Lessen uit de renaissance in fusies en overnames

Maar toen deze hausse door de financiële crisis abrupt werd beëindigd, kwam de kater. Veel managers werden weer wars van M&A-deals omdat deze te riskant zouden zijn. M&A zou meer waarde vernietigen dan creëren. Sommigen onderschreven de vaak geciteerde uitspraak uit 2004 van ceo Ellis Baxter, die in zijn reactie op een artikel van de Harvard Business School de wijsheid van overnames ter discussie stelde. “Als puntje bij paaltje komt”, schreef Baxter, “is M&A een proces vol mankementen dat is uitgevonden door brokers, juristen en egocentrische ceo’s.” 

Deze reactie was weliswaar begrijpelijk maar bij een nuchtere analyse van de M&A-activiteiten van de afgelopen tien jaar komen M&A-deals toch in een ander daglicht te staan. Ondernemingen die actief waren in M&A presteerden consequent beter – zo blijkt uit de data – dan ondernemingen die deals vermeden. Zij die de meeste deals sloten en waarvan alle deals tezamen een groter deel uitmaakten van hun marktkapitalisatie, boekten de beste resultaten. Kortom, M&A was een essentieel onderdeel van succesvolle strategieën voor winstgevende groei. Veel managementteams die M&A-deals hadden vermeden, betaalden een prijs voor hun terughoudendheid.Van 2000 t/m 2010 bedroeg het totale aandeelhoudersrendement (TSR) in een grote mondiale steekproef van beursgenoteerde ondernemingen gemiddeld 4,5% per jaar. Als we deze steekproef uitsplitsen naar M&A-activiteiten zien we het volgende:

• Spelers presteerden beter dan toeschouwers. Ondernemingen die betrokken waren bij een of meer M&A-activiteiten, haalden als groep jaarlijks gemiddeld 4,8% TSR, tegenover 3,3% voor ondernemingen die niet aan M&A deden.
• Grootte doet er – heel veel – toe. Ondernemingen met een groot aantal deals presteerden vaker bovengemiddeld wanneer de cumulatieve waarde van hun overnames gedurende de elfjarige periode een hoog percentage van hun marktkapitalisatie uitmaakte.
• De ‘gouden standaard’ in M&A is een herhaalbaar model. Ondernemingen die hun groei baseerden op M&A – ondernemingen die vaak substantiële overnames verrichtten – behaalden een TSR van bijna 2 procentpunten boven het gemiddelde. 

Het onderzoek dat aan deze cijfers ten grondslag ligt, is robuust en wijst de weg naar een krachtig groei-instrument. Als je onderneming een succesvolle strategie heeft, kun je de balans gebruiken om die strategie te versterken en uit te breiden. M&A kan je helpen bij het verkrijgen van toegang tot nieuwe markten en nieuwe productlijnen, bij het vinden van nieuwe klanten en het ontwikkelen van nieuw vermogen. M&A kan je helpen bij het verhogen van je winst en kan een turboversneller voor groei zijn.  De clou is, zoals altijd, dat M&A goed moet worden aangepakt. 

M&A laat zich lastig bestuderen. In casestudies probeert menvaak lessen te trekken uit individuele voorbeelden. Om aan de hand van de algemene resultaten van M&A-deals een basis van vergelijking te creëren, zijn we een wereldwijd onderzoek gestart naar meer dan 1600 beursgenoteerde ondernemingen en meer dan 18.000 M&A-deals in de jaren 2000 t/m 2010. De onderzoeksgegevens tonen zonder meer aan dat M&A-deals gedurende deze elfjarige periode vruchten hebben afgeworpen. Ondernemingen die actief betrokken waren bij M&A presteerden beter dan ondernemingen die inactief bleven, niet alleen wat betreft TSR maar ook qua omzet- en winstgroei. De gegevens laten daarnaast zien dat de M&A-wereld niet uniform is en ook niet als zodanig moet worden behandeld. Enkele ondernemingen waren in staat M&A-deals te gebruiken als motor voor steeds verbeterende prestaties, andere ondernemingen waren minder succesvol en sloten deals die geen vruchten afwierpen. Elke transactie heeft weliswaar haar eigen kenmerken, maar algemeen gesproken kon het verschil worden toegeschreven aan twee hoofdfactoren: frequentie en omvang.

Frequentie. In de regel geldt dat hoe ervarener een onderneming is in M&A, des te waarschijnlijker het is dat haar deals succesvol zullen zijn. De ondernemingen uit onze studie die niet actief waren – geen fusies of overnames in deze periode – hadden een jaarlijks TSR van 3,3% (zie figuur 1). De ondernemingen met één tot zes overnames wisten hun resultaten aanzienlijk te verbeteren, tot 4,5%, en de ondernemingen met meer dan zes overnames realiseerden 5% TSR. Deze ogenschijnlijk kleine verschillen TSR per jaar lopen aanzienlijk op over een periode van tien jaar. Het rendement van de topgroep lag  21% hoger dan die van de inactieve groep. 

 

Substantiële omvang. Naast frequentie komt uit ons onderzoek het belang van een tweede variabele naar voren: de cumulatieve omvang van een onderneming in relatie tot de waarde ervan. Hoe groter het uit overnames afkomstige deel van de marktkapitalisatie van een onderneming is, hoe beter de prestaties waarschijnlijk zullen zijn. Ondernemingen die overnames verrichtten voor een totaal van meer dan 75% van hun marktkapitalisatie, presteerden jaarlijks 2,3 procentpunten beter dan inactieve ondernemingen en zij presteerden jaarlijks 1% beter dan ondernemingen die minder overnames verrichtten (zie Figuur 2).

 

 

Het totaal van de  frequentie en substantiële omvang schept een duidelijk beeld van de ondernemingen die het meest succesvol zijn in M&A. Deze blik op M&A laat bovendien zien welk type dealmaking de grootste opbrengst oplevert. Het eerste dat opvalt: het gemiddelde TSR per jaar van alle (meer dan 1600) onderzochte ondernemingen bedroeg 4,5%.

Twee groepen zaten onder dit gemiddelde. Een daarvan was de groep van ‘omstanders’ of inactieven, de ondernemingen die aan de zijlijn bleven staan. Enkele ondernemingen in deze groep richtten zich volledig op autonome groei en presteerden ondanks het uitblijven van fusies en overnames goed. De andere groep valt in de categorie ‘Grote gokkers’. Deze ondernemingen hebben relatief weinig overnames gepleegd, gemiddeld minder dan één per jaar, maar de totale waarde van de deals bedroeg meer dan 75% van hun marktkapitalisatie. 

Twee andere groepen ondernemingen manifesteerden zich op een bescheiden niveau, zonder wezenlijke overnames te doen. Deze ondernemingen noemen we ‘Seriële waardecreëerders’ en ‘Selectieve volgers’, afhankelijk van de frequentie van hun deals, maar de resultaten van beide groepen waren vrijwel hetzelfde: min of meer gemiddeld. 

De enige ondernemingen die deals hebben gesloten die significant bovengemiddelde rendementen hebben gegenereerd, waren de ‘Bergbeklimmers’. Deze ondernemingen zijn uitblinkers op het gebied van fusies en overnames, met rendementen die bijna 2 procentpunt boven het gemiddelde en meer dan 3 procentpunt boven het rendement van inactieve ondernemingen liggen. Zij plegen veel overnames. Hun overnames voegen iets wezenlijks toe aan hun bedrijfsactiviteiten. Hun deals zitten doorgaans goed in elkaar en versterken hun strategie. Ze ontwikkelen sterke capaciteiten, zowel voor de uitvoering van deals als voor de integratie na fusies, en ze kunnen deze capaciteiten effectief inzetten bij het sluiten van grote, complexe transacties.

De meeste succesvolle ondernemingen ontwikkelen een herhaalbaar model – een uniek, gefocust geheel aan vaardigheden en capaciteiten die ze steeds weer opnieuw kunnen toepassen op nieuwe producten en nieuwe markten. Zoals onze collega’s Chris Zook en James Allen in 2012 hebben aangetoond in hun boek Repeatability, zijn herhaalbare modellen essentieel om duurzame groei te genereren. Onze eigen analyse en ervaring bevestigen de kracht van herhaalbaarheid in de wereld van fusies en overnames. De deskundigheid van een overnamespecialist bij het vinden, analyseren en uitvoeren van een transactie, en vervolgens bij het integreren van twee ondernemingen nadat de deal is gesloten, is bepalend voor het succes van de gemiddelde deal. Ondernemingen die veel overnames plegen, creëren een herhaalbaar fusie- en overnamemodel, dat ze bij elke nieuwe deal toepassen om de transactie succesvol te laten verlopen (zie figuur 3). 

 

 

 

 

Het tot in detail begrijpen  van dit herhaalbare model , toont aan welke uiteenlopende vaardigheden frequent acquirerende ondernemingen ontwikkelen.

In de eerste plaats begrijpen ondernemingen die succesvolle overnames plegen hun strategie en creëren ze een M&A-plan dat de strategie versterkt. De strategie voorziet in een logica voor het identificeren van overnamekandidaten.

In de tweede plaats ontwikkelen ze op basis van die strategie voor elke transactie een dealthese. De dealthese laat zien hoe de deal waarde creëert voor zowel de overnamekandidaat als de overnemende partij. Zo kan blijken dat de overname leidt tot een uitbreiding van de capaciteiten van de overnemende partij, nieuwe kansen creëert voor bestaande capaciteiten, significante kostensynergieën genereert of de overnemende partij toegang biedt tot nieuwe markten. De vroege ontwikkeling van een betekenisvolle investeringsthese, die is afgeleid van de strategie betaalt zich uit. Uit eerdere interviews met 250 topfunctionarissen wereldwijd hebben we geconcludeerd dat 90% van de succesvolle deals is begonnen met een dergelijke these, terwijl dat bij mislukte deals slechts 50% is.

In de derde plaats voeren ze grondige, op feitelijke informatie gebaseerde due diligence uit om hun dealthese te testen, inclusief een objectieve beoordeling van de prijs van de onderneming dat ze overwegen over te nemen. Er zal altijd een ‘gezond verstand’-prijs bestaan voor een overnamekandidaat, doorgaans een gemiddelde van wat deskundigen in de sector en analisten op Wall Street denken dat de onderneming waard is. Een onderneming die vaak overnames pleegt weet precies waar het waarde kan creëren en kan daardoor zelf de prijs bepalen – en ook stopzetten als de prijs niet juist is. Ontoereikende due diligence staat hoog op de lijst van oorzaken van teleurstellende dealresultaten. Uit een enquête in 2012 onder meer dan 350 topfunctionarissen bleek dat de twee meest genoemde oorzaken voor het mislukken van deals de volgende waren: 1) tijdens de due diligence zijn cruciale problemen niet geïdentificeerd (59% van de respondenten) en 2) de onderneming heeft de potentiële synergievoordelen van de deal overschat (55% van de respondenten).

In de vierde plaats plannen ondernemingen die succesvol overnames plegen, de integratie na de overname zorgvuldig. Ze bepalen wat moet worden geïntegreerd en wat gescheiden kan worden gehouden, op basis waarvan zij verwachten dat waarde kan worden gecreëerd. Op dit gebied zijn in het afgelopen decennium meetbare verbeteringen opgetreden: ondernemingen besteden veel meer tijd, aandacht en middelen aan integratie. In 2002 noemden de geënquêteerde functionarissen dat de belangrijkste reden voor de teleurstellende resultaten van de deal was dat ze “potentiële integratie-uitdagingen hadden genegeerd”. In 2012 waren integratie-uitdagingen gezakt naar de zesde plaats op de lijst van oorzaken voor teleurstellende resultaten.

Tot slot hanteren deze ondernemingen een methode om waarde te realiseren, waarbij ze snel een shortlist van essentiële acties opstellen en doeltreffend de veel langere longlist van integratietaken nauwgezet uitvoeren.

De ontwikkeling van een herhaalbaar model biedt ondernemingen die veel overnames plegen voordelen die opportunistische kopers ontberen. Zie bijvoorbeeld het verschil tussen Bergbeklimmers en Grote Gokkers. Beide waren betrokken bij substantiële overnames, maar Bergbeklimmers behaalden gemiddeld een significant hoger rendement dan hun opportunistische tegenhangers. Eén reden hiervoor kan zijn dat de Grote Gokkers de neiging hadden om zich tot ‘schaaldeals’ te beperken, door in dezelfde markt te blijven maar de schaal van de activiteiten te vergroten; meer dan driekwart van de transacties van de groep viel in deze categorie. Schaaldeals worden verondersteld veiliger te zijn en meetbare kostensynergieën op te leveren, maar leiden zelden tot echte omzetgroei en vereisen naadloze integratie om alle potentiële waarde te realiseren. Ondertussen waren de Bergbeklimmers in staat om ‘verbredingsdeals’ te sluiten, goed voor bijna de helft van hun transacties in onze studie. Deze deals vergrootten de reikwijdte van hun bedrijfsactiviteiten en droegen bij aan een verbetering van hun resultaat.

De druk om te groeien zal de komende tijd alleen maar toenemen. Terugkijkend op het eerste decennium van deze eeuw is het duidelijk dat veel ondernemingen erin zijn geslaagd om superieure aandeelhoudersrendementen te genereren door M&A in te zetten als wapen om concurrentievoordeel te realiseren. Bestuurders moesten slim opereren en gecommitteerd zijn. Maar het leverde ondernemingen met een herhaalbaar model veel op. Wij denken dat het klimaat de komende jaren in toenemende mate bevorderlijk zal zijn voor het sluiten van goed doordachte deals. In het tweede deel van deze serie zullen we zien hoe de marktomgeving, de balansposities van ondernemingen en de groeiende noodzaak om nieuwe capaciteiten te vinden voor meer concurrentievermogen, tezamen de M&A-cyclus zullen voeden. In die omgeving zal groei door acquisitie waarschijnlijk voor heel veel ondernemingen de sleutel zijn om strategische behoeften te vervullen. Daarna, in het derde deel, zullen we gedetailleerd ingaan op hoe afzonderlijke ondernemingen gebruik maken van een dergelijke omgeving door herhaalbare modellen te creëren en daarmee kansen op succesvolle deals te vergroten. Niet elke onderneming kan dat. Maar er zijn aanzienlijke resultaten te behalen voor degenen die daartoe wel in staat zijn.