Converteerbare schuld voor startups is populair

Een converteerbare lening als startup investering: in de VS zijn deze zogenaamde ‘convertible notes’ bijna niet meer weg te denken uit de tech-sector. Om startkapitaal/seed money op te halen bij investeerders maken Amerikaanse technologische startups tegenwoordig vaak gebruik van converteerbare leningen in plaats van een meer traditionele aandelenemissie of -verkoop. Dit in tegenstelling tot de jaren voor de crisis. Toen werden converteerbare leningen juist vooral als brugfinanciering bij meer volwassen bedrijven gebruikt. Onderzoek (Fenwick & West, 2013) laat zien dat in de jaren 2010, 2011 en 2012 respectievelijk 31, 41 en 33 procent van de start-ups rondom Silicon Valley converteerbare schuld heeft gebruikt: aanzienlijke percentages. 

De genoemde converteerbare leningen zijn een vorm van schuld die wordt gebruikt in de opstartfase van een bedrijf, in seed rounds, nog voordat de financieringsronde voor de serie A aandelen heeft plaatsgevonden. Op het moment dat de financieringsronde voor de serie A aandelen plaatsvindt, wordt de lening (vaak met korting) omgezet naar aandelen. 

Ook kan worden afgesproken dat de schuld wordt geconverteerd voor een maximum waardering (cap). Is het bedrijf inmiddels meer waard dan die waardering, dan is dit gunstig voor de investeerder, maar minder gunstig voor de eigenaar van de startup. Een lening met cap creëert een meer equity-achtige upside voor de investeerder en voorkomt een mismatch tussen (te veel) risico en (te weinig) rendement.

De vraag die meteen rijst is: door welke voordelen is de converteerbare lening zo populair geworden? Maar ook: welke nadelen kleven aan een dergelijke financiering? In het onderstaande overzicht staan de belangrijkste punten op een rij.

Voordelen voor de startup:

• Controle: De oprichters van het bedrijf hoeven zich nog niet druk te maken over het overdragen van aandelen en eventuele stemrechten. Als het bedrijf denkt dat de aandelenwaarde in de toekomst snel gaat stijgen, wordt er niet meteen een groot deel weggeven aan een investeerder.
• Geen board seat: De converteerbare lening komt vaak zonder board seat, wat meer controle betekent voor de oprichters.
• Kosten: Converteerbare leningen zijn doorgaans makkelijker en goedkoper om te regelen. 
• Snelheid en gemak: Een coverteerbare lening is, in de basis, makkelijker in onderhandelingen en er hoeven minder voorwaarden worden opgesteld. Dit in tegenstelling tot aandelenemissies of -verkoop, waarbij lange onderhandelingen over de aandelenwaarde het proces kunnen bemoeilijken. De waarde van een startup (pre-sales) is nou eenmaal lastig te bepalen.

Voordelen voor de investeerder:

• Zekerheid: Een voordeel voor de investeerder is dat er meer zekerheden zijn bij een eventueel faillissement in vergelijking tot gewone aandeelhouders. Zo staan de leninghouders hoger op de lijst van schuldeisers in geval van faillissement. Aan de andere kant: er blijft natuurlijk weinig over bij een failliete startup.
• Eenvoud: Converteerbare leningen maken investeren relatief gemakkelijk. Het kan een logisch instrument zijn als je bijvoorbeeld een investeerder bent die in 100 startups een klein beetje stopt. Ook voor vrienden en familie die niet willen onderhandelen over de aandelenwaarde bieden converteerbare leningen een uitkomst.

Nadelen voor de startup:

• Tijdsdruk: Een nieuwe financieringsronde is nodig vóór de afloopdatum van de schuld. Gebeurt dit niet, dan zal de investeerder zijn geld terug moeten krijgen, met mogelijk faillissement of ongewenste onderhandelingen tot gevolg. (Wel kan in het contract opgenomen worden dat de lening na de afloopdatum voor een vaste waardering converteert naar aandelen.)
• Rente: Over de lening wordt, indien afgesproken, rente betaald. Deze rente wordt doorgaans bij de conversie of op de vervaldatum betaald, omdat startups vaak geen winst maken.
• Balans: Vanuit de balans gezien is de startup insolvent vanaf dag 1.

Nadelen voor de investeerder:

• Rendement: Een converteerbare lening biedt mogelijk een mismatch tussen risico en rendement. Om die reden moet er vanuit de investeerder gezien altijd goed worden nagedacht over de korting en de cap.
• Schijnzekerheid: De lening creëert een schijnzekerheid voor de investeerder. Het terug betalen van de lening staat bij faillissement wel voorop, maar hoeveel valt er nog te halen uit een mislukte startup?

Om de precieze werking van de converteerbare lening bij startups te verhelderen, worden hieronder twee rekenvoorbeelden gegeven. In voorbeeld 1 laten we een converteerbare lening met korting, maar zonder cap zien. In voorbeeld 2 wordt een lening getoond waarbij er een cap zit op de aandelenwaarde op het moment van converteren en wordt er geen korting gegeven. Uiteraard kunnen de korting en de cap ook in combinatie worden gebruikt.

Rekenvoorbeeld van een converteerbare lening met korting, zonder cap:

• Een investeerder leent 100.000 euro aan een startup door middel van een converteerbare lening
• Voorwaarden: als er een financieringsronde plaatsvindt binnen een jaar, waarin minimaal 1.000.000 euro wordt opgehaald, converteert de lening automatisch naar aandelen, met een korting van 20 procent op de aandelenprijs.
• Er vindt na acht maanden een financieringsronde plaats waarbij 3.000.000 euro wordt opgehaald.

Stel dat de prijs van de aandelen in de financieringsronde op 1 euro wordt gesteld. De lening converteert nu automatisch naar aandelen, waarbij de aandelen na korting 0,80 cent per stuk zijn. De investeerder bezit nu 125.000 aandelen (100.000/0,80 euro) in plaats van 100.000 en heeft op papier een rendement van 25 procent behaald.

De korting zorgt er voor dat de investeerder goedkoper aandelen verkrijgt dan de nieuwe investeerders, een bonus voor het feit dat hij in een eerdere fase is ingestapt. Op deze manier profiteren de investeerders in de converteerbare lening mee alsof zij een investering in aandelen hebben gedaan.  

Rekenvoorbeeld van een converteerbare lening zonder korting, met cap:

 

Laten we voor dit voorbeeld dezelfde situatie aanhouden als hiervoor. De voorwaarden zijn alleen iets anders: 

• Voorwaarden: er is een cap van 4.000.000 euro afgesproken. Dus op het moment van financieringsronde A is de conversieprijs 4.000.000 euro (tenzij de waardering lager uitvalt dan 4.000.000 euro. Er wordt verder geen korting gegeven. 
• Vóór de uitgifte van aandelen A zijn er 8.000.000 aandelen.
• In de financieringsronde is de prijs van de nieuwe aandelen gebaseerd op een totale aandelenwaarde van 8.000.000 euro (een waarde die hoger ligt dan de cap).

Bij het converteren van de schuld ontvangt de schuldeiser nu aandelen voor de maximum conversieprijs van (4.000.000/8.000.000 euro=) 0,50 euro per aandeel. Dit komt neer op (100.000/0,50 euro=) 200.000 aandelen.

De nieuwe serie A aandeelhouders betalen (8.000.000/8.000.000 euro =) 1 euro per aandeel. Zij ontvangen gezamenlijk (3.000.000/1 euro=) 3.000.000 aandelen.

Na de serie A uitgifte zijn er (8.000.000+3.000.000+200.000=) 11.200.000 aandelen en bezit de houder van de geconverteerde aandelen (200.000/11.200.000=) 1,79 procent. De serie A investeerders bezitten gezamenlijk (3.000.000/11.200.000=) 26,79 procent.

Was de cap er niet geweest, dan was er geconverteerd voor 1 euro per aandeel en zou het aandeel van de houder van de geconverteerde aandelen kleiner zijn (0,9 procent)

Het zetten van een cap is niet hetzelfde als het waarderen van het bedrijf, het creëert slechts een grens vanaf waar de houder van de lening mee gaat profiteren van een hoge waardering. Toch kan dit uiteindelijk het probleem met zich mee brengen dat er onderhandeld gaat worden over de hoogte van de cap en zo impliciet over een toekomstig prijskaartje van het bedrijf, terwijl het niet hoeven onderhandelen over de waarde van het bedrijf in eerste instantie een van de grootste voordelen is van het gebruiken van een converteerbare lening.

Daarnaast speelt nog een andere afweging: de conversieprijs heeft een maximum, maar deze heeft geen minimum. Dit kan slecht nieuws zijn voor startups. Als de waardering in een nieuwe financieringsronde erg tegenvalt (bv. door marktomstandigheden) kan het zomaar voorkomen dat de houder van de converteerbare lening een aanzienlijk deel van de aandelen in handen krijgt.

Gezien de grote rol van converteerbare leningen in Amerikaanse startups zou je verwachten dat het kwestie van tijd is voordat het gebruik massaal in Europa wordt overgenomen. Zo makkelijk is het echter niet: in de korte periode dat het aantal converteerbare leningen voor startups zo gigantisch is gegroeid is, is de kritiek op het gebruik bijna even hard toegenomen. Misschien hebben we het hier over een modegril die overwaait voordat hij de overkant van de oceaan bereikt heeft.

Toch is de converteerbare lening via een omweg ook al in Nederland doorgedrongen: financiering door middel van deze leningen wordt namelijk regelmatig door crowdfunding platforms toegepast. Zo haalde Snappcar (particuliere autoverhuur) meer dan een half miljoen aan converteerbare leningen op dankzij platform OnePlanetCrowd. Ook Leapfunder, nieuwkomer in Nederland, richt zich enkel op converteerbare leningen. Via Leapfunder hebben bedrijven als Buzzhoek (Near Field Communication) of Undagrid (tracering vliegveldmateriaal) hun eerste financiering al binnen.

In het volgende artikel zullen we kijken naar de financiering van een jong Amerikaans bedrijf uit Boston. Zij hebben hun seed round net gesloten, en we kijken mee naar de voorwaarden van de converteerbare lening en de consequenties daarvan voor deze startup, vooruitlopend op de nieuwe rond A-aandelen. Het laatste artikel in deze serie van 3 volgt als de A-ronde heeft plaatsgehad, naar planning begin 2015. Maar of deze datum gehaald gaat worden.

 

1. Fortune (http://fortune.com/2012/08/31/start-up-savior-killing-convertible-debt/)
2. Forbes (http://www.forbes.com/sites/georgedeeb/2014/03/19/comparing-equity-vs-debt-vs-convertibles-for-startup-financings/)
3. Gust (http://gust.com/blog/2013/03/26/convertible-debt-is-bad-for-angels/)
4. Fenwick & West 2012 Seed Financing Survey (http://www.fenwick.com/FenwickDocuments/2012_Seed_Survey_Report.pdf)
5. Techcrunch (http://techcrunch.com/2012/08/31/thefunded-founder-institute-and-wilson-sonsini-debut-startup-friendly-seed-financing-vehicle-convertible-equity/)
6. Mashable (http://mashable.com/2011/07/05/convertible-debt-vs-equity/)
7. Techcrunch (http://techcrunch.com/2012/09/05/why-convertible-notes-are-sometimes-terrible-for-startups/)
8. AVC (http://avc.com/2011/07/financing-options-convertible-debt/)
9. Seriesseed (http://www.seriesseed.com/posts/2010/09/version-20-and-why-series-seed-documents-are-better-than-capped-convertible-notes.html)
10. Startup Company Lawyer (http://www.startupcompanylawyer.com/2011/01/09/is-convertible-debt-with-a-price-cap-really-the-best-financing-structure/)
11. Entrepeneur (http://www.entrepreneur.com/article/159520)
12. Intern contract: CONVERTIBLE PROMISSORY NOTE
13. Alliance of Angels; voorbeeld term sheet bridge financing (http://www.allianceofangels.com/wp-content/uploads/2013/12/Model-Convertible-Note-Term-Sheet-10-15-13.pdf)
14. Emerce (http://www.emerce.nl/nieuws/nieuwe-financiering-buzzoek)
15. Leapfunder (https://www.leapfunder.com/)
16. Douw & Koren (http://www.douwenkoren.nl/crowdfunding-in-nederland/)
17. Crowdfund Insider (http://www.crowdfundinsider.com/2014/09/50628-equity-vs-debt-crowdfunding/)
18. OnePlanetCrowd Informatie Financieringsvormen (http://www.oneplanetcrowd.nl/media/upload/opc/1356465cd3db1ae0b0abc1204ecb7b23.pdf)