De renaissance in fusies en overnames: Wat te doen met al dat geld?

In het eerste deel van de driedelige serie over M&A, "Lessen uit de Renaissance in fusies en overnames," hebben we de afgelopen 11 jaar geanalyseerd en onderzocht waarom dit een uitstekende periode was voor ondernemingen met een herhaalbaar overnamemodel. Ondernemingen die gedisciplineerd overnames deden, kwamen als de grote winnaars uit de strijd. Ook zagen we het beste rendement bij ondernemingen die een aanzienlijk deel van hun (beurs)waarde hadden geïnvesteerd in groei door acquisities.

In dit tweede deel, "Wat te doen met al dat geld?", kijken we vooruit. We stellen dat de combinatie van sterke ondernemingsbalansen, een markt met overvloedig kapitaal, de lage rente en acht macrotrends, van M&A een krachtig instrument maken om de strategische doelen van een onderneming te realiseren. Er is voldoende kapitaal om M&A te ondersteunen en de druk op bestuurders om groeimogelijkheden te vinden zal alleen maar toenemen.

Het laatste deel van de serie zal gaan over het belang van discipline en andere randvoorwaarden om succesvol te zijn in M&A.

Nu de M&A activiteit weer toeneemt, zal een aantal bestuurders ongetwijfeld aan de zijlijn afwachten. De ervaring leert dat hun resultaten daaronder zullen lijden. Toekomstige winnaars zullen deelnemen aan het spel, en bovenal leren hoe dit het beste te spelen.

De wereld puilt uit van kapitaal. Op grond van schattingen door Bain is er bij financiële holdings wereldwijd ongeveer 300 biljoen dollar aan kapitaal beschikbaar voor investeringen. De tijd is rijp om dit geld aan het werk te zetten, en veel ervan zal de renaissance in M&A financieren.

Waarom? Een reden is opgehoopte vraag. De vertraging in M&A sinds 2007 werd veroorzaakt door de financiële crisis, en zal weer terugkeren zodra de wereldeconomie herstelt. Elke M&A-hausse heeft de neiging om de vorige te overtreffen, zowel in het aantal overnames als in de waarde van deze overnames (zie figuur 1)

Deze keer veroorzaken drie extra factoren een sterke versnelling van de activiteit:

• Financieel kapitaal is overvloedig en goedkoop, en dat zal waarschijnlijk zo blijven. Met de reële rentes ruim onder historische niveaus zal het streven naar hogere rendementen meedogenloos zijn.

• Een reeks "biljoen dollar-trends" zullen belangrijke nieuwe mogelijkheden voor groei openen.

• Veel bedrijven beschikken over ruime contante middelen en zijn goed gepositioneerd om te profiteren van deze kansen, en kunnen niet enkel op organische groei vertrouwen om het rendement te halen dat investeerders verwachten.

Kapitaal is overvloedig. De 300 biljoen dollar in de financiële holdings is ongeveer zes keer groter dan de marktwaarde van alle beursgenoteerde ondernemingen in de wereld. Al dat geld moet aan het werk worden gezet. Overvloed van kapitaal leidt tot lage rentetarieven. In de jaren volgend op de financiële crisis bereikt de rente in veel landen een nieuw dieptepunt, met een reële rente rond nul procent voor beleggingen met een laag risico. We verwachten dat de rente voorlopig laag zal blijven omdat financiële activa sinds 1990 aanzienlijk sneller zijn gegroeid dan de reële productie. Drie gerelateerde factoren versterken deze verwachting:

• Historisch gezien blijven de rentes laag na een crisis van het type dat in 2007 begon. Huishoudens en ondernemingen bouwen hun schulden af. De groei is traag. Deze lange-cyclusperioden van abnormaal lage rente kunnen decennia duren. 

• Wereldwijd hebben centrale banken aangegeven de rente laag te houden in de nabije toekomst. Naast het laag houden van de eigen rentetarieven, dragen centrale banken ook bij aan het laag houden van de marktrente door extra geld in de economie te pompen.

• Ondanks al dit geld blijft de inflatiedruk in de wereld waarschijnlijk zwak. De reden is dat de huidige economie wordt beperkt door een langzaam herstel van de groei in vraag en niet door aanbod. Veel sectoren hebben overcapaciteit, maar de vraag blijft zwak gedeeltelijk als gevolg van lange termijn ontwikkelingen, zoals bijvoorbeeld de vergrijzing van de bevolking. Hierdoor zal het voor ondernemingen moeilijk zijn om prijsverhogingen door te berekenen aan de klant.

Hoewel overvloedig kapitaal en gemakkelijk lenen waarschijnlijk niet de algemene inflatie zullen beïnvloeden, zullen ze vrijwel zeker één inflatoir effect hebben: de toename van zeepbellen. In de omgeving die we hebben beschreven, zullen de zeepbellen waarschijnlijk langer duren en groter worden voordat ze onvermijdelijk zullen barsten.

Kapitaal is overvloedig, de rentestand laag, de vraag beperkt en de groei traag. Betekent dit dat beleggers slechts een bescheiden rendement verwachten?

In tegendeel. De data laat zien dat beleggers van ondernemingen verwachten dat ze aanzienlijk sneller zullen groeien dan in het verleden is gerealiseerd. In de VS, waar dit verschil in groei het grootst is, verhoogden ondernemingen hun winst in de periode 1995-2011 met jaarlijks gemiddeld 6% (zie figuur 2). De jaarlijkse groei van het nominale BBP in de periode 2012-2014 zal waarschijnlijk hetzelfde zijn als toen – maar beleggers verwachten dat hun ondernemingen met ongeveer 12% per jaar zullen groeien.

 

Bestuurders bevinden zich dus in een uitdagende situatie. Kapitaal is op grote schaal beschikbaar tegen relatief lage kosten, ook op de eigen balans van de onderneming.

Ondernemingen met “investment grade” ratings merken vaak dat ze tegen lagere kosten kunnen lenen dan veel landen waarvan de obligaties ooit geacht werden vrijwel risicoloos te zijn. In landen met een sterke munt, zoals in Europa, kunnen bedrijven voordeel hebben om in het buitenland te investeren. De kunst is om al dit geld aan het werk te krijgen, met als doel de marktindices te overtreffen. Het kan een risicovolle strategie zijn om op geld te blijven zitten als concurrenten zichzelf herpositioneren voor groei.

 

Tegen de achtergrond van dit ondernemingsklimaat zien we acht macrotrends in de wereldeconomie die groeimogelijkheden bieden (zie figuur 3). 

  

Consumenten. Tussen nu en 2020 zal een miljard nieuwe consumenten in ontwikkelingslanden toetreden tot de wereldwijde middenklasse (met een inkomen van meer dan 5.000 dollar per jaar). Hun koopkracht en voorkeuren zullen verschillen van die in de ontwikkelde landen, maar als groep zullen ze tegen 2020 10 biljoen dollar extra aan het mondiale BBP toevoegen. Bedrijven die zich op deze consumenten richten zullen een andere kostenstructuur moet hebben.

Consumenten in ontwikkelde landen zullen op zoek gaan naar meer: Alles hetzelfde, maar aangenamer, beter en afgestemd op hun smaak en levensstijl. Samen met technologische innovaties zoals tablets zullen er "zachte" innovaties komen, zoals de mogelijkheid om een nieuwe outfit thuis te leveren op dezelfde dag dat de kleding besteld is. Zachte innovaties versterken en bevorderen de consumptie door het bieden van een toegevoegde  waarde waarvoor de consument bereid is te betalen. Dit kan leiden tot een complete transformatie van de industrie rond consumptiegoederen en diensten.

Overheid en infrastructuur. In ontwikkelde landen zal oude infrastructuur, nieuwe investeringen zich vertalen in een sterke stijging van de overheidsuitgaven voor het vervangen en verbeteren van de fysieke infrastructuur. Ondertussen vormt militarisring na industrialisatie, ofwel de wapenwedloop in ontwikkelingslanden, een risico voor het wereldwijde bedrijfsleven. Het risico van een verzwakte toeleveringsketen kan leiden tot een verplaatsing van productie dichter bij de eindmarkt, waardoor veel bedrijven overwegen om de operaties terug naar de VS en Europa te brengen.

Ontwikkelingslanden worden geconfronteerd met de uitdaging van de ontwikkeling van het menselijk kapitaal, waarbij investeringen in de sociale infrastructuur waarschijnlijk zelfs hoger zullen zijn dan de benodigde investeringen in de fysieke infrastructuur. In ontwikkelde landen zullen ondertussen nieuwe uitgaven voor de gezondheidszorg de rijken gezond houden en waarschijnlijk nog eens 4 biljoen dollar aan het BBP toevoegen.

De volgende grote ontwikkeling – en de middelen om al deze trends te ondersteunen. Belangrijke innovaties komen in golven, en vijf potentiële gebieden – nanotechnologie, genomica, kunstmatige intelligentie, robotica en alom aanwezige connectiviteit – belovenin het komende decennium de groei te versterken. Daarbij hebben nieuwe technologieën  de neiging elkaar te versterken. Voorbereiding op de volgende grote ontwikkeling zou onverwachte kansen moeten creëren.

Al deze trends vereisen een groeiende productie van primaire goederen, wat betekent dat grote investeringen in basisvoorzieningen zoals voedsel, water, energie en ertsen nodig zijn. Een groeiende vraag zal nieuwe investeringen stimuleren, maar zal ook leiden tot tijdelijke tekorten en prijsinstabiliteit.

Managementteams hebben de uitdaging om hun bedrijven zo te positioneren dat ze profiteren van deze trends. Een strategie die alleen gericht is op autonome groei zal waarschijnlijk niet de uitgebreide mogelijkheden of marktpenetratie opleveren die nodig is. De meeste bedrijven zullen een beroep moeten doen op een evenwichtige strategie, waarvan ook M&A deel uitmaakt. In veel gevallen is het sneller en veiliger om activa te kopen dan om te investeren in het opbouwen van eigen activa (zie figuur 4).

 

Drie essentiële vragen kunnen bedrijven helpen te bepalen wanneer kopen in plaats van opbouwen zinvol is:

• Heeft iemand anders een vaardigheid die uw bedrijf zou verbeteren? Er zijn vele soorten vaardigheden – technologieën, verkoopkanalen, activiteiten in bepaalde geografische gebieden, enzovoort. Als een ander bedrijf een vaardigheid heeft die voor u essentieel is om uw bedrijf te versterken of aan te passen, is het vaak makkelijker te kopen dan zelf te bouwen.

• Is het rendement hoger wanneer u de vaardigheid koopt dan wanneer u deze intern opbouwt? Elke overname kent risico’s, evenals elke investering in organische groei. De uitdaging voor ondernemingen is om appels met appels te vergelijken als het gaat om verwachte rendementen op investeringen in organische groei versus groei door acquisities.

• Heeft u een "ouderschapsvoordeel" in het beheer van bepaalde vaardigheden? Vaardigheden bestaan niet in een vacuüm; ze bestaan in organisaties. Als uw organisatie beter is dan wie dan ook in het beheersen van een bepaalde vaardigheid dan hebt u een ingebouwd voordeel ten opzichte van andere potentiële kopers. 

Natuurlijk werpt deze analyse een voor de hand liggende vraag op. Als de omgeving voor M&A al zo positief is, waarom zijn er dan zo weinig deals geweest in de nasleep van de financiële crisis? De voornaamste reden is, naar onze mening, dat de verkopende partijen zich terughoudend opstellen, omdat ze verwachten dat de waarde van hun activiteiten zal stijgen. Maar het afwachten zal waarschijnlijk snel veranderen, zodra verkopers hun activa volledig gewaardeerd zien of beseffen dat ze zullen worden beloond voor een verstandige exit. 

Terwijl de omgeving over het algemeen gunstig zal zijn voor M&A, zullen aspirant-kopers moeten letten op een aantal risico’s:

1. Zeepbellen. Zoals we al eerder hebben aangegeven zal het aantal, de omvang en de duur van zeepbellen waarschijnlijk toenemen. De vaardigheid om zeepbellen te ontdekken is belangrijk voor elke onderneming. Het gaat hierbij om  het maken van onderscheid tussen de factoren die duurzame groei stimuleren en die van  de speculatieve korte termijn. Om dit te kunnen doen, moeten managers diepgaande kennis van een activiteit en haar relevante omgeving hebben. Het blijft oppassen, want bij grotere en langdurige zeepbellen kunnen zelfs meerjarige trends blijvend blijken. 
2. Valutaschommelingen. Valuta’s behoren tot de meest verhandelde waarden in de wereld. Deze sector is onderworpen aan zowel grootschalige interventies door overheden als aan structurele krachten. Bij elke deal moet met zowel opwaartse als neerwaartse valutaschommelingen rekening worden gehouden.
3. Gevangen geld. Hoewel de wereld wordt overspoeld met kapitaal, kan een groot deel niet toegankelijk zijn voor ondernemingen in de thuismarkt als gevolg van fiscaal beleid en valutacontroles.
4. China als exporteur van kapitaal. De Chinese regering heeft doelbewust een beleid ontwikkeld dat de binnenlandse consumptie relatief laag en het investeringsniveau hoog houdt. Als gevolg hiervan zal China een geschatte 87 biljoen dollar bijdragen aan de groei van de financiële activa in 2020, meer dan enig ander land. Dit zal leiden tot een opwaartse druk op binnenlandse Chinese activa en tot mogelijke zeepbellen.
5. Verhoogd toeleveringsrisico. Toeleveringsketens zijn steeds langer geworden, maar verschillende krachten kunnen deze trend doen keren. De productiviteit stijgt en de arbeidskostenkloof tussen ontwikkelde en ontwikkelingslanden krimpt. Verder beginnen ondernemingen beter rendement te halen uit het produceren dicht bij consumenten.

Terwijl M&A een goede strategie is voor de meeste ondernemingen is het niet eenvoudig. De best gepositioneerde ondernemingen zijn die met ruime ervaring in M&A. In deel III van deze serie zullen we de voordelen en uitvoering van een herhaalbaar M&A-model nader toelichten.