Over beurskalkoenen en waarom je een succesvolle CEO niet moet vertrouwen

Ahold en Royal Imtech zijn bekende voorbeelden van grote bedrijven die lof kregen van Jan en alleman, fanatiek werden in hun overnamebeleid en uiteindelijk op hun plaat gingen. De bestuurders van deze bedrijven voelden zich onaantastbaar en konden hun eigen gang gaan – soms tot list en bedrog aan toe. 

“Bestuurders krijgen vaak last van M&A koorts als er een goed-nieuws-show ontstaat rondom het bedrijf,” analyseert Groen. “De CEO wordt dan een celebrity en niemand in het bedrijf durft hem of haar nog tegen te spreken. Het bekritiseren van de overnameplannen van de baas kan wellicht slecht uitpakken voor je carrière.” Arjan Groen is partner en afdelingshoofd van Transaction Advisory Services (TAS) bij EY. Groen helpt bedrijven met het integreren van door hen overgenomen ondernemingen. De partner van EY was eerder jarenlang verantwoordelijk voor M&A en integratie bij het beursgenoteerde WoltersKluwer. 

Een kalkoen
Groen vergelijkt de situatie van een bejubelde CEO met die van een kalkoen: “Als ik met sommigen van zulke bestuurders spreek over hun overnamebeleid, is het alsof ik met een kalkoen zit te praten. Ze staan niet open voor kritiek. In eigen beleving heeft de kalkoen een fantastisch leven. Hij wordt verwend en iedereen is blij met hem. Een kalkoen ziet geen problemen. Totdat het moment is aangebroken dat hij voldoende is vetgemest. Dan is het echter te laat.”  

Oliver Spalt (Universiteit van Tilburg) en Christoph Schneider (Universiteit van Mannheim) concludeerden afgelopen juli in een wetenschappelijke onderzoek dat CEO’s van bedrijven die in meerdere sectoren actief zijn, in hun beslissingen te veel vertrouwen op hun intuïtie en daarbij kritische feiten, zoals financiële data, negeren. Op die manier vernietigen bestuurders vaak aandeelhouderswaarde bij besluiten over grote investeringen. 

De overnamepremie
Zeker bij fusies en overnames ligt het gevaar van waardevernietiging op de loer. “Voor een overname betaal je in theorie altijd te veel”, vertelt Groen. “Niemand verkoopt zijn bedrijf immers zonder er een premium voor te ontvangen. Als jij niet bereid bent een overnamepremie te betalen, koopt een ander het bedrijf, of  houdt de eigenaar het zelf.” De manier om toch waarde te creëren na een overname is volgens de adviseur door een goede integratie de synergievoordelen de overnamekosten te laten overstijgen. 

Groen: “Als de acquisitie net is afgerond, is er nog geen waarde gecreëerd. Er is alleen maar heel veel geld uit gegeven. De integratie van de overname bepaalt uiteindelijk of de acquisitie zich uitbetaalt.” 

Het probleem is dat integratie niet altijd bovenaan het prioriteitenlijstje van de CEO staat. “Helaas blijkt uit wetenschappelijke onderzoeken dat het merendeel van de overnames waarde vernietigt. Dat komt mijn inziens doordat integratie te vaak wordt gezien als een proces dat na de deal in gang wordt gezet. Soms heeft een bedrijf zelfs al zoveel geld uitgegeven aan overnames, dat er geen kapitaal meer is om de integratie te bekostigen.” Hoe meer overnames een bedrijf doet, hoe groter de complexiteit en hoe meer inspanning er nodig is om  het allemaal goed te integreren. 

Hogere kans op fraude
Er is nog een reden waarom een overnamehongerige CEO goed in de gaten moeten worden gehouden. De Rijksuniversiteit van Groningen constateerde namelijk recent dat het risico op fraude groter wordt naarmate een bedrijf meer overnames tegelijk initieert. Esteban Barnhardt baseerde de conclusie van zijn afstudeeronderzoek op de internationale overnamegegevens van 16.257 bedrijven en informatie over 405 fraude-gerelateerde rechtszaken. De directe inspiratiebron voor dit onderzoek waren de fraudeschandalen bij Ahold en de voormalige beurslieveling Royal Imtech. 

Hoe ging dat ook alweer met Imtech? Imtech groeide van 3,3 miljard euro omzet in 2007 naar ruim 5,1 miljard euro in 2011. Het bedrijf deed in die tijd gemiddeld één overname per maand. CEO René van der Bruggen, ook wel Mister Imtech genoemd, werd bejubeld door journalisten. Beleggers beloonden het overnamebeleid met een stijgende beurskoers.

 

CFO Award
Ook opmerkelijk was dat CFO Boudewijn Gerner in 2011 van de CFO Assocation een CFO Awarduitgereikt vanwege zijn rol in de briljante overnamestrategie. ‘Boudewijn Gerner is als CFO van Imtech medeverantwoordelijk voor de ambitieuze groeistrategie van de onderneming. Een deel van deze groei is autonoom en een deel komt voort uit acquisities. In 2010 nam Imtech negen bedrijven over met een gezamenlijke omzet van 290 miljoen euro,’ aldus onze zuster community in 2011. 

Niemand leek toen te voorzien dat de briljante overnamestrategie van het ‘succesvolle’ Imtech het bedrijf bijna fataal zou worden.  De complexiteit, die ontstond door de vele overnames, bleek een voedingsbodem voor fraude bij de Poolse en Duitse activiteiten. 

Het drama Imtech
Nadat deze fraudes aan het licht kwamen in 2013, moest Imtech honderden miljoen euro’s afboeken op projecten. Het bedrijf kon daardoor niet meer aan bankenconvenanten voldoen, stelde publicatie van de jaarcijfers uit, trok het dividend in en ontsloeg 1300 mensen. René van der Bruggen trad noodgedwongen af terwijl de beurskoers verschrompelde van boven de tien euro naar een bodem van één eurocent vorig jaar. 

 

Dat het doen van veel overnames tegelijkertijd, de kans op waardevernietiging of fraude in zijn algemeenheid vergroot, betekent niet dat een actief overnamebeleid in alle gevallen een verkeerde zet is. Groen: “Soms kom je als onderneming in een situatie dat je veel overnames moet doen. Bijvoorbeeld als het bedrijf wil transformeren naar een andere business of als de sector als geheel consolideert. In zulke gevallen moet je natuurlijk niet stil blijven zitten.”

WoltersKluwer
Zelf heeft Groen rond de milleniumwisseling als head of mergers and acquisitions bij Wolters Kluwers ook veel overnames begeleid – tot soms wel 30 per jaar. De reden daarvoor was de veranderende business waarin het bedrijf zich bevond en nog steeds bevindt. “Eerst was WoltersKluwer voor – grof genomen – 80% afhankelijk van papieren publicaties en voor 20% van software en onlineproducten. Nu is die ratio omgedraaid. De vele overnames hebben hierin een belangrijke rol gespeeld” Groen denkt dat WoltersKluwer – mede dankzij het overnamebeleid – ook nu nog een goedlopend bedrijf is. 

Fusies en acquisities kunnen een bedrijf dus wel degelijk goed doen, wil Groen zeggen, mits er maar goed wordt nagedacht over integratie. Hij geeft een praktisch voorbeeld: “Na het doen van overnames, kan het gecombineerde bedrijf onder meer kosten besparen door de hoeveelheid leveranciers te verkleinen of door bepaalde infrastructuur te delen. De uitgeverijen die in het bezit kwam van WoltersKluwer gebruikten bijvoorbeeld allemaal verschillende soorten materialen en formaten. Door dat samen te voegen en te rationaliseren, konden deze al deze dochterondernemingen veel efficiënter werken dan wanneer ze afzonderlijk van elkaar zouden blijven opereren.”

 

Integratie
Integreren na overnames heeft bovendien een dempend effect op de fraudekans, zo blijkt uit de studie van de Rijksuniversiteit Groningen. Wanneer overgenomen bedrijven een aparte status en structuur behouden na de overname, zoals bijvoorbeeld het geval was binnen Imtech, lijken lokale managers vrij spel te hebben wat frauduleus gedrag in de hand werkt. Dergelijk frauduleus gedrag lijkt minder makkelijk wanneer bedrijven sterk geïntegreerd worden binnen het overnemende bedrijf, aldus de onderzoekers. 

Overnames brengen risico’s met zich mee en het is vooral moeilijk om de succesvolle CEO’s daarin bij te sturen, concludeert Groen. “Op succesvolle CEO’s wordt intern en extern vaak minder kritisch gelet dan op CEO’s die het minder goed doen. Dat heeft als effect dat de succesvolle CEO’s meestal hun gang kunnen gaan. Totdat het misgaat. Ik zou bijna zeggen: never trust a successful CEO. En de allerbeste CEO’s organiseren hun eigen oppositie.”

 

—