‘Buy-and-build opent de deur naar W&I voor kleinere transacties’

De voordelen van een warranty & indemnity-verzekering zijn voor grote M&A-transacties inmiddels onomstreden. Verkopers ontvangen de volledige koopsom direct in handen. Kopers zijn beschermd tegen verborgen gebreken in de boeken van het overgenomen bedrijf. En de onderhandelingen verlopen soepeler aangezien allerlei risico's zijn wegverzekerd.

Voor private equity-partijen met een buy-and-build strategie is er echter een hindernis. Juist de kleine add-ons – de acquisities van maximaal enkele miljoenen euro die zo kenmerkend zijn voor deze strategie – vielen lang buiten het bereik van een W&I-verzekering. Verzekeraars hanteren een minimumpremie die schommelt tussen de 80.000 en 100.000 euro. "Dat wordt een beetje duur als je een fysiotherapiepraktijk overneemt voor anderhalf miljoen", zoals Joe Mathis, Director bij Howden M&A Benelux het verwoordt.

Maar het blijkt goed mogelijk om dit drempelbedrag te verlagen, zeggen Mathis en zijn collega Aïmane Gannouf, Senior Associate bij Howden M&A Benelux. De sleutel is een fundamenteel andere manier van denken: add-ons zien als onderdeel van een doorlopende reeks overnames en niet als afzonderlijke deals.

Van transactie naar platform

Een buy-and-build strategie is natuurlijk ook meer dan een opeenstapeling van losse, op zichzelf staande overnames. Een private equity-partij verwerft een platformbedrijf en voegt daar systematisch kleinere spelers aan toe, meestal in dezelfde sector.

Accountantskantoren, fysiotherapiepraktijken, tandartspraktijken, nicheproducenten: in al deze sectoren is de afgelopen jaren fors geconsolideerd. De gedachte is steeds dezelfde: meer schaal, lagere kosten, hogere marktwaarde. Waarom zou de W&I-verzekering hier niet beter op kunnen worden afgestemd?

De logica is eenvoudig. Bij herhaalde acquisities in dezelfde industrie bouw je als broker, koper en verzekeraar samen steeds meer sectorkennis op. Wat bij de eerste deal nog veel due diligence vereist, is bij de derde al grotendeels bekend terrein. Gannouf: "Bij buy-and-build doet een private equity-partij herhaalde acquisities van targets in dezelfde industrie. Door onze ervaring en kennis van de sector en koper kunnen we bij elke deal snel inschatten wat nodig is, zoals de due diligence, garanties en afspraken met de verzekeraar. Zo weten we precies welke dekking we kunnen regelen met een W&I-verzekering. Bij volgende deals hergebruiken we die kennis, wat zorgt voor lagere premies dan bij losse transacties."

Twee smaken, één strategie

Howden heeft twee concrete varianten ontwikkeld voor partijen met een buy-and-build strategie. Welke het meest geschikt is, hangt af van de omvang van de individuele transacties en de opzet van het acquisitieprogramma.

De eerste variant is een raamwerkovereenkomst met één verzekeraar, waarbij staffelkortingen worden afgesproken voor een reeks transacties. De eerste deal fungeert als referentie. Vervolgtransacties kunnen op basis daarvan snel worden afgewikkeld, want Howden kan dan al een goede inschatting maken van de risico's die de deal oplevert. "Bij de eerste deal in de reeks betaal je nog de reguliere premie, maar bij vervolgtransacties kunnen schaalvoordelen ontstaan", zegt Mathis.

Voor de echt kleine add-ons schiet zelfs zo'n raamwerkovereenkomst soms tekort. Daarvoor heeft Howden een tweede oplossing: de limietpool. Op dag één wordt in overleg met de verzekeraar een totale dekking vastgesteld voor alle acquisities in de komende twee jaar. Per overname wordt vervolgens een deel van die pool toegewezen aan de specifieke risico's van die transactie.

Mathis licht het als volgt toe: "Stel, je hebt een verzekeringslimiet van vijftig miljoen. Bij elke transactie kun je het gedeelte van die vijftig miljoen toebedelen aan het risico van de specifieke eerstvolgende transactie. Als je een kleine acquisitie doet van een tandarts op de hoek met twee werknemers en een koopprijs van een paar miljoen, dan kun je zeggen: voor die acquisitie wil ik dekking voor potentiële schade tot 300.000 euro."

Dat is dekking die voorheen eenvoudigweg te duur was in verhouding tot de transactiesom. "Maar zo wordt een W&I-verzekering toegankelijk voor transacties waarin het niet of nauwelijks loont om een ton af te tikken." De tijdshorizon voor zo'n pool is beperkt tot twee jaar. Een langere periode zou niet werkbaar zijn: wetgeving verandert, risicoparameters verschuiven, de markt beweegt. Twee jaar biedt een private equity-partij geeft genoeg ruimte voor een ambitieus acquisitietraject, met realistische verzekeringsafspraken.

Het geheime wapen: synthetische garanties

Er speelt vaak nog een complicerende factor bij buy-and-build in het MKB-segment, en die heeft alles te maken met de verkopers zelf. Een eigenaar die zijn boekhoudkantoor of zijn fysiotherapiepraktijk verkoopt aan een professionele PE-partij, heeft doorgaans weinig ervaring met de documentatie die bij een M&A-transactie hoort. Representations & warranties, disclosure letters – het is een wereld die ver van hem of haar af staat.

"Je kunt verwachten dat de verkopers moeite hebben om alle garanties af te geven die nodig zijn om een W&I-verzekering af te sluiten", zegt Mathis. Dat duwen en trekken kost tijd, geld en goodwill. Soms leidt het ertoe dat een koper genoegen moet nemen met een zwakkere contractuele bescherming dan hij had gewild.

Howden biedt hier een elegante uitweg: synthetische garanties. Op basis van de kennis opgebouwd in eerdere transacties in dezelfde sector kan een verzekeraar bereid zijn bepaalde garanties te dekken die formeel niet in de koopovereenkomst staan. "Zodra wij en de verzekeraar een beter beeld hebben van de risico's en een bewezen garantieset hebben, kan die ook synthetisch worden toegepast in toekomstige transacties."

De verkoper kan dan een 'schone' koopovereenkomst tegemoetzien, zonder uitgebreide lijst met garanties waarover hij wekenlang onder druk heeft moeten onderhandelen. De koper krijgt via de polis toch de bescherming die hij nodig heeft. Kortom, zegt Mathis: "Goede garanties zonder dat koper en verkoper er veel moeite voor hoeven doen."

Dit werkt uiteraard het beste als de verzekeraar de sector en de koper al goed kent, en voor iedere transactie voldoende disclosure plaatsvindt om voldoende DD te doen. Synthetische garanties zijn dan ook typisch iets voor later in een buy-and-build traject – niet bij de eerste deal, maar zodra er voldoende vertrouwen en kennis is opgebouwd.

Van tussenpersoon naar strategisch partner

De rol van de W&I-broker verschuift snel van transactioneel adviseur naar strategisch partner binnen buy-and-build trajecten. Waar brokers traditioneel pas laat in het proces werden ingevlogen om ‘nog even een polis te regelen’, vraagt de huidige markt om veel eerdere betrokkenheid.

Volgens Howden ontstaat de echte meerwaarde juist over meerdere transacties heen. “Buy-and-build draait om herhaling”, zegt Mathis. “Hoe beter je de koper, de sector en de terugkerende risico’s begrijpt, hoe efficiënter en beter je toekomstige deals kunt structureren. Dan ben je niet langer bezig met één polis, maar met het schaalbaar organiseren van risico over het hele platform.”

Vroege betrokkenheid maakt een groot verschil. Een verzekeraar die de strategie van de koper, de sector en de typische risico's van meet af aan kent, zal eerder bereid zijn tot creatieve oplossingen – zoals de limietpool of synthetische garanties. In de woorden van Gannouf: “Hoe eerder wij betrokken zijn, hoe meer impact we kunnen maken. Niet alleen bij één transactie, maar bij het organiseren van risico over het volledige platform. Dat leidt uiteindelijk tot betere dekking, meer efficiëntie en een sterker resultaat voor alle betrokken partijen.”

Howden is Gold Partner van de M&A Community