Behind the Deal ASR-Aegon: De laatste grote Nederlandse verzekeringsdeal

Eind oktober 2022 werd bekend dat ASR (beurswaarde in 2022 gemiddeld circa vijf miljard euro) het bedrijfsonderdeel Aegon Nederland grotendeels gaat overnemen van het grotere Aegon (rond de acht miljard euro). Als de deal inderdaad doorgaat, zal ASR in één klap de tweede verzekeraar van Nederland worden, na NN (beurswaarde rond de tien miljard).
 
De plannen zien er als volgt uit. De koopsom bedraagt 4,9 miljard euro. Aegon krijgt 2,5 miljard daarvan in contanten; de overige 2,4 miljard worden voldaan door Aegon een belang van bijna 30 procent in ASR te geven. Hoewel is overeengekomen dat Aegon het pakket aandelen al na zes maanden mag verkopen, lijkt het erop dat het bedrijf als strategische aandeelhouder wil aanblijven. De overname van Aegon Nederland moet deze zomer zijn afgerond. De aandeelhouders van beide partijen zijn al akkoord, het wachten is op de toezichthouders. 
 
De integratie van de twee bedrijven moet binnen drie jaar zijn afgerond. De naam Aegon zal gedurende die drie jaar nog kunnen worden gebruikt voor pensioenen en hypotheken. Daarna zullen alle hypotheek- en verzekeringsactiviteiten van Aegon Nederland verdergaan onder de vlag van ASR. Het is de bedoeling het verlies van arbeidsplaatsen zoveel mogelijk te beperken door natuurlijk verloop en door medewerkers te helpen bij het vinden van een andere baan, binnen of buiten de combinatie, aldus de bedrijven. Samen hebben ze nu ongeveer 6.700 medewerkers, waarvan er ruim 3.800 bij ASR werken. Het is, zoals het Financieele Dagblad schreef, de laatste grote Nederlandse verzekeringsdeal, in een markt die niet meer groeit en waar jarenlang een consolidatieslag heeft gewoed.
 
Losse eindjes
Wel zijn er nog wat onduidelijkheden. ASR neemt de verzekeringsactiviteiten (leven, pensioenen en schade), hypotheken, de serviceorganisaties en de bankactiviteiten van Aegon Nederland over. Die laatste vormen een vreemde eend in de bijt. Wat gaat er gebeuren met Knab, een volle Aegon-dochter? De consensus onder deskundigen is dat ASR de bank zal verkopen omdat de bankvergunning voor extra druk van de toezichthouder zorgt en hogere kapitaaleisen. Dat is ook de overtuiging van Arno Onink, directeur van marktonderzoeker Trend-Rx. Hij wijst erop dat Aegon Bank en Knab in het verleden zijn samengevoegd onder Ingrid de Swart, destijds directeur van Aegon Nederland en nu lid van de raad van bestuur van ASR. En die raad van bestuur van ASR lijkt ‘weinig liefde’ te voelen voor een bank als onderdeel van een verzekeraar, zegt Onink. Hij verwijst naar het besluit in 2018 om de bulk van de activiteiten van ASR te verkopen aan Achmea.
 
Dan is er nog de vraag wat er gaat gebeuren met de serviceorganisaties van ASR (VKG, ANAC, Dutch ID, Supergarant en PoliService) en Aegon (Robidus, Nedasco). Deze bedrijven – die verzekeringsadviseurs annex tussenpersonen ondersteunen in hun activiteiten, voornamelijk met IT-diensten – worden misschien wel erg groot. En al worden ze geacht onafhankelijk van ASR en Aegon te opereren, misschien dat dit de verzekeringsadviseurs tegen de haren instrijkt? Zo'n verzekeringsadviseur is Jurjen Oosterbaan, van het bureau DFO. Hij is nogal laconiek over het samengaan van Aegon Nederland en ASR: "Over het algemeen heeft een schaalvergroting aan de zijde van aanbieders voor het intermediair in de dagelijkse contacten weinig of geen voordelen. Processen worden vaak ambtelijker, het aantal variaties in producten wordt minder, vaste contactpersonen verdwijnen enzovoorts. Dat is allemaal oplosbaar, maar dat gebeurt niet altijd." Maar, voegt hij toe: "De tijd zal leren hoe het intermediair dit gaat ervaren." Hij sluit ontevredenheid onder tussenpersonen in de tussentijd overigens niet uit: "Een deel van het intermediair heeft door de jaren heen grote waardering voor Aegon gekregen. Deze ondernemers zullen niet bij voorbaat positief zijn over een verandering."
 
Zou kunnen, maar waarschijnlijk toch niet, zegt Onink. "Zeker ASR heeft een goede reputatie. Het bedrijf wordt gezien als een 'grote vriendelijke reus', ook onder assurantietussenpersonen. Niet een bedrijf dat z'n eigen verzekeringsproducten wil pushen, in elk geval. De angst dat ASR na samenvoeging met Aegon Nederland te machtig zal worden is daarom gering." Bovendien had Aegon Nederland ook door een buitenlandse partij kunnen worden overgenomen, zegt Jan Pieter van der Helm, managing director insurance bij adviesbureau IG&H. “Nu krijgen ze te maken met een robuuste verzekeraar. Dat boezemt vertrouwen in.” Zeker voorlopig zullen de serviceorganisaties dus waarschijnlijk ook deel gaan uitmaken van het nieuwe vezekeringsconglomeraat dat ASR gaat smeden. Waarbij onzeker is of de serviceorganisaties van Aegon zullen worden geïntegreerd. ASR-topman Jos Baeten liet in een interview met vakblad Assurantie Magazine weten dat daar nog geen plannen voor zijn.
 
Tot slot is nog onzeker wat het lot is van Aegon Asset Management, de vermogensbeheerder van Aegon. Dit onderdeel gaat niet mee naar ASR, zoveel is duidelijk. "Aegon Asset Management werkt ook voor heel Aegon, niet alleen voor Aegon Nederland. “En gaat bovendien voor ASR werken”, zegt Siebe Groenveld, die namens adviesbureau Deloitte de financial due diligence voor Aegon deed. Mede daarom is Aegon Asset management te waardevol voor Aegon om te verkopen, zegt Onink. "Nu tenminste wel. Verkoop op termijn is natuurlijk niet uitgesloten. Maar dan waarschijnlijk niet aan een verzekeraar die asset management er zo'n beetje bij doet, maar aan een partij die erin is gespecialiseerd er een goede prijs voor over heeft." Voor ASR was overname van dit onderdeel misschien ook gewoon een te brug te ver, denkt hij. Aegon Asset Management beheert ruim 400 miljard euro. En – al moet je natuurlijk voorzichtig zijn met vergelijken – dat is anderhalf keer zoveel als NN Investment Partners toen dat voor bijna twee miljard euro werd overgenomen door Goldman Sachs.”

Verrassende deal
Al met al is de overname van Aegon Nederland door ASR zeer verrassend, en wel om twee redenen. In de eerste plaats – zoals gezegd – omdat het ASR de overnemende partij is, tegen alle verwachtingen in. "ASR legt sinds zijn beursgang in juni 2016 een focus op dividend. Het bedrijf staat niet bekend om uitspattingen of grote koerswijzigingen, maar groeit gelijkmatig onder leiding van de ervaren topman Jos Baeten. Het schrijft zwarte cijfers, en neemt kleinere verzekeraars over", zoals NRC schreef. 
 
Ook de persoon Jos Baeten lijkt de evenwichtigheid zelve. Iemand die overtuigd aanhanger is van het Rijnlandse model, met een balans tussen klanten, beleggers, werknemers en de maatschappij. Die daarom ook waarschuwt tegen een tweedeling in de maatschappij vanwege de opkomst van de nieuwe aanbieders in de verzekeringsmarkt die kortingen bieden als je veel sport, niet rookt, hoogopgeleid of een nette bestuurder bent. Het zet het gelijkheidsbeginsel onder druk en 'het laatste dat we nodig hebben is meer polarisatie', zei hij tegen het Financieele Dagblad.
 
Een heel verschil met Aegon en Lard Friese. Weliswaar onderscheidde Aegon zich de afgelopen jaren ook niet door een agressief overnamebeleid – integendeel, zeker de laatste tijd 'blonk Aegon uit in desinvesteren, het dividend verhogen en eigen aandelen inkopen', zoals het Financieele Dagblad fijntjes opmerkte. Maar de drijvende kracht daarachter was een rendementsdenken dat afsteekt tegen de evenwichtige benadering van de 'grote vriendelijke reus' ASR: Friese wil alleen actief zijn in landen en activiteiten waarmee het bedrijf voldoende rendement kan maken. Daarom heeft Aegon zich sinds zijn aantreden in mei 2020 ook teruggetrokken uit landen als Hongarije, Polen, Roemenië en Turkije. 
 
Friese is ook uit een heel ander hout gesneden dan Baeten. Hij maakte vooral naam bij de verzekeringstak van ING die hij onder de naam NN Group naar de beurs bracht in 2014. In een profiel uit 2013 in het Financieele Dagblad wordt Friese een tomeloze ambitie toegeschreven. Bronnen zeggen over hem dat hij ‘het goed doet voor de troepen’ en ‘zaken in beweging kan brengen’. En ook: “Hij kan een eind komen als zijn ego hem niet in de weg staat.” Eerder een jager dan een prooi, zou je zeggen.
 
In de tweede plaats is het verrassend dat Aegon alle Nederlandse verzekeringsactiviteiten verkoopt. Het was in de markt al duidelijk langer duidelijk dat Aegon – om genoemde rendementsredenen – waarschijnlijk af wilde van z'n schadeverzekeringstak: te klein (zeker sinds het afstoten van een gedeelte ervan – de MKB-portefeuille schade – aan Allianz in 2016), onvoldoende winstgevend. Ook het afketsen van de deal met Vivat in 2019 heeft sterk meegespeeld in de beslissing om zich uit Nederland terug te trekken, zegt Groenveld. “Aegon had gehoopt dat het extra schaal voor de servicingactiviteiten van levensverzekeringen (TKP) in huis zou kunnen halen. Dat dit toen niet is gelukt, heeft de zoektocht naar een partij die deze extra schaal wel kon bieden gestimuleerd. ASR is zo’n partij.”
 
“Aegon Nederland was al jaren op zoek naar een goede positionering. Het bedrijf was goed in pensioenen en hypotheken, maar had moeite om een robuuste allround verzekeraar te worden”, aldus Van der Helm. Dat het bedrijf een stap zou nemen om zich sterker te kunnen concentreren op levensverzekeringen in China en – vooral – de VS met dochter Transamerica lag voor de hand. Maar dat het ook de Nederlandse levensverzekeringsactiviteiten zou afstoten had niemand zien aankomen. 

185 miljoen per jaar aan kostenbesparingen 
Een verrassing, kortom, deze overname – daar is iedereen het over eens. Maar is het ook een prettige verrassing? Levert deze deal ook voordelen voor de betrokken partijen op? 
 
Voor Aegon lijkt het grootste voordeel te zijn dat het grotendeels wordt verlost van de schade-activiteiten. En het krijgt opeens tweeëneenhalf miljard om de aandeelhouders te verblijden via aandeleninkopen (1,5 miljard euro) en een verhoging van het dividend. Daarnaast kan het zich verder transformeren tot een levensverzekeraar in de voor het concern belangrijke markten; zo zal een paar honderd miljoen euro direct worden geïnvesteerd in de activiteiten van Transamerica in de VS. Aegon wordt zo primair een Amerikaans concern. 
 
En ASR? Dat heeft het over een jaarlijkse kostenbesparing van 185 miljoen euro vanaf 2025, onder andere door dubbelfuncties te schrappen en activiteiten samen te voegen. Vooral bij de integratie van levenportefeuilles, veelal oude polissen die nog lopen, kunnen efficiencyvoordelen worden behaald. 
 
Verder heeft het persbericht het over een organische kapitaalcreatie (OCC) van de combinatie die in 2025 'naar verwachting ongeveer 1,3 miljard euro zal bedragen, waarvan ongeveer 600 miljoen euro uit de Aegon Nederland-activiteiten inclusief de verwachte synergiën'. En: "De totale investering bedraagt ongeveer 4,3 miljard euro, waarmee na samenvoeging een rendement gerealiseerd wordt van veertien procent, dat boven onze minimumeis van twaalf procent ligt." 
 
4,3 miljard euro in plaats van 4,9 miljard euro aangezien direct na de overname een buffer van 700 miljoen vrijvalt omdat de beoogde kostensynergieën bij het levenonderdeel in één keer als extra beschikbaar kapitaal op de balans mogen worden gezet van toezichthouder DNB, legt de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) uit in een verhelderend artikel. Vandaar dus ook die veertien procent: 600 miljoen euro/4,3 miljard euro. 
 
Behalve het rendement op de investering in Aegon Nederland, heeft ASR nog een voordeel van de overname: het kan kapitaal vrijspelen. ASR moet nu nog relatief veel buffers aanhouden van de toezichthouders omdat de vereiste solvabiliteit wordt berekend met een zogenaamd standaardmodel. Door de overname kan het een ander rekenmodel gebruiken. Daarmee moeten risico’s beter kunnen worden ingeschat, waardoor het vereiste bufferkapitaal omlaag mag. Dat maakt kapitaal vrij, dat weer kan worden aangewend om de winstgevendheid van het concern te verhogen. Bijvoorbeeld door het via Aegon Asset Management aan het werk te zetten. 
 
Of via overnames. Want al mag dit de ‘laatste grote Nederlandse verzekeringsdeal’ zijn, ASR is nog niet uitgeaquireerd. “Net als het bankwezen is het verzekeringswezen grotendeels een internationale markt. Leasemaatschappijen en andere internationale bedrijven sluiten tenslotte liever één wereldwijd verzekeringscontract af dan per land”, aldus Van der Helm. “Een verzekeraar die zich alleen op Nederland richt, is daarom te klein om de internationale concurrentie aan te kunnen. Dit geldt ook voor een verzekeraar met een omvang van de combinatie ASR en Aegon, en zelfs NN heeft een schaaluitdaging. Daarom zie je dat veel Nederlandse verzekeraars ook voor- of achterwaarts in de keten activiteiten gaan ontplooien – en advies- en serviceorganisaties kopen. Of, zoals ASR nu, schadeherstelbedrijven.”

Sceptische geluiden 
Volgens het persbericht 'creëert de combinatie van ASR en Aegon Nederland duurzame waarde voor alle stakeholders, met goede mogelijkheden om de proposities voor klanten van beide verzekeraars verder te verbeteren.' Niet iedereen is overtuigd. Van der Helm wel, vooral vanwege de schaalvoordelen bestempelt hij de overname als ‘een zeer goede deal’. Onink gelooft er niet in. "Ik heb jarenlang in het M&A-team van het voormalige Delta Lloyd gewerkt en bij vrijwel elke deal vroeg ik me af wat in vredesnaam het nut van de transactie was. Ik heb in elk geval nog nooit synergiën vast weten te stellen bij deals in de financiële sector." Het lijkt erop dat dit vooral een defensieve overname is, zegt hij. Partijen als Allianz, Generali en Ageas zouden interesse hebben gehad in overname van ASR. Nu het bedrijf in één klap veel groter wordt, maken ze daar geen kans meer op. "ASR en Aegon Nederland samen zijn een stuk moeilijker om over te nemen dan een partij met een waarde van drie of vier miljard." 
 
Veel commotie is er ook over de structurering van de deal. Aegon blijft indirect gedeeltelijk eigenaar van de Nederlandse activiteiten aangezien de helft van de overnamesom van 4,9 miljard euro in aandelen wordt betaald en Aegon bijna 30 procent van ASR in handen krijgt. Dat levert het gevaar van 'twee kapiteins op één schip' op, denkt Onink. Gezien de verschillen in cultuur tussen de twee bedrijven is dat niet onwaarschijnlijk. "Of de twee verzekeraars goed bij elkaar passen, zal de tijd leren", schreef het Financieele Dagblad over de vergaderingen in januari waar de deal werd voorgelegd aan de aandeelhouders: "Het verschil in bedrijfscultuur was voelbaar. ASR koos voor een losse benadering, waarbij CEO Jos Baeten door de zaal liep tijdens zijn introductie en ontspannen op vragen reageerde. Bij Aegon was de toon een stuk formeler met Lard Friese die van een autocue voorlas en afgemeten antwoord gaf op vragen uit de zaal." 
 
Indachtig de uitspraak ‘culture eats strategy for breakfast’ voorspelt dit allemaal weinig goeds voor het samengaan van ASR en Aegon. Alhoewel: de overname van Delta Lloyd door NN Group enkele jaren geleden leek helemaal onder een ongunstig gesternte te zijn geboren. “NN werd gezien als het ministerie van verzekeren, en Delta Lloyd zocht juist de grenzen op”, zegt Van der Helm. “Maar die overname heeft fantastisch uitgepakt voor beide partijen. Verschillende culturen kunnen elkaar ook verrijken.”
 
Voorlopig valt een 'cultureclash' niet uit te sluiten. Te meer niet daar Aegon twee commissariaten krijgt. Naast Aegon-CEO Lard Friese zelf zal Daniëlle Jansen-Heijtmajer (momenteel voorzitter van de Raad van Commissarissen van Aegon Nederland) worden voorgedragen. Friese krijgt bovendien als vertegenwoordiger van de grootaandeelhouder een veto voor beslissingen over onder meer dividend, kapitaalmanagement en overnames. “Het zal dus hoofdzakelijk gaan over veranderingen van de financiële bedrijfsvoering van ASR die geen impact zal hebben op de dagelijkse bedrijfsvoering en het belang van klanten van ASR en Aegon Nederland”, laat een woordvoerder van ASR weten. “Het gaat over significante wijzigingen die in de praktijk niet snel voor zullen komen. De niet-onafhankelijke commissaris dient bovendien het belang van de vennootschap ASR.”

Toch is de gekozen constructie kwalijk, vindt bijvoorbeeld governance-expert NR Governance: "Op zich kun je al vraagtekens zetten bij deze benoemingen, vanuit onafhankelijkheidsoogpunt. Commissarissen moeten immers het belang van de vennootschap dienen en de belangen afwegen van álle stakeholders en niet alleen die van de aandeelhouder. Bovendien krijgt Aegon een voorkeurspositie en informatievoorsprong boven de minderheidsaandeelhouders. Maar de governanceprincipes worden nog méér met voeten getreden, want Friese krijgt als commissaris van ASR ook nog eens vetorechten waarmee hij besluiten van het bestuur en van de Raad van Commissarissen kan blokkeren. Dan kan leiden tot potentiële belangenconflicten. Bijvoorbeeld als ASR geen of minder dividend wil uitkeren aan de aandeelhouders om de winst in het bedrijf te investeren, terwijl Friese als vertegenwoordiger van de grootaandeelhouder die dividenduitkering juist wél wil."
 
Wat de aandeelhouders betreft is er voorlopig echter geen vuiltje aan de lucht, zegt Groenveld. “Het aandeel ASR is na de bekendmaking van de deal zelfs gestegen. Kennelijk hebben aandeelhouders er vertrouwen in dat ASR wel weet wat het doet. En dat de twee partijen elkaar zakelijk willen versterken, en dat Aegon daarom een groot, maar niet controlerend, belang in ASR heeft genomen. Niet om ASR te controleren, zoals dat vaak gaat bij Rijnlandse ondernemingen.” 

Bronnen
• AMweb.nl, 10 januari 2020, ABN Amro-analistenrapport speculeert over fusie Aegon en ASR 
• AMweb.nl, 27 oktober 2022, Jos Baeten (ASR): 'Over de vestigingen is nog niet gesproken'
• AMweb.nl, 27 oktober 2022, Reacties op overname Aegon NL: 'ASR moet waken voor corporate mentaliteit' 
• ASR en Aegon, persbericht 27 oktober 2022, a.s.r. en Aegon Nederland vormen leidende Nederlandse verzekeraar 
• Eerlijk over later – In de wurggreep van Aegon, Kees Kooman, Bertram + de Leeuw Uitgevers (2013)
• Het Financieele Dagblad, 7 februari 2023, Na de verkoop van Aegon Nederland zijn veel scenario's mogelijk
• Het Financieele Dagblad, 17 januari 2023, Aandeelhouders ASR en Aegon massaal akkoord met laatste grote Nederlandse verzekeringsdeal
• Het Financieele Dagblad, 27 oktober 2022, Jos Baeten (ASR) en Lard Friese (Aegon): fan van achtbanen en een oude rocker 
• Het Financieele Dagblad, 27 oktober 2022, Knab in onrustig vaarwater nu moederbedrijf Aegon wordt overgenomen
• NR Governance, 11 december 2022, Veto tegen vetorechten voor commissarissen
• NRC, 21 februari 2023, ASR belooft de belegger alvast veel moois
• VEB, 27 oktober 2022, ASR en Aegon: zes vragen over de grootste overname in de Nederlandse verzekeringsmarkt
• Verzekeringen.com, 25 oktober 2017, Aegon zou interesse hebben in ASR 
• De Volkskrant, 12 augustus 2019, Opmerkelijke transfer in verzekeringsbranche: topman Nationale Nederlanden stapt over naar Aegon