It’s all about the entry multiple

Een senior partner van Apollo, een van de grootste private-equityfondsen ter wereld, zei eens tegen mij: “It’s all about the entry multiple”. Hiermee doelt hij op de EBITDA-multiple waartegen je aankoopt. De exit-multiple (de EBITDA-multiple waartegen je verkoopt) heb je immers niet in de hand en de financiële prestaties (tussen aan- en verkoop) slechts ten dele. 

In mijn eerste blog schreef ik dat investeren een vak apart is. Zonder voldoende ervaring is het maken van fouten onvermijdelijk. Omdat het bij investeren vaak om grote bedragen gaat, kunnen deze missers erg kostbaar zijn. Ze kunnen zelfs meer kosten dan het gehele due diligence. 

In mijn vorige blog schreef ik over het verband tussen nettoschuld en nettowerkkapitaal. Investeerders die dit verband niet kennen, lopen het risico te veel te betalen voor de aandelen in een onderneming.  

Onderhandelen over de entry multiple kan niet zonder veel ervaring
Meestal onderhandelen koper en verkoper eerst over de ondernemingswaarde. Dit is de koopprijs van de aandelen alsof de onderneming geen cash en geen schulden heeft (cash & debt free). De reden om eerst over de ondernemingswaarde te onderhandelen, is dat deze minder fluctueert dan de waarde van de aandelen. De waarde van de aandelen verandert dagelijks. Dit komt doordat de nettoschuld van de onderneming elke dag anders is. 

Daar waar de ondernemingswaarde te vergelijken is met de waarde van een huis, is de nettoschuld vergelijkbaar met de hypotheekschuld op dat huis. De waarde van de aandelen is dan de overwaarde. 

In tegenstelling tot een huis kent een onderneming echter ook schuld-achtige posten (debt-like items) en cash-achtige posten (cash-like items). Deze moeten we eveneens meenemen in de waardering van de aandelen. Enkele voorbeelden van debt-like items zijn toekomstige buitengewone lasten, achterstallig onderhoud aan gebouwen of productiemiddelen, een tekort aan nettowerkkapitaal en bepaalde voorzieningen. 
Indien een investeerder niet weet welke cash-like items en debt-like items er bestaan en wat de argumentatie is achter deze posten, dan is het onmogelijk goed te onderhandelen over de koopprijs van de aandelen. De investering kan dan weleens heel duur uitvallen. 

Taco Rietveld is investeringsmanager bij HB Capital en auteur van het Handboek investeren en financieren, Vakmedianet, tweede druk (2017).