5 veelgemaakte fouten in private equity

Op de harde manier leerde hij dat een goede ondernemer nog geen goede investeerder maakt. Talrijk zijn ook de voorbeelden van particuliere beleggers die veel geld hebben verloren op de aandelenbeurs. Investeren is een vak apart, dat wordt vaak over het hoofd gezien. Hetzelfde geldt voor financieren. Zonder voldoende kennis en ervaring op dit gebied is het maken van fouten eigenlijk bijna onvermijdelijk. Deze fouten kunnen ertoe leiden dat de investeerder te veel voor de aandelen van een onderneming betaalt of – nog erger – de investering beter helemaal niet had kunnen doen! Praktijkervaring en theoretische kennis zijn een vereiste. 

Private equity en kredietverlening zijn beide in de loop der jaren steeds professioneler geworden en redeneren inmiddels volledig vanuit cashflows. Hieronder behandel ik 5 in de praktijk veelgemaakte fouten van investeerders en financiers. Deze komen ook aan de orde in mijn onlangs verschenen boek: Handboek Investeren & Financieren: Private Equity, Beleggen & Kredietanalyse (VakmediaNet, 2014), met voorwoord van Tjarda Molenaar (NVP).

De EBITDA (winst voor rente, belasting en afschrijvingen) van de ene onderneming is niet altijd goed vergelijkbaar met die van een andere onderneming. Enkele oorzaken hiervan zijn:

• Een onderneming kan bepaalde kosten activeren, zoals R&D-kosten. Deze kosten blijven dan buiten EBITDA, waardoor dit winstcijfer hoger uitkomt. 
• EBITDA zal ook hoger zijn als een onderneming bezuinigt op kosten met een investeringskarakter, zoals R&D-, marketing-, onderhouds- of opleidingskosten. Deze kostenposten zijn eigenlijk investeringen in toekomstige omzet. Als het management te veel op deze kostenposten bespaart, dan zal dat een negatief effect hebben op de omzet in de toekomst. 
• Ten derde spelen huur en operating lease een grote rol. Een onderneming die vaste activa huurt of leaset, heeft een lagere EBITDA dan een onderneming die deze activa zelf bezit. In het laatste geval bestaan de kosten uit rente en afschrijvingen, onder EBITDA.
• Ten slotte leidt het verhogen of verlagen van (operationele) voorzieningen tot een andere EBITDA dan wellicht representatief zou zijn geweest voor de operationele winstgevendheid van de onderneming in dat boekjaar.

In boekhoudregels worden financiële instrumenten gerubriceerd onder eigen of vreemd vermogen, afhankelijk van hun kenmerken en het boekhoudstelsel. Investeerders zijn echter met name geïnteresseerd in de waarde van de gewone aandelen. Vanuit het oogpunt van een houder van gewone aandelen moeten we alle overige uitstaande financiële instrumenten beschouwen als schuld. 

Tot de totale schuld rekenen we daarom in ieder geval: rentedragende schuld (inclusief werkkapitaalkrediet), rente- en valutaderivaten, aandeel van derden, preferente aandelen, te betalen dividend en operating lease & huur.

Schulden vormen financiële verplichtingen van de onderneming. Debt-like items lijken op schulden en vormen niet-operationele verplichtingen. Deze verplichtingen staan los van de operationele activiteiten van een onderneming. Ze kunnen leiden tot negatieve, niet-operationele cashflows in de toekomst. EBITDA geeft deze mogelijke, negatieve cashflows niet weer.

Zo hebben twee identieke ondernemingen eigenlijk niet dezelfde nettoschuld, als de ene onderneming een pensioenvoorziening heeft op zijn balans en de andere niet. Andere debt-like items zijn bijvoorbeeld: toekomstige buitengewone lasten, achterstallige investeringen, onvoldoende nettowerkkapitaal,  voorziening latente belastingen, niet-operationele voorzieningen en niet uit de balans blijkende verplichtingen. Het spiegelbeeld van debt-like items wordt gevorm door de cash-like items.

In bijna alle bedrijfseconomieboeken wordt nettowerkkapitaal ten onrechte gezien als een maatstaf voor liquiditeit. De redenering luidt dat een positief nettowerkkapitaal een onderneming liquiditeit biedt, omdat de onderneming binnen een jaar meer cash van debiteuren en uit de verkoop van voorraad ontvangt dan dat zij nodig heeft voor de betaling van haar crediteuren. Omgekeerd krijgt een onderneming met een negatief nettowerkkapitaal volgens deze redenering binnen een jaar te maken met een liquiditeitstekort.

Dit is om twee redenen echter een onjuiste voorstelling van zaken. Ten eerste levert een positief nettowerkkapitaal alleen cash op bij een liquidatie van de onderneming. Bij een going concern daarentegen moet de onderneming doorlopend blijven investeren in haar nettowerkkapitaal. Er komt dan helemaal geen cash vrij uit het nettowerkkapitaal. Ten tweede heeft een onderneming veel meer soorten cashflows dan degene die gerelateerd zijn aan het nettowerkkapitaal. Het is dus onjuist om alleen naar het nettowerkkapitaal te kijken voor de liquiditeitspositie.

Nettowerkkapitaal is dus geen maatstaf voor liquiditeit. Niet de omvang van het nettowerkkapitaal beïnvloedt de liquiditeit, maar de mutatie in het nettowerkkapitaal. Of de onderneming liquiditeitsproblemen krijgt, hangt af van de mutatie in het nettowerkkapitaal, van alle overige cashflows en van de mogelijkheid om eventuele cashflowtekorten op te vangen met excess cash of met externe financiering. 

Veel vermogensbeheerders, portfoliomanagers en andere public equity-investeerders hanteren het CAPM voor het bepalen van de kostenvoet van het eigen vermogen (cost of equity). Deze kostenvoet is het vereiste rendement voor een investeerder in aandelen. Vele boeken en wetenschappelijke artikelen hebben reeds de fouten van het CAPM aangetoond.

Los daarvan, de kostenvoet van het eigen vermogen bestaat helemaal niet. Verschillende investeerders zullen de operationele en financiële risico’s van een onderneming anders beoordelen (risicoperceptie), waarderen (risicoaversie) en beheren (risicobeheer).  Daarnaast zullen hun investeringsalternatieven verschillen. Investeerders dienen dus ieder hun eigen vereiste rendement te bepalen. Private equity-managers doen dit reeds.