Casino-Overnames? Het verband tussen beurskoersen en M&A succes

Fusies en overnames (F&Os) zijn een belangrijk strategisch middel van het management om doelen te halen als groei, kostenbesparing, winst, of een houdbare concurrentiepositie. Door de omvang van het fenomeen – in de periode 1990-1999 is de waarde van F&Os 15,4% van het BNP – is er ook een evident belang voor overheden en toezichthouders. In evaluatie van F&Os is het oordeel dat zij overwegend waarde vernietigen: 60-80% van alle F&Os faalt. Dat zou dan neerkomen op 60 miljard dollar.

Er is ook bekend dat F&Os, die typisch in golven komen, die vooraan in de golf gesloten worden succesvoller zijn dan F&Os die laat in een golf voltooid zijn. Of er een F&O golf onderweg is, en in welke fase die dan steekt, is echter pas achteraf vast te stellen. Het verband tussen de fase in deze cyclus en de mate waarin beurskoersen fluctueren biedt uitkomst: in latere fasen van de cyclus is de fluctuatie aanmerkelijk en statistisch significant hoger. Fluctuatie van de beurskoersen op het moment dat een bedrijf een fusie of overname overweegt geeft aan wat de fase in de F&O-golf is, en dus hoe waarschijnlijk het succes van een F&O is.

In onze analyses nemen we ook een aantal variabelen op waarvan de literatuur aangeeft dat zij succes van een F&O bepalen kunnen. We kunnen zo beter zien wat het effect is enkel van het moment waarop een F&O deal wordt gesloten.  F&Os tussen bedrijven die in gerelateerde markten actief zijn of anderszins een strategisch fit hebben, zullen eerder een succes zijn. Ongerelateerde F&Os dienen vaker het doel van managers zelf en niet die van het bedrijf. Wanneer een bedrijf een onderdeel afstoot omdat dat niet tot core hoort en een andere partij meer waarde denkt te kunnen creëren, dan zou een dergelijke F&O overeenkomst niet alleen tot hogere winst moeten leiden maar ook tot meer efficiency in de economie. Een publiek bod wordt weliswaar vaak als vijandig gezien, maar leidt vervolgens naar verwachting wel tot betere uitkomsten.

We analyseren het effect van beurskoersfluctuatie op de Cumulatieve Abnormale Returns (CAR) van 23.687 F&O overeenkomsten in de Verenigde Staten in de periode 1990-2011, in 16 industriegroepen over de gehele breedte van de economie. We analyseren alleen beursgenoteerde bedrijven en F&Os met een waarde van ten minste $10m. We presenteren de uitkomsten voor de CAR over een periode van 22 dagen, van 21 dagen vóór tot 1 dag ná de F&O gebeurtenis. Resultaten voor een andere periodes leverden in hoge mate vergelijkbare resultaten op. 

We gebruiken de Chicago Board Options Exchange Market Volatility (VIX) Index voor volatiliteit van opties op beurskoersen van de S&P 500. Deze wordt veel gebruikt in de literatuur maar is conservatiever dan standard deviatie als maatstaf omdat het gewogen gemiddelden gebruikt. De beide maatstaven correleren in hoge mate (0,88).

We bepalen of de CAR van een F&O overeenkomst bepaald wordt door de volatiliteit op de beurs, en controleren voor grootte van de overnemer, het internationale karakter van de overeenkomst, de mate waarin de beide speler in gerelateerde sectoren actief waren, aantal bieders, methode van betalen, of er sprake is van afstoten van een bedrijfsonderdeel, en hoe de deal gefinancierd werd.

De resultaten van OLS analyse, in Tabel 1, laten in grote lijnen het verwachtte beeld zien. Grote overnemers zullen eerder falen. Afstoten van bedrijfsonderdelen heeft een gunstig effect. Vijandigheid heeft geen (publiek bod) of een negatief effect (aantal bieders). De overname financieren met cash lijkt beter dan met eigen aandelen. Aan de hand van een F&O internationaliseren of in ongerelateerde markten actief raken heeft niet het verwachtte negatieve gevolg. 

Hier gaat het ons om het effect van het doorzetten van een F&O in een periode van grote volatiliteit op de beurs. Dat effect is consistent negatief: een F&O die tijdens beursvolatiliteit plaatsheeft, wanneer de F&O-golf haar hoogtepunt achter zich heeft en de business cycle neerwaarts gaat of zal gaan, heeft minder kans van slagen. Dat effect bestaat bij het analyseren van verschillende periodes bij het vaststellen van het rendement, en ook voor verschillende typen sectoren. 

* p<0.1, ** p<0.05, *** P<0.01 [t-waarden].

Tabel 2 geeft nog duidelijker aan hoe de kans op succes van een F&O samenhangt met de beursvolatiliteit. Wanneer er weinig fluctuatie op de beurs is, in kwart 1, hebben F&Os zeker meer kans op succes. Bij een beetje meer wispelturigheid op de beurs neemt die kans op succes af, en wordt negatief, maar als de schommelingen nog sterker zijn, in het derde kwart, is de kans op succes gemiddeld gezien juist weer hoger. Bij hoge volatiliteit, in kwart 4, is de kans op F&O succes vervolgens weer aanmerkelijk lager.
Figuur 1 maakt visueel duidelijk dat in kwarten 3 en 4 de variatie in uitkomsten (kans op een positieve of negatieve CAR) steeds mee uiteen lopen. Onze resultaten en de figuur laten zien dat in zeer wispelturige markten de mogelijkheid is van een zeer lucratieve F&O deal, maar dat de kans ook zeer groot wordt op een behoorlijke misser.

Vele F&Os blijken achteraf niet het succes te brengen dat managers wel verwachtten. Het F&O spel voor managers lijkt soms voor buitenstaanders meer een kansspel te zijn dan een spel waar het op kennis en kunde aankomt. Paradoxaal genoeg is het juist deze insteek die kan zorgen voor nieuwe inzichten voor managers en hun adviseurs om te bepalen wat de kans van slagen van een F&O deal is.

Bij grote fluctuaties in de beurskoersen wordt de kans op falen van een F&O deal groot en zijn de te verwachten verliezen ook het grootst. Het F&O spel is in zekere zin een kansspel met hoge inzetten wanneer het gespeeld wordt in een volatiele markt. 

Voor managers is meer inzicht in de kans van slagen van een F&O van groot belang, maar ook aandeelhouders en werknemers zullen interesse hebben. De mate waarin de beurs volatiel is op het moment dat een F&O overeenkomst gesloten geeft inzicht in haar kans op succes. Met deze kennis kunnen managers betere beslissingen nemen over een F&O deal. Omgekeerd kan ook gezegd worden dat een principaal-aandeelhouder nu inzicht heeft of haar agent-manager op het juiste moment besluit tot een F&O deal. 

Ambrosio, F. J., Kinniry, F.M. 2009. Stock market volatility measures in perspective. Vanguard, 1-8.

Gugler, K., Mueller, D.C., Yurtoglu, B.B., Zulehner, C.  2003. The effects of mergers: An international comparison. International Journal of Industrial Organization 21: 625-653.

Hamilton, J.D., Lin, G. 1996. Stock market volatility and the business cycle. Journal of Applied Econometrics 11: 573-593.

Hoskisson, R.E., Johnson, R.A., Moesel, D.D. 1994. Corporate divestiture intensity in restructuring firms. Academy of Management Journal, 37: 1207-1251.

King, D. R., Dalton, D. R., Daily, C.M., Covin J. G. 2004. Meta-analyses of post-acquisition performance. Strategic Management Journal, 25: 187-200.

Martynova, M., & Renneboog, L.D.R. (2008). Spillover of corporate governance standards in cross-border mergers and acquisitions. Journal of Corporate Finance 14(3), 200-223. 

Moeller, S.B., Schlingemann, F.P., Stulz, R.M. 2005. Wealth destruction on a massive scale? Journal of Finance 60: 757-782.

Puranam, P., Singh, H. 1999. Rethinking M&A for the high technology sector. Working paper, Wharton.

Rau, R.P., Vermaelen, T. 1998. Glamour, value and post-acquisition performance of acquiring firms. Journal of financial economics  49: 223-253.

Schwert, G.W. 1989. Why does stock volatility change over time? The Journal of Finance 5: 1115-1153.

Shleifer, A., Vishny, R.W. 1989. Management entrenchment: The case of manager-specific investments. Journal of Financial Economics 25: 123-139.