‘Er is heel weinig bewijs dat M&A echt werkt’
In de bruisende wereld van financiën en bedrijfsstrategie staan fusies en overnames (M&A) vaak centraal als het hoogtepunt van groei- en expansiestrategieën. Toch gaat achter de façade van optimisme en potentieel een harde realiteit schuil: het overweldigende aantal mislukkingen van deze deals. In een exclusief interview met M&A Magazine duikt Killian McCarthy, Associate Professor aan de Radboud Universiteit, een ervaren kwantitatief onderzoeker gespecialiseerd in fusies en overnames, in de diepte van datagestuurde inzichten die het conventionele verhaal rond deze riskante transacties ter discussie stellen.
Professor Killian McCarthy van de Radboud Universiteit is al vijftien jaar actief in M&A-onderzoek. Zijn kwantitatieve onderzoek, waarin hij duizenden transacties vergelijkt, wijst er sterk op dat de overgrote meerderheid van de deals, tot wel 79 procent in zijn ervaring, geen enkele waarde opleveren. McCarthy’s waarschuwing voor leiders uit het bedrijfsleven luidt daarom: “Wees zeer voorzichtig voordat je een fusie- en overnamedeal aangaat. Er wordt heel veel waarde vernietigd.”
Op het aankomende Private Equity Summit op donderdag 23 mei zal McCarthy een keynote presentatie houden over zijn onderzoek, waarna een panel van M&A-directors en investeerders de implicaties zal bespreken. Schrijf je hier in voor PE Summit 2024.
Helikopterview
Op basis van baanbrekende studies en zijn eigen uitgebreide onderzoek schetst professor McCarthy een beeld van het M&A-landschap dat hoogstwaarschijnlijk niet met veel enthousiasme zal worden ontvangen door de M&A-gemeenschap. Hij haalt een baanbrekend onderzoek aan van The Journal of Finance, het meest prestigieuze tijdschrift op het gebied van financieel onderzoek, waaruit blijkt dat voor elke dollar die in de jaren negentig in miljardentransacties werd geïnvesteerd, aandeelhouders 2,31 dollar verloren – een paradoxale uitkomst voor inspanningen die enorme middelen en intellectuele bekwaamheid opeisen. “Het artikel heette Wealth Destruction on a Massive Scale”, zegt McCarthy. “Zo beschrijft het belangrijkste tijdschrift in de financiële wereld fusies en overnames. En ze toonden aan dat het netto-effect van alle fusies en overnames in de jaren 2000 was dat 240 miljard van de aandelenmarkt werd weggevaagd. Het is krankzinnig.”
Maar wanneer hij met adviseurs praat, lijken zij dit niet te herkennen. “Ze denken allemaal dat elke deal een succes is, maar dat zie je niet terug in de data.”
Slechts zeven procent van de synergiën wordt gerealiseerd
Als we deze mislukkingspercentages nader bekijken, lijkt het erop dat de realisatie van inkomsten-synergiën vaak misgaat. “Acquisities worden doorgaans nagestreefd om de omzet te verhogen of de kosten te verlagen”, zegt McCarthy. Volgens hem is 86 procent op het eerste gericht. Maar “uit de gegevens blijkt dat gemiddeld slechts zeven procent van de synergievoorspellingen voor omzetstijgingen worden gerealiseerd, vergeleken met ongeveer zestig procent van de kostenbesparende synergiën.”
Ondanks de lage succespercentages die uit de data naar voren komen, blijven managers en adviseurs vaak optimistisch over hun acquisitievooruitzichten. “Er is een tendens om te geloven dat hun geval eerder uitzondering dan regel zal zijn”, aldus McCarthy. “Ik heb gemerkt dat de cijfers vaak zijn afgestemd op de acquisitiedoelstellingen en niet andersom. Het verbaast mij dan ook niet dat dit vaak misgaat. Op zo’n manier kun je niet een bedrijf laten groeien.”
Kleinere deals zijn minder riskant
Het weinige goede nieuws dat er is, is dat het onderzoek vooral betrekking heeft op grote transacties van beursgenoteerde bedrijven. In het middensegment zullen de zaken waarschijnlijk anders zijn, omdat McCarthy verwacht dat deze ondernemers veel sceptischer zullen zijn over het sluiten van deals, en dat scepticisme is niet altijd aanwezig op de hogere bedrijfsniveaus. Een andere uitdaging voor de grote bedrijven is de enorme complexiteit van een dergelijke transactie. “Als Philips een Chinees doelwit koopt, is het een veel grotere opgave om dat te integreren en waarde te creëren. Hoe groter bedrijven zijn, hoe slechter de deals zijn die zij sluiten en ook hoe dichter de bedrijven qua omvang bij elkaar komen, hoe slechter het wordt.”
Het gaat niet alleen om de cijfers
Zachte factoren, zoals culturele integratie en mismanagement, worden verantwoordelijk gehouden voor ongeveer 65 procent van de mislukkingen. “Een van de dingen die mij door de jaren heen is opgevallen, is dat iedereen binnen de fusie- en overnamesector lijkt te denken dat het alleen maar een kwestie is van de juiste cijfers”, zegt McCarthy. “Maar als je naar de gegevens kijkt, is dat simpelweg niet waar. De menselijke kant, de integratiekant en de relatiekant, dat zijn echt de belangrijke onderdelen.”
Dealadviseurs nemen doorgaans deel aan het M&A-proces totdat het contract is getekend en verdwijnen dan weer, maar het is op dat moment dat de waarde moet worden gerealiseerd. “Ik gebruik hier altijd een voetbalanalogie”, zegt McCarthy. “De economie en financiën zijn voor mij het kunnen rennen en trappen van een bal, waardoor je op dag nul van de deal komt. Het scoren van doelpunten, het realiseren van de synergiën, gebeurt daarna en dat is vaak het punt waarop bedrijven niet meer opletten.”
Alternatieven voor M&A-deals
Gezien de grote kans op mislukking en de relatief lage realisatie van de voorspelde voordelen, zet professor McCarthy vraagtekens bij de grondgedachte achter het nastreven van overnames. Hij suggereert dat de kansen op succes wellicht groter zijn bij andere investeringsmogelijkheden. “Ik heb nu vijftien jaar M&A gestudeerd en de kans op succes voor de overnemende partij is zeer gering. En dan vraag ik me altijd af: als het doel van de overname is om specifieke middelen te verwerven, zijn er dan niet slimmere en goedkopere manieren om dat te doen die veel minder riskant zijn? En dan denk ik aan zaken als strategische allianties of corporate venturing als alternatieven. Maar ze lijken om wat voor reden dan ook veel minder op de agenda te staan.”
Uit onderzoek blijkt dat strategische allianties aanzienlijk minder mislukkingen kennen dan acquisities, terwijl ze ook aanzienlijk minder financiële middelen vergen. Ondanks dit bewijsmateriaal blijft de dominantie van M&A-afdelingen binnen bedrijven bestaan, wat vragen oproept over de terughoudendheid om een meer coöperatieve aanpak te omarmen. “Ik zie fusies en overnames als de nucleaire optie”, zegt McCarthy. “Als het echt niet anders kan, doe het dan, maar ik betwijfel ten zeerste of dit de standaardmodus zou moeten zijn.”
Exploitatie of exploratie?
Consolidatie is altijd de belangrijkste drijfveer binnen M&A, omdat bedrijven het gevoel hebben dat ze moeten blijven groeien en uitbreiden, anders zal hun concurrent hen verslaan. Is dat logisch voor professor Killian McCarthy? Hij benadrukt dat, hoewel consolidatie vaak wordt aangeprezen als een primair motief voor fusies en overnames, de effectiviteit ervan vanuit innovatieoogpunt twijfelachtig is. Aan de hand van voorbeelden als de opkomst en ondergang van Blockbuster in het licht van de evolutie van de sector, betwist McCarthy het idee dat consolidatie succes op de lange termijn garandeert. “Toen de industrie klaar was, was de industrie klaar, het was tijd om verder te gaan”, merkt hij op. McCarthy waarschuwt ervoor om fusies en overnames niet uitsluitend als een consoliderend instrument te beschouwen, waarbij hij benadrukt hoe belangrijk het is om te onderscheiden wanneer consolidatie gunstig kan zijn en wanneer targets verouderd dreigen te raken als gevolg van snel evoluerende technologieën en markten.
Bovendien werpt het onderzoek van McCarthy licht op het kritieke moment waarop fusies en overnames als mislukt worden beschouwd. Door zich te concentreren op innovatieresultaten laat hij zien dat maar liefst 79 procent van de acquisities er niet in slagen verbeteringen op te leveren of zelfs resulteren in een afname van de innovatie. Dit brengt hem ertoe te pleiten voor een meer evenwichtige benadering van de bedrijfsstrategie, waarbij desinvesteringen naast acquisities een belangrijke rol spelen. Door op strategische wijze slecht presterende activa af te stoten, kunnen bedrijven middelen opnieuw toewijzen, innovatie bevorderen en zich effectiever aanpassen aan de veranderende marktdynamiek.
McCarthy: “M&A kan een goed instrument zijn om kosten te besparen en te consolideren. Het is goed om te exploiteren waar je goed in bent, terwijl er bijna geen risico is. Kostenbesparende deals zijn het minst riskant omdat je van tevoren weet waar je aan begint. Maar het verkennen van nieuwe technologieën is een enorm risico. Hoe meer risico je aan een deal toevoegt, hoe meer je van de zestig procent synergie-realisatie naar de eerdergenoemde zeven procent synergie-realisatie gaat. Op dit moment denk ik dat bedrijven fusies en overnames als een botte hamer gebruiken. Ze gebruiken het voor alles, terwijl ze het alleen voor bepaalde soorten acties zouden moeten inzetten. 86 procent van de fusies en overnames is gericht op het verkennen van groeimogelijkheden en daar gaat het volgens mij echt mis. Voor het exploreren van groei moet je gebruik maken van corporate ventures, strategische allianties en joint ventures, en niet van overnames.”
Bedrijfsovernemers, wees zeer sceptisch!
Als beroemd voorbeeld van een mislukte overname gebruikt professor McCarthy vaak de beruchte Daimler Chrysler-zaak, waarin hij benadrukt hoe een ogenschijnlijk veelbelovende overname leidde tot een decennium van financiële bloedingen en uiteindelijk desinvesteringen. McCarthy: “Dus Daimler kondigt de overname aan vervolgens bloed het tien jaar lang cash totdat het wordt verkocht. Vervolgens moet het een investeringsmaatschappij betalen om Chrysler uit handen te nemen, alleen maar om het bloeden te stoppen. Al die tijd had Daimler het moeilijk op de aandelenmarkt, en het had zelf een overnamedoelwit kunnen worden. En dat is het punt. Het is niet alleen een eenmalige slechte beslissing die geld kost. Het kan een decennium aan problemen veroorzaken en existentiële bedreigingen voor het bedrijf creëren.”
Met een scherpe waarschuwing tegen het overmatig gebruik van fusies en overnames als strategisch instrument benadrukt McCarthy het belang van scepticisme en grondige evaluatie voordat hij zich met dergelijke inspanningen bezighoudt. “Mijn eerste advies is dus: blijf altijd heel sceptisch. Ik denk dat er bijna iemand in de boardroom moet zijn die blijft roepen: ‘gemiddeld wordt maar zeven procent van de omzetsynergiën gehaald’. Houd er rekening mee dat de modellen van de meeste adviseurs worden gedreven door de financiële en boekhoudkundige modellen, maar dat ze de voorspelde waarde niet zullen realiseren.”
Zijn tweede advies is om alternatieven te overwegen. “Vraag jezelf af: moet jij eigenaar zijn van dit doelwit? Is dit de enige manier om te krijgen wat je wilt? Is er geen goedkopere optie? Als je een kans van twintig procent hebt om te slagen, ben je dan bereid dat risico te nemen? We zien dat 65 procent van de overnames binnen vijf jaar als mislukt wordt afgestoten. En als het erop aankomt, moet je weer dure adviseurs inhuren om de carve-outs voor je te doen en krijg je niet de prijs die je toen betaalde. Het is dus een enorme en deprimerende cyclus met heel weinig positiviteit”, besluit McCarthy. “Het lijkt mij geen zinvolle activiteit als ik kijk naar het aantal deals dat wordt gesloten, de hoeveelheid geld die wordt verspild en de waarde die wordt vernietigd.”
Conclusie
M&A, ooit geprezen als de belichaming van de bedrijfsstrategie, kan vaak eerder als een kostbare afleiding dan als een katalysator voor succes dienen. Dat is de ontnuchterende conclusie uit het uitgebreide onderzoek van professor McCarthy naar meer dan 500.000 deals. Ondanks de aantrekkingskracht van consolidatie en marktdominantie dringt McCarthy aan op een genuanceerde aanpak – een aanpak die prioriteit geeft aan strategische helderheid, risicobeoordeling en alternatieve wegen naar groei.
In de tumultueuze wereld van de corporate finance, fungeert de stem van McCarthy als een baken van scepticisme, dat diepgewortelde overtuigingen ter discussie stelt en pleit voor een meer kritische benadering van fusies en overnames. Terwijl belanghebbenden worstelen met de complexiteit van strategische besluitvorming, bieden zijn inzichten een ontnuchterende herinnering: bij het nastreven van groei moet voorzichtigheid prevaleren boven uitbundigheid, en datagestuurde analyses moeten het pad voorwaarts verlichten.
Lees ook: Zo realiseer je wél de synergievoordelen na een overname
