Hoe Enron Chinese bedrijven hielp aan een beursnotering in de V.S.
Wie overweegt een belang te nemen in een Chinees bedrijf raadpleegt doorgaans eerst de Foreign Investment Catalogue van het Chinese Ministry of Commerce. Deze catalogus bepaalt in hoeverre buitenlands aandeelhouderschap in een bepaalde industrie is toegestaan. Het verbaast uiteraard niet dat veel activiteiten in de sectoren media, telecommunicatie en internet voor buitenlanders taboe zijn, al is een minderheidsbelang soms mogelijk. Hoe kan China’s grootste internetzoekmachine Baidu (market cap US$50mrd) dan genoteerd zijn aan de NASDAQ?
Door Rogier van Bijnen, managing associate bij Linklaters Beijing
Dit gaat als volgt: beleggers verwerven geen aandelen in het Chinese Baidu (deze worden gehouden door het Chinese management), maar in de Kaaiman-entiteit Baidu, Inc. welke het Chinese Baidu controleert middels zogenaamde control agreements (o.a. overdracht van stemrechten, volmachten en een pandrecht op aandelen). Alle winst vloeit van het Chinese Baidu naar Baidu, Inc. met behulp van licentie- en servicecontracten.
De reden dat Baidu, Inc. de resultaten van Baidu kan consolideren is even simpel als verrassend: Enron. De ondergang van Enron is deels te wijten aan het buiten de balans houden van schulden door handig gebruik van SPVs. Na Enron zijn de accountingregels dusdanig verscherpt dat consolidatie van zogenaamde Variable Interest Entities (VIEs) – entiteiten waarover controle wordt uitgeoefend doormiddel van contracten (in plaats van stemrecht) – verplicht is.
De praktijk is inmiddels wijdverbreid. Eind 2012 gebruikte 48% van de 225 Chinese ondernemingen met een beursnotering in de V.S. eenzelfde soort VIE-structuur als Baidu. Ook voor beursnoteringen in andere landen (met name Hong Kong) worden VIEs gebruikt. Bovendien kennen duizenden private bedrijven deze structuur, veelal opgezet om buitenlandse venture capital of private equity investeringen mogelijk te maken. Sinds 2006 gebruiken ook veel Chinese bedrijven voor wie buitenlands aandeelhouderschap niet is beperkt VIEs om zo nieuwe Chinese regels te omzeilen die het lastig maken een buitenlandse beursnotering te krijgen.
Wie met een nuchtere Hollandse blik naar de VIE-structuur kijkt, denkt: zal een Chinese rechter de control agreements – die overduidelijk bedoeld zijn om Chinees recht te omzeilen – daadwerkelijk afdwingen? Niemand die het weet. Baidu zelf zegt in haar Form 20-F (p. 19): “Although we believe we comply with current PRC laws and regulations, we cannot assure you that the PRC government would agree that our contractual arrangements comply with PRC licensing, registration or other regulatory requirements, with existing policies or with requirements or policies that may be adopted in the future.”
De essentie van het probleem is dat ondernemingen in China beweren dat eigendom volledig in Chinese handen is, terwijl buitenlandse investeerders wordt voorgehouden dat zij controle hebben. Dit leidt uiteraard tot spanningen. Ontslagen of ontevreden Chinese managers met aandelen in een VIE hebben al diverse keren gedreigd simpelweg weg te lopen met de Chinese onderneming. Aangezien waarschijnlijk niemand het aandurft de control agreements in rechte te testen, zijn de meeste van deze zaken geschikt (bijvoorbeeld Agria Corporation, maar zie ook Gigamedia voor een vermakelijk voorbeeld hoe het niet moet).
Chinese overheidsinstanties roeren zich ook van tijd tot tijd (al is van een algeheel verbod vooralsnog geen sprake). Zo moest Buddha Steel haar geplande IPO in 2011 op het laatste moment terugtrekken omdat de lokale overheid meende dat de VIE-structuur in strijd was met Chinees recht. Het bekendste voorbeeld is het publieke gevecht tussen Jack Ma, CEO van internetgigant Alibaba, en grootaandeelhouder Yahoo!. Jack Ma stelde de online betaaldienst Alipay volledig onder zijn controle te moeten brengen, omdat de toezichthouder hierbij geen VIE-structuur toestond.
De dreiging komt soms echter ook uit de V.S. Bij New Oriental Education zetten de SEC en shortsellers vraagtekens bij de consolidatie van de VIE. Gezien deze incidenten is het niet verwonderlijk dat veel aandelen worden verhandeld tegen een discount van 30-35%.
Ik schat dat minstens een kwart van mijn deals een private equity investering in een VIE-structuur betreft (met als beoogde exit veelal een IPO in Hong Kong of de V.S.). Als advocaat word ik geacht cliënten op risico’s te wijzen, maar bij de investeerders hier hoef ik echt niet meer aan te komen met een memo over de gevaren van een VIE. Het is een non-issue geworden. Sterker nog, veel private equity partijen halen 20-25% IRR met pre-IPO investeringen in VIEs. Baidu, Inc. is het afgelopen jaar overigens ook 45% meer waard geworden. Zeepbel of niet? U mag het zeggen.
