Een nieuwe route naar meer deal certainty

Een bieder heeft met het uitbrengen van een bod op een beursgenoteerde onderneming doorgaans de doelstelling om 100% van de betrokken onderneming in handen te krijgen. Het verkrijgen van volledige eigendom kan voor de bieder van belang zijn om integratie met de doelvennootschap mogelijk te maken om beoogde synergievoordelen te realiseren. Het verkrijgen van volledige eigendom kan ook van belang zijn voor een efficiënte structurering van de acquisitiefinanciering en het besparen van de aan een beursnotering verbonden kosten. Deze doelen hebben met elkaar gemeen dat door verwezenlijking ervan de waarde die met de transactie kan worden gecreëerd wordt vergroot. Dit betekent dat indien de bieder meer zekerheid heeft dat hij deze doelen kan verwezenlijken, hij ook meer zekerheid heeft ten aanzien van de te verwachte waarde-creatie en daarmee ook in staat is zijn biedprijs te optimaliseren.

Het ligt op het eerste gezicht voor de hand dat de bieder als voorwaarde voor gestanddoening van het bod stelt dat bij gestanddoening minimaal 95% van de aandelen van de doelvennootschap wordt verworven. Bij dit percentage is het niet alleen mogelijk om de beursnotering te beëindigen en een fiscale eenheid te vormen, maar de bieder kan dan ook via een uitkoopprocedure de overgebleven minderheidsaandeelhouders uitkopen en aldus 100% van de aandelen van de doelvennootschap verwerven.

Indien een uitkoopprocedure echter de enige route is voor de bieder om volledige eigendom te verkrijgen en hij daardoor bij een lager aanmeldingspercentage dan 95% het bod niet gestand zal kunnen doen,  ontstaat een relatief grote onzekerheid omtrent de slagingskans van het bod. Immers, indien slechts 5% plus 1 van de aandelen niet worden aangemeld, zal het bod al niet kunnen slagen. Dit vergroot onder andere het risico dat bijvoorbeeld hedge funds een blokkerend belang opbouwen met als doel de bieder te dwingen zijn bod te verhogen. Tevens is er in de praktijk vrijwel altijd een groep aandeelhouders (waaronder veelal index-beleggers) die hun stukken pas na gestanddoening aanmelden, zonder dat de bieder voor gestanddoening weet hoe groot deze groep precies zal zijn.

Om dergelijke onzekerheid zoveel mogelijk weg te nemen, zijn in de praktijk verschillende structuren bedacht om het voor de bieder mogelijk te maken om ook na een bod waarin minder dan 95% wordt verworven alsnog 100% van de onderneming in handen te krijgen. Wij zullen deze structuren hier niet in detail beschrijven, maar genoemd kunnen worden een juridische fusie, een inbreng tegen uitgifte van aandelen, of een activa-passiva transactie. In vrijwel elk biedingsbericht wordt op de mogelijke implementatie van dergelijke transactiestructuren na gestanddoening gewezen. Een belangrijk nadeel van deze "post-closing" structuren is dat deze pas na afwikkeling van het bod worden geïmplementeerd. Hierdoor kan het relatief lang duren voordat de bieder de beoogde voordelen van volledige eigendom kan realiseren. Bovendien verbinden het bestuur en de raad van commissarissen van de doelvennootschap zich doorgaans niet bij voorbaat om de implementatie van de transactiestructuur te ondersteunen en krijgen de aandeelhouders van de doelvennootschap voor gestanddoening ook niet de gelegenheid zich formeel over de structuur uit te spreken. Als gevolg hiervan bestaat er – in vergelijking tot de door JAB gebruikte structuur – minder zekerheid dat de transactiestructuur zonder noemenswaardige bezwaren of oponthoud kan worden geïmplementeerd.

Bij het bod op D.E MASTER BLENDERS 1753 N.V. (DEMB) was een bijzonderheid dat de aandeelhoudersbasis van DEMB voor een groot deel bestond uit particuliere beleggers in Amerika. Dit laat zich verklaren door de ontstaansgeschiedenis van DEMB. DEMB is in juni 2012 afgesplitst van het destijds in New York genoteerde Sara Lee. Bij de afsplitsing ontvingen de aandeelhouders van Sara Lee voor ieder aandeel Sara Lee – onder andere – een op Euronext Amsterdam genoteerd aandeel DEMB. DEMB begon haar bestaan als Euronext-fonds derhalve met een goeddeels Amerikaanse aandeelhoudersbasis. Hoewel deze aandeelhoudersbasis sinds juni 2012 wel is veranderd, was ten tijde van het uitbrengen van het bod door JAB nog steeds een substantieel deel van de DEMB aandelen in handen van Amerikaanse beleggers. Dit was voor het bod van JAB onder andere van belang omdat het voor aandeelhouders in de Verenigde Staten gebruikelijk is dat een bieder met een belang van meer dan 50% door middel van een cash-out merger volledige eigendom kan verwerven. Hierdoor moest JAB rekening houden met het risico dat Amerikaanse aandeelhouders (en in het bijzonder de particuliere beleggers) op basis van de gebruikelijke gang van zaken bij biedingen in de Verenigde Staten, niet de moeite zullen nemen om hun aandelen aan te melden maar er op zullen vertrouwen dat ook zonder verdere actie van hun zijde de transactie zal slagen en zij de biedprijs zouden ontvangen.

Mede tegen deze achtergrond hebben de adviseurs van JAB een alternatieve transactiestructuur bedacht die elementen kent van structuren die in het verleden zijn gebruikt (bijvoorbeeld bij Johnson & Johnson/Crucell, Jumbo/Super de Boer en Blackstone/New Skies). Nieuw is echter de grote mate waarin de structuur reeds voordat het bod gestand wordt gedaan is voorbereid en goedgekeurd door de doelvennootschap en haar aandeelhouders en het gebruik van een juridische driehoeksfusie. De structuur komt kort gezegd op het volgende neer. 

  

De nieuwe fusie- en liquidatiestructuur 

De bieder (Oak Leaf) heeft voor aanvang van de aanmeldingstermijn twee nieuwe vennootschappen opgericht, New Oak en Oak Sub (de structuur is afgebeeld onderaan dit artikel). New Oak en Oak Sub zijn opgericht om een juridische driehoeksfusie mogelijk te maken tussen DEMB, New Oak en Oak Sub waarbij DEMB wegfuseert in Oak Sub en de aandeelhouders in DEMB voor elk DEMB aandeel een aandeel New Oak verkrijgen. Het bestuur van DEMB heeft zich al voor aanvang van de aanmeldingstermijn jegens de bieder gecommitteerd om voor het einde van de aanmeldingstermijn het voorstel voor de juridische fusie goed te keuren. Daarnaast heeft het bestuur van DEMB een aandeelhoudersvergadering georganiseerd op 31 juli 2013 waarin aandeelhouders werd gevraagd te stemmen over de voorgenomen juridische driehoeksfusie. Het bestuur van DEMB heeft zich al voor de aanvang van de aanmeldingstermijn gecommitteerd om de aandeelhouders aan te bevelen voor de driehoeksfusie te stemmen. De aandeelhoudersvergadering van DEMB heeft zoals gepland op 31 juli 2013 plaatsgevonden en de aandeelhouders hebben de juridische fusie goedgekeurd met een meerderheid van 98,6% van de stemmen. Dit fusiebesluit stelt de bieder in staat om de juridische fusiestructuur verder te implementeren indien minder dan 95% van de aandelen wordt verkregen bij gestanddoening van het bod. 

Indien de bieder minder dan 95% van de aandelen verkrijgt in het bod en de structuur verder implementeert, verdwijnt DEMB als gevolg van de fusie, verkrijgt Oak Sub alle activa en passiva van DEMB en verkrijgen de aandeelhouders van DEMB voor elk DEMB aandeel een aandeel New Oak. Na voltooiing van de fusie, verkoopt New Oak haar dochter Oak Sub aan de bieder voor een koopprijs gelijk aan het aantal aandelen New Oak maal de biedprijs van €12,50. De bieder betaalt een deel van de koopprijs in cash en een deel in de vorm van een "loan note". De loan note is gelijk aan het aantal New Oak aandelen dat de bieder houdt en de rest van de koopprijs wordt in cash betaald. Na de verkoop van Oak Sub door New Oak aan de bieder en betaling van de koopprijs, heeft New Oak geen activa en passiva behalve de van de bieder ontvangen koopprijs. Meteen na voltooiing van de verkoop van Oak Sub, wordt New Oak geliquideerd en keert de vereffenaar van New Oak de cash component van de koopprijs uit aan de minderheidsaandeelhouders en de loan note aan de bieder als uitkering bij voorbaat. Het eindresultaat is dat de bieder volledige eigendom verkrijgt over de onderneming van DEMB en dat de minderheidsaandeelhouders van DEMB een bruto liquidatie-uitkering ontvangen die (voor inhouding van verschuldigde dividendbelasting) gelijk is aan de prijs die ze zouden hebben ontvangen als ze hun aandelen DEMB hadden aangemeld in het bod.

  

Een belangrijk voordeel van de bij DEMB toegepaste transactiestructuur is dat de executive en non-executive directors van DEMB de beoogde structuur al voordat het bod formeel werd uitgebracht unaniem hebben goedgekeurd en aanbevolen aan de aandeelhouders van DEMB. Ook zijn de aandeelhouders van DEMB in de gelegenheid gesteld zich voor zich voor de gestanddoening van het bod formeel over de structuur uit te spreken. Dit creëert voor JAB een grotere mate van zekerheid dat ook indien gestand wordt gedaan bij een belang van minder dan 95%, zij zonder noemenswaardige bezwaren of oponthoud uiteindelijk de volledige eigendom van DEMB zal kunnen verkrijgen. Voor DEMB en haar aandeelhouders is hierbij het voordeel dat de kans toeneemt dat het bod gestand wordt gedaan en de aandeelhouders de biedprijs ook daadwerkelijk zullen ontvangen. Daarnaast heeft deze transactiestructuur ten opzichte van de structuren die bij Crucell, Super de Boer en New Skies werden ingezet een aantal verdere technische voordelen. Zo wordt door het gebruik van een driehoeksfusie de complexiteit van een activa-passiva transactie voorkomen. Verder is een voordeel dat de te liquideren vennootschap een nieuw opgerichte en schone entiteit betreft. Dit maakt de liquidatie en het op korte termijn doen van een uitkering bij voorbaat eenvoudiger te realiseren, dan wanneer – zoals bij de hiervoor bedoelde transacties – een vennootschap met een actief verleden moet worden geliquideerd. 

Hoewel iedere transactie anders is en op zichzelf bezien moet worden, biedt een structuur zoals gebruikt bij het bod op DEMB mogelijk ook bij toekomstige transacties een aantrekkelijke mogelijkheid om de deal certainty te vergroten. De verwachting lijkt gewettigd dat dergelijke structuren om de slagingskans van een openbaar bod te verhogen in de praktijk vaker zullen worden onderzocht en toegepast.

 

 

  

 

De auteurs Björn van der Klip en Pieter Schütte zijn verbonden aan Stibbe N.V. en zijn met een aantal kantoorgenoten betrokken bij de advisering van Joh. A. Benckiser bij het bod op D.E MASTER BLENDERS 1753 N.V. 

Het Stibbe-team dat JAB adviseert bestaat onder andere uit: Björn van der Klip, Derk Lemstra, Jaap Willeumier, Michael Molenaars, Paul Quist, Duco de Boer, Paul Vestering, Jeroen Smits, Steven Hijink, Pieter Schütte, Michaël Rijnja, Jana van der Pennen, Frederik de Hosson, Rob Londeman, Robert Jean Kloprogge, Gerben Roffel, Joannes de Bont, Sjoerd Buijn, Charlotte van Weert en Emilie Renardel de Lavalette.