Dealplafond in zicht? Mededingingsautoriteiten blokkeren vaker overnames

In Nederland viel de deal van twee lokale luchtvaartmaatschappijen nauwelijks op, maar in de VS gingen alle alarmbellen af. De overname van Spirit Airlines door JetBlue Airways voor 3,8 miljard dollar joeg de Amerikaanse autoriteiten in de gordijnen. In maart stapte het Amerikaanse ministerie van Justitie naar de rechter om de koop te verbieden. Het argument: de luchtvaartmarkt in de VS wordt straks gedomineerd door een handvol reuzen die de consument uitknijpen. 
  
Australië worstelt met hetzelfde probleem. Het lukt Qantas, ’s lands grootste luchtvaartmaatschappij, maar niet om een kleinere concurrent in te lijven. De deal van 400 miljoen dollar wordt al bijna een jaar geblokkeerd door de plaatselijke waakhond, die beducht is voor de marktmacht van Qantas. Andere luchtvaartmaatschappijen zouden er op de binnenlandse markt nauwelijks meer aan te pas komen. 
  
Peter Roosenboom, hoogleraar ondernemingsfinanciering aan de Rotterdam School of Management, kijkt er niet raar van op. Hij wijst naar een dealplafond dat bedrijven bereiken als gevolg van de wereldwijde schaalvergroting. “Bedrijven zijn steeds verder gegroeid door fusies en overnames. Maar als de markt eenmaal is verdeeld, wordt het steeds moeilijker om te fuseren. Grote partijen die dan samengaan krijgen al gauw te veel marktmacht.” 
  
Dat is ook wat Dennis Vink denkt, hoogleraar finance & investment aan Nyenrode Business Universiteit. “De laatste tijd zijn overnames tegengehouden omdat bedrijven zijn uitgegroeid. De omstandigheden op de markt, zoals personeelstekorten, staan organische groei in de weg. De enige mogelijkheid om te groeien is dan nog door een overname.”  
  
Mededingingsautoriteiten steeds kritischer op overnames
M&A-specialisten vermoeden dat er bij het sneuvelen van grote deals meer aan de hand is dan alleen veel marktmacht. “Het is moeilijk om deals te vergelijken, daarvoor verschillen ze teveel van elkaar”, zegt Kees Schillemans van Allen & Overy, specialist in regelgeving over concurrentieverhoudingen. “Toch lijkt er een trend te zijn. Autoriteiten kijken de laatste tijd wel heel streng. De ACM vraagt meer data op dan vroeger.” 
  
Schillemans denkt dat mededingingsautoriteiten kritischer zijn als de deal groter is. “Maak je als mededingingsautoriteit een fout bij het onderzoek, dan kun je die later niet meer herstellen. Ze zijn niet terug te draaien, terwijl de marktstructuur veranderd is. Ik vermoed dat autoriteiten daarom bij twijfel een deal afkeuren in een geconsolideerde markt.” 
  
Feit is dat het de laatste tijd verboden regent bij fusies en overnames. Vorige week nog maakte de Britse Competition and Markets Authority bekend dat het de geplande overname van Activision Blizzard door Microsoft zal blokkeren. Zo zijn meer dan vijftien grote deals in binnen- en buitenland zijn het laatste half jaar de voet dwars gezet. “Deals die juridisch en technisch kloppen, worden soms toch tegengehouden”, verzucht een M&A-adviseur van de Rabobank. “Het lijkt wel alsof er geen logica aan te pas komt.” 
  
De meest bekende deal die in ons land sneuvelde is die tussen RTL en Talpa. De samensmelting zou leiden tot hogere prijzen voor advertenties en voor de doorgifte van televisiezenders. Verder was een remedie voor de doorgifte van zenders ook onvoldoende, aldus de ACM (Autoriteit Consument en Markt). Een voorstel van de fusiepartners om een deel van de advertentieactiviteiten af te stoten, kon de waakhond niet vermurwen. 
  
Aan de haalbaarheid van deze deal werd steeds meer getwijfeld toen een soortgelijke fusie in Frankrijk strandde bij de autoriteiten. Daar verdween de fusie tussen Groupe TF1 en Groupe M6 in de prullenbak op last van de Franse waakhond.  

ACM: Focus op digitale economie 
Waar mededingingsautoriteiten precies op letten is niet altijd voorspelbaar. Het begrip marktmacht kan betrekking hebben op allerlei aspecten. In de VS strandde de deal van 2,2 miljard tussen de uitgevers Penguin en Simon & Schuster bij de rechter. Schrijvers en vertalers komen in de verdrukking, zo luidde het argument tegen deze deal. De fusiegroep zou bijna een derde van de boekenmarkt in de VS in handen krijgen. De grootste concurrent, Harper Collins, is twee keer zo klein.  
  
De ACM bevestigt dat er steeds breder gekeken wordt bij het toetsen van een deal. Het gaat niet meer alleen om belangen van consumenten en concurrenten. “We willen weten of een overname bedoeld is om een concurrent uit te schakelen of om een innovatie uit de markt te halen”, zegt Murco Mijnlieff, woordvoerder van de ACM. 
 
Hij verwijst naar de overname van de Amerikaanse start-up GRAIL door het farmaceutische bedrijf Illumina, die door de Europese Commissie afgelopen najaar verboden werd. De overname ontsnapte aanvankelijk aan toetsing in de EU, omdat die onder de omzetdrempels bleef.  
  
Maar de Europese Commissie wilde de deal toch onderzoeken, vanwege het belang van GRAIL. Het bedrijfje werkte aan een innovatieve bloedtest voor het opsporen van kanker. Het Europese Gerecht gaf toestemming voor een onderzoek naar de overname. “GRAIL had amper omzet, maar werd wel gekocht voor een groot bedrag”, zegt Mijnlieff. “We willen dat kleine bedrijven voldoende mogelijkheden hebben om producten te ontwikkelen en in de markt te zetten. Op deze manier kijken we tegenwoordig met meer dan gewone belangstelling naar grote techbedrijven. De digitale economie heeft onze hoogste prioriteit.” 
 
De verbrede kijk van mededingingsautoriteiten gaat over grenzen en continenten heen. Steeds vaker krijgen internationale overnamepartijen daardoor meerdere waakhonden achter zich aan. Zo staat de overname van softwaremaker VMware door IT-bedrijf Broadcom op losse schroeven, een deal van 61 miljard dollar. Zowel de Europese Commissie als de VS en Groot-Brittannië zijn bezorgd over de concurrentieverhoudingen in de sector. 
  
Dat leidt er volgens Schillemans toe dat er deals geblokkeerd worden die vroeger wellicht groen licht kregen. “Bijvoorbeeld als bepaalde innovaties door de deal van de markt verdwijnen of in het geheel niet verschijnen. Daar komt de term killer acquisition vandaan.” 
 
Maatschappelijke schade van big tech en industriepolitiek 
“In de VS hebben de mededingingsautoriteiten het over de ecosystemen van de big tech companies”, zegt Yvo de Vries van Allen & Overy, specialist in antitrustwetgeving en EU-regelgeving. “Dat is ook zo in Engeland, waar de overname van gifjesmaker Giphy door Meta geblokkeerd is.” 
  
De grote inspiratiebron is volgens M&A-specialisten Lina Khan, die sinds 2021 voorzitter is van de Amerikaanse mededingingsautoriteit FTC (Federal Trade Commission). “Kahn stelt dat al die economen en juristen hebben zitten slapen bij het toetsen”, zegt Schillemans. “Ze hebben alleen getoetst op economische schade van een deal terwijl grote techbedrijven ook maatschappelijke schade kunnen aanrichten. Door die niet mee te nemen bij de beoordeling van deals, maken de big techs de dienst uit. Dat is nu het sentiment.” 
  
Als gevolg daarvan is de FTC veel strenger geworden voor technologiebedrijven en ook private equity-bedrijven. Mededingingsautoriteiten van de diverse landen volgen dit voorbeeld. De laatste trend is dat de waakhonden samen optrekken bij het torpederen van een deal.  
  
Dat gebeurde begin dit jaar bij de overname van het IT-bedrijf Figma door concurrent Adobe voor twintig miljard dollar. Ook al is het een Amerikaanse deal, verschillende mededingingsautoriteiten van Europese lidstaten zijn in actie gekomen. Het verzet begon bij de Oostenrijkse mededingingsautoriteit, die de Europese Commissie aanspoorde om zich tegen de overname te verzetten. Daarna volgde soortgelijke verzoeken van autoriteiten van België, Oostenrijk, Nederland, Denemarken, Frankrijk, Duitsland, Ierland, Luxemburg en Zweden. 
  
Zo sluipen maatschappelijke voorkeuren en visies de internationale markt voor M&A in, die zich uitstrekken tot politieke echelons. “Nieuw is dat de toets voor een fusie of overname steeds meer gebeurt vanuit het belang van een land”, zegt professor Vink. “Onze markt is nog vrij van overheidsingrijpen, maar in steeds meer landen is dat anders.” 
  
Een recent voorbeeld is de overname in Japan van Toshiba, dat al jaren in de etalage stond. Belangstelling was er genoeg, maar de Japanse overheid wilde voorkomen dat de technologische knowhow van het conglomeraat in buitenlandse handen viel. Recent heeft een Japans consortium van twintig bedrijven Toshiba gekocht voor omgerekend veertien miljard euro. 
  
Professor Roosenboom verwacht dat het economisch eigenbelang ook in Europa voet aan de grond krijgt. “Landen willen hun vitale industrieën steeds meer in eigen hand houden”, zegt hij. “Ze willen niet dat Chinese bedrijven hun hoogwaardige bedrijven kopen.” 
  
Objectieve onderbouwing 
Nationaal belang is nu ook in Nederland al zichtbaar, bijvoorbeeld bij de overname van het Delftse technologiebedrijf Nowi door Nexperia, een techbedrijf met een Chinese moeder. Minister Micky Adriaansens van Economische Zaken liet begin januari weten te onderzoeken of ze de deal kan terugdraaien. 
  
Juristen buigen zich over de vraag in hoeverre maatschappelijke en geopolitieke opvattingen legitiem zijn bij het toetsen van deals. Het risico van willekeur is groot. “Voor fuserende ondernemingen is rechtszekerheid van belang” zegt Schillemans. “Er mogen niet allerlei subjectieve, beleidsmatige afwegingen meespelen. Dat eisen rechters ook van mededingingsautoriteiten, dat er relevante data en economische onderzoeken ten grondslag liggen aan een besluit.” 
  
Dat dit niet altijd goed gaat laat de rechtszaak zien rond de overname van medisch leverancier Eurocept Homecare die door branchegenoot Mediq werd overgenomen in 2021. De rechter vernietigde onlangs het verbod van de ACM voor de deal, omdat de waakhond het niet goed had onderbouwd.  
  
Voor fusiepartners is het zaak om nog scherper te letten op signalen en aanwijzingen van waakhonden. Luister goed naar standpunten en argumenten, houd de lijnen open, lever bewijzen aan en kijk waar toegeven mogelijk is. Beweging bij een waakhond is zeker mogelijk. 
  
Blijft een verbod staan, dan is alleen nog een gang naar de rechter mogelijk. Maar Yvo de Vries waarschuwt voor te hoge verwachtingen daarvan. “Procederen kost vaak zoveel tijd dat daarna het momentum van de fusie voorbij is. Een voorbeeld is de overname van Bolletje door Continental Bakeries, die in 2012 verboden werd door de ACM. Vier jaar later oordeelde het College van Beroep voor het bedrijfsleven dat de mededingingsautoriteit fout zat met dat verbod. Bolletje is in 2017 alsnog overgenomen, maar door een andere partij.” 

Lees ook: Geen goedkeuring voor fusie RTL-Talpa: 'ACM had breder, vérder moeten kijken'