De rol van de oprichter van een spac: risico’s en grote winsten

Door Iris Hanssen

Grote winsten en een kattenluikje naar de beurs voor de target: zogenoemde ‘special purpose acquisition companies’, oftewel spacs, zijn een grote trend op de Amerikaanse beurs. Ook in Nederland en verder binnen Europa wint deze nieuwe wijze van investeren voorzichtig aan populariteit. Per eind juni staat de teller alweer op zes spac IPOs op de Amsterdamse beurs en een nog vollere pijplijn.

Spacs worden in de media ook wel ‘blank cheque’ vennootschappen genoemd. Bij hun beursgang zijn het lege vennootschappen zonder commerciële activiteiten. Via de beursgang haalt de spac geld op en gaat vervolgens met dat opgehaalde kapitaal op zoek naar een target bedrijf om over te nemen. De investeerders steken dus hun geld in een vennootschap zonder onderneming en nemen daarmee eigenlijk een belang in een nog onbekende target. De deal met deze target zal binnen een vastgestelde termijn van doorgaans 24 maanden moeten worden gesloten. 

Aangezien een spac nog geen onderneming drijft is een bijzondere en belangrijke rol weggelegd voor oprichters en doorgaans tevens bestuurders van de spac. Investeerders zullen immers moeten worden overtuigd om te investeren in een vennootschap waarvan zij nog niet weten welke onderneming deze zal gaan drijven. Over het algemeen zijn oprichters van een spac dan ook prominente, bekende ondernemers met een goed track record. Hun reputatie en verdiensten zullen investeerders er van kunnen overtuigen dat zij in staat zullen zijn tegen goede voorwaarden een deal te sluiten met een interessante target. 

Potentiële winsten

Een uitdagende en risicovolle taak, maar voor de oprichters liggen dan ook wel grote potentiële winsten in het verschiet. Tegen betaling van slechts de nominale waarde krijgen zij een relatief groot aandeel in de spac. Aandelen in een spac worden samen met warrants (rechten op het verkrijgen van aandelen) aangeboden in zogenaamde units. Als na het sluiten van een deal de beurskoers stijgt dan kunnen die warrants worden omgezet in aandelen en daarmee kan dan extra winst worden gerealiseerd. Na het sluiten van een succesvolle deal kunnen de oprichters dus grote winsten binnen halen. En bovendien zijn over het algemeen de voorwaarden verbonden aan de aandelen van de oprichters gunstiger dan de voorwaarden verbonden aan de aandelen van gewone aandeelhouders. Dus ook wanneer de resultaten na de overname van de target eigenlijk tegenvallen kunnen zij gezien de voordelen verbonden aan hun belang mogelijk alsnog voordeel halen uit hun investering. 

Tegenover deze potentieel grote winsten staat wel dat de oprichters ook risico’s nemen met het oprichten van een spac. Oprichters dragen immers de kosten van de spac en krijgen geen salaris of managementvergoeding. En mocht het nou niet lukken om binnen een gestelde termijn van 24 maanden een deal te sluiten met een target, dan zullen alle investeerders hun geld (grotendeels) terug krijgen. De oprichters blijven achter met alle kosten, namelijk de kosten voor de oprichting van de spac, de beursgang en de zoektocht naar een mogelijke deal. Oprichters kunnen dit risico mitigeren door een deel van hun at-risk inbreng te syndiceren door derden te laten toetreden tot de spac.

Naast het financieel risico nemen de oprichters ook een reputatie risico. Investeerders vertrouwen hun geld toe aan de oprichters, overgehaald door hun reputatie en track-record. Als de oprichters dan niet in staat zijn om binnen de gestelde termijn van 24 maanden een (succesvolle) deal te sluiten kan dit gevolgen hebben voor hun reputatie, zeker ook met het oog op eventuele volgende spac-projecten.

Bij de oprichters zal gezien het financiële risico en het risico voor hun reputatie een sterke drijfveer bestaan om een deal met een target te laten slagen. Bij een succesvolle deal ontvangen zij een mogelijk grote winst, terwijl zij bij het mislukken van de deal binnen de gestelde termijn hun investering, zowel in tijd als in geld, kwijt zullen zijn. Zoals in de literatuur en in onderzoek is opgemerkt zullen oprichters dan ook voornamelijk proberen om binnen twee jaar een geschikte deal te vinden maar niet persé de best mogelijke deal. Dit kan er toe leiden dat de oprichters er voor zullen kiezen een deal door te zetten met een minder ideale target of onder minder ideale voorwaarden. Oprichters worden immers niet gestimuleerd om te voorkomen dat de spac te veel betaald voor de target, zij besteden voor een groot deel het geld van andere investeerders. Een minder ideale deal kan resulteren in een onderneming met ondermaatse prestaties waar te veel voor is betaald, of zelfs tot faillissement. 

Tegenvallend rendement

Dat uit spacs niet altijd de beste deals voortkomen is terug te zien in het gemiddelde rendement van gesloten spac-deals. Uiteraard zijn er uitzonderingen, zoals high-profile spacs DraftKings en Virgin Galactic die hun aandelenkoersen hebben zien stijgen sinds ze naar de beurs gingen. Ook de enige Nederlandse de-spac CM.com is een succes gebleken waarbij de beurskoers inmiddels al ruim is verdrievoudigd. Echter, over het algemeen blijft het gemiddelde rendement van spac-deals achter bij het gemiddelde rendement voor investeerders na een reguliere beursgang, zo constateerde Renaissance Capital na bestudering van spac-deals tussen 2015 en 2020.

De sterke drijfveer tot het sluiten van een deal, niet noodzakelijk de beste deal, zorgt ervoor dat oprichters scherp moeten zijn op hun handelen om juridische aansprakelijkheidsrisico’s te ontwijken. Gezien de voorheen geringe populariteit van spacs in Nederland is er nog vrijwel geen Nederlandse rechtspraak met betrekking tot spacs. Echter is in de USA wel een stijging te zien in het aantal zaken die voor de rechter gebracht worden. Oprichters zullen scherp moeten blijven op het volgende.  

In de USA hebben verschillende investeerders na een tegenvallende deal getracht spacs en oprichters aansprakelijk te stellen voor onder andere een onjuiste weergave van de financiële verwachtingen van de target en voor onvoldoende due diligence onderzoek naar de target. Ook onder Nederlands recht (artikel 2:107/217 BW) heeft de algemene vergadering recht op inlichtingen over de financiële en operationele situatie van de spac, zodat zij tot een voldoende gefundeerde besluitvorming kan komen en de deal al dan niet goed kan keuren (op grond van artikel 2:107a BW of de statuten).

Aangezien de spac bij de beursgang een lege vennootschap is zonder activiteiten en de target nog onbekend is, is de informatieverstrekking dan nog vrij beperkt. In de prospectus wordt enkel opgenomen op wat voor targets de spac zich zal richten, in tegenstelling tot bij een normale beursgang waarbij in de prospectus een analyse van de financiële gegevens en operationele activiteiten van de vennootschap is opgenomen. De investeerders zullen dus later in het proces moeten worden ingelicht over de voorgenomen deal, waaronder de verwachtingen en de financiële positie van de gevonden target. Mochten investeerders de voorgestelde deal niet zien zitten dan kunnen zij hun aandelen terug leveren aan de spac tegen een vergoeding die vooraf is vastgesteld. Om tot deze beslissing te kunnen komen dienen de investeerders voldoende informatie te krijgen. Als zij onvoldoende zijn ingelicht kunnen verschillende acties worden ingesteld, waaronder het starten van een enquête procedure. Te zwijgzame oprichters riskeren daarnaast als bestuurders een vertrouwenscrisis die kan leiden tot het verwijt van onbehoorlijk bestuur. 

Do or die

Daarnaast hebben de oprichters doorgaans de wel vaker voorkomende dubbelrol van aandeelhouder en bestuurder. De oprichters dienen scherp te zijn op de mogelijkheid van een tegenstrijdig belang met de spac. Het “do-or-die”-karakter van spacs, namelijk dat zonder een deal binnen de gestelde termijn de oprichters de kosten dragen en de mogelijkheid verliezen winst te maken, in combinatie met het feit dat de oprichters doorgaans aandelen in de spac en de target verwerven tegen meer gunstige voorwaarden dan andere investeerders, maakt dat de oprichters geneigd kunnen zijn een deal door te zetten die minder ideaal is. Dit kan leiden tot tegenvallende resultaten waardoor de ‘gewone’ investeerders weinig uit hun investering halen, in tegenstelling tot de oprichters. Een matige deal kan leiden tot slechte resultaten of zelfs faillissement. Onder deze omstandigheden kan dus sprake zijn van een tegenstrijdig persoonlijk belang van de oprichters ten opzichte van de vennootschap. Dit maakt spacs wellicht vatbaar voor vorderingen op grond van tegenstrijdig belang van de oprichters als bestuurder.

In conclusie zullen oprichters dus voorzichtig moeten handelen. Het zou goed zijn als zij de juiste balans weten te vinden tussen het realiseren van winsten voor zichzelf en het voorkomen van teleurstellingen voor de investeerders, wiens geld zij gebruiken voor hun investering. Ze zullen Nobelprijs winnaar Friedman zijn ongelijk moeten bewijzen: “nobody spends somebody else’s money as carefully as he spends his own”. Als ze dat lukt dan is een spac ook voor investeerders een interessante nieuwe wijze van investeren. 

Iris Hanssen is als associate verbonden aan de Corporate / M&A groep van Eversheds Sutherland in Amsterdam.