M&A-financiering: vaarwel Pecking Order, welkom Trade-off

door Christiaan Ruijgrok

Er is een aantal gangbare theorieën op het gebied van bedrijfsfinanciering dat al jaren wordt gehanteerd. De basis van deze theorieën is gelegd door Modigliani en Miller (jaren ’60) die van mening waren dat de value van een bedrijf wordt bepaald door haar mogelijkheid om toegevoegde waarde te leveren en de risico’s die de assets met zich meebrengen. Bedrijfsfinanciering en het uitbetalen van dividend hadden hier verder niets mee te maken. 

De tijd heeft geleerd dat deze theorie absoluut niet houdbaar is. Maar hoe zit dat met andere theorieën? Zijn die nog houdbaar voor de M&A-markt in Europa, of heeft de financiële crisis ook deze theorieën achterhaald?

Pecking Order Theory
De Pecking Order Theory stelt dat bedrijven investeringen, inclusief M&A, dienen te financieren met cash. Op het moment dat dit niet mogelijk is, dient vreemd vermogen te worden gebruikt en alleen als er geen andere opties zijn moeten aandelen worden uitgegeven. Dit geldt eveneens voor de financiering van fusies en overnames. Voor de crisis was dit de heersende gedachtegang van Europese ondernemingen die zich op het pad begaven van fusies en overnames. Het overgrote deel werd gefinancierd met cash en vreemd vermogen en maar een zeer klein deel vond plaats door het plaatsen van nieuwe aandelen. Maar de crisis heeft dit veranderd. Bedrijven hebben minder de behoefte om het beschikbare vermogen te investeren. Men gaat op de zak met geld zitten en dit komt duidelijk naar voren in het onderzoek dat ik heb gedaan. Nog maar 35% van de M&A wordt met cash (inclusief vreemd vermogen) gefinancierd.

Het gevolg hiervan is dat bedrijven aandelenuitgifte en allerlei andere constructies gebruiken om financiering te realiseren zonder risico te lopen. Maar is deze gedachtegang correct? Lopen bedrijven minder risico? Als we Jensen moeten geloven, lopen bedrijven alleen maar grotere risico’s. “Cash is king” vormt een risicofactor waarbij het befaamde principaal-agent probleem alleen maar toeneemt. Bedrijven investeren in fusies en overnames die amper waarde toevoegen. Er wordt niet in lijn met de Pecking Order Theory gehandeld en het advies is om activiteiten met betrekking tot fusies en overnames meer met geld te financieren.

Trade-off theory
Bij de trade-off theory gaat het over de keuze die bedrijven moeten maken met betrekking tot de gehanteerde bedrijfsfinanciering: hoeveel eigen vermogen en hoeveel vreemd vermogen hanteren we? Deze theorie staat nog steeds als een huis. Bedrijven, inclusief financiële dienstverleners, hebben de crisis gebruikt om de leverage te reduceren om zo het financieringsrisico te verminderen. Daarnaast werd cash gegenereerd door een toename van het eigen vermogen door aandelenuitgifte, wat precies in lijn is met de uitkomsten van het onderzoek. Bedrijven gebruiken meer aandelen bij de financiering van fusies en overnames, maar de vraag is of dit een positieve ontwikkeling is.

Conclusie
Bedrijven gebruiken minder cash bij de financiering van fusies en overnames. De Pecking Order Theory stelt dat bedrijven investeringen via cash dienen te financieren, waarbij vreemd vermogen en uitgifte van nieuwe aandelen de tweede en derde optie zijn. De Trade-off theory stelt dat bedrijven dienen te kiezen tussen eigen vermogen en vreemd vermogen bij de bedrijfsfinanciering en dat deze verdeling in evenwicht dient te zijn. Maar wat is de invloed van de financiële crisis op deze theorieën?

Bedrijven gaan steeds meer op een zak met geld zitten om een buffer te creëren voor de toekomst. Financiering vindt plaats via complexe constructies, waarbij geld niet als eerste keuze wordt gebruikt. De Pecking Order Theory is dus niet houdbaar. Het gevolg van de afname aan investeringen via cash is dat het principaal-agent probleem toeneemt. Bedrijven investeren vaker in fusies en overnames die geen waarde toevoegen. De uitgifte van aandelen is in lijn met de Trade-off Theory. Bedrijven besloten gedurende de crisis om de leverage te reduceren door uitgifte van nieuwe aandelen. Het geld dat hiermee is gegenereerd hebben bedrijven onvoldoende gefinancierd, wat tot verdere toename van het principaal-agent probleem heeft geleid. Bedrijven dienen het advies van Mark Rutte te volgen en beschikbaar vermogen te investeren.

—

Lees ook van Christiaan: Waarom de financiering van M&A in Europa is veranderd na de crisis