zult toch eerst een redelijke EBITDA moeten gaan draaien voordat dit mogelijk is. Dit is des te pijnlijker als de resultaten tegen vallen, bijvoorbeeld door de uitbraak van het coronavirus."

Exit verdienmodel PE?

Begin juli kwam het Gerechtshof Amsterdam ook nog met een uitspraak dat koffieautomatenexploitant Autobar zijn winstbelasting niet met tientallen miljoenen renteaftrek omlaag mocht brengen nadat het bedrijf in 2010 met geleend geld was overgenomen door CVC Capital Partners. Veel geleend geld: de aandeelhouders in de fondsen die CVC gebruikte voor de acquisitie, brachten slechts 43 miljoen aan eigen vermogen in in de Nederlandse overnamevennootschap, de rest van het geld (635 miljoen euro) kwam ook vanuit de aandeelhouders maar dan in de vorm van een aandeelhouderslening. Tot slot had de overnamevennootschap ook nog een externe lening (640 miljoen euro) van een bankensyndicaat opgenomen.'Gerechtshof brengt klap toe aan verdienmodel van private equity', kopte Het Financieele Dagblad naar aanleiding van de uitspraak, al bleek dit in het artikel te worden afgezwakt tot 'buitenlandse investeringsfondsen die met grote aandeelhoudersleningen bedrijven hebben overgenomen', waarbij de gekochte bedrijven hun belastbare winst drukken met de verschuldigde rente over de leningen, terwijl in het buitenland ontvangen rente lager of niet wordt belast.' Maar toch is de uitspraak: 'een bom onder het verdienmodel van veel private-equityfondsen'.

Die kop klopt sowieso niet, zegt Arco Verhulst, vennoot van KPMG Meijburg & Co en binnen KPMG wereldwijd verantwoordelijk voor de afdeling binnen KPMG die fiscaal advies verleent bij fusies en overnames (Foto: links).

"Het verdienmodel van private equity is zeker niet gebaseerd op de fiscale aftrekbaarheid van rentekosten", zegt hij. "Private equity probeert geld te verdienen door op een aantal manieren waarde te creëren bij de overgenomen vennootschap/groep, waarbij het verbeteren/vergroten van het operationele resultaat één van de belangrijkste is. Denk hierbij aan het uitvoeren van een doelgerichte 'buy and build'-strategie waarbij andere bedrijven met soortgelijke activiteiten worden overgenomen, het verbeteren van operationele processen of een stringenter cash management. Het werken met vreemd vermogen van banken of andere externe financiers om zo financiële leverage te creëren is ook een middel dat relevant is voor sommige private equity fondsen, maar de fiscale aftrek van rentekosten over het vreemd vermogen speelt slechts een beperkte rol."

En voor alle duidelijkheid: de uitspraak van het Hof zegt dus niets over de aftrekbaarheid van rentekosten op externe financiering in het algemeen, voegt Verhulst toe. "De uitspraak van het Gerechtshof ging over de fiscale aftrek van rentekosten ter zake van leningen van aandeelhouders aan een Nederlands overnamevehikel (de hiervoor vermelde 635 miljoen euro), en in die specifieke situatie is door het Gerechtshof aangegeven dat een groot deel van de rentekosten op die leningen fiscaal niet in aftrek kan worden gebracht." Het praktische belang van de uitspraak voor overnames die op dit moment plaatsvinden of nog gaan plaatsvinden is volgens Verhulst een stuk beperkter dan in het verleden opgezette overnamestructuren. “Door de reeds eerder genoemde nieuwe wetgeving is het gebruik van aandeelhoudersleningen de afgelopen jaren fiscaal veel minder aantrekkelijk geworden. We zien dan ook in de praktijk een sterk teruglopend gebruik van aandeelhoudersleningen.”

Verder is het van belang dat hier ging om een grensoverschrijdende overname. Weliswaar heeft de uitspraak van het Gerechtshof ook betrekking op overnames van Nederlandse bedrijven door Nederlandse investeerders, maar juist door het grensoverschrijdende karakter van de overname was het fiscale voordeel voor de overnemende partij zo groot. "Een van de wezenlijke kenmerken van de investeringsstructuur is dat een viertal Franse fondsen eigen vermogen als lening ter beschikking hebben gesteld aan het Nederlandse overname-vehikel. De rente die werd betaald op de convertible bonds, werd in Frankrijk niet in de heffing betrokken. Een dergelijke structuur is alleen in internationale verhoudingen mogelijk; waarbij handig gebruik wordt gemaakt van de kwalificatieverschillen van instrumenten op basis van nationale wetten", aldus Koelman.

Fraus legis

Kortom: overnames met geleend geld zijn nog geen voltooid verleden tijd. Maar de uitspraak van het Gerechtshof Amsterdam is bepaald niet zonder gevolgen, merkt Koelman op. "De fiscus pakt nu door op vele private-equity dossiers met de uitspraak van het Hof onder de arm." Inmiddels zouden er zeker tien vergelijkbare rechtszaken lopen tussen de Belastingdienst en bedrijven die in handen zijn gekomen van private-equityfondsen. De Belastingdienst voelt zich daarbij gesterkt door de uitspraak van Advocaat-Generaal Wattel voor de Hoge Raad op 31 januari, volgens Koelman. Wattel heeft bevestigd dat er sprake kan zijn van fraus legis bij een overname met geleend geld: als de fiscale redenen om rente ten laste van de winst te brengen doorslaggevend zijn – lees: als belastingontwijking het doel is – is rente niet aftrekbaar. In het geval van de CVC/Autobar-zaak is de geldlening ‘an sich’ door het Hof als een onzakelijke lening aangemerkt, gaat Koelman verder: "Een derde zou een lening niet onder dergelijke voorwaarden hebben verstrekt, daarom is de rente (van meer dan 15 procent) niet aftrekbaar. Ik ben overigens benieuwd of het argument dat het afzien van het stellen van zekerheden, waardoor de rente zo hoog wordt, indruist tegen het ‘arm’s length beginsel’. Het zou interessant zijn als de Hoge Raad zich hier ook over uitlaat.”

In de omkering van de bewijslast die de basis vormt van dat oordeel schuilt wellicht het grootste belang van de uitspraak van het Gerechtshof Amsterdam, vinden Verhulst en Koeman. Verhulst: "Het Hof hanteert een enigszins andere methodiek dan tot nu toe gebruikelijk was in situaties waar er geen wettelijke bepaling was die expliciet de aftrek van rente beperkte in een concrete situatie, maar de Belastingdienst toch vond dat de aftrek in strijd was met het doel en de strekking van de wet. Dan vond de rechter altijd dat de Belastingdienst dat dan maar hard moest maken en de onzakelijkheid van de structuur moest aantonen.” Nu dus niet. In de woorden van Koelman: “Het Hof zegt dat de financieringsstructuur zoveel kenmerken heeft van belastingontwijking dat de belastingplichtige moet bewijzen dat de aandeelhouderslening een zakelijke lening was."

Uiteraard is de uitspraak van het Gerechtshof niet in beton gegoten. De Hoge Raad moet zich er nog over buigen. En: "Ik sluit niet uit dat er ook over de nieuwe regels weer uitgebreide jurisprudentie gaat ontstaan over wat wel en wat niet is toegestaan", besluit Verhulst. Maar hij is wel illustratief voor het feit dat het begrip belastingontwijking de laatste jaren nadrukkelijker in de belangstelling is gekomen in de fiscale praktijk en dat er qua uitleg/toepassing van het begrip sprake is van een verandering van het fiscale klimaat.

(Een eerdere versie van dit artikel staat in het nieuwste M&A Magazine)