Hoogleraar Hans Schenk: “Bij fusies blijkt achteraf of er een kat in de zak is gekocht.”
Het is misschien wel één van de meest opmerkelijke fenomenen in de economie: fusies en overnames mislukken in 65 tot 80 procent van de gevallen doordat er geen economische waarde wordt gecreëerd. In pakweg de helft van het aantal gevallen blijkt een fusie binnen tien jaar weer ongedaan te zijn gemaakt, van de andere helft kwijnt weer ongeveer de helft weg. Toch blijven bedrijven deze vaak miljarden kostende operaties uitvoeren. Waarom eigenlijk? En waarom gaat het mis?
“Ik verwijs in dit verband vaak naar een onderzoek van KPMG Londen waaruit blijkt dat 83 procent van de 700 onderzochte fusies als een mislukking moet worden betiteld, maar dat desondanks 85 procent van de betrokken bestuurders heel tevreden was”, vertelt Schenk die vermoedt dat de oorzaak van veel fusies psychologisch is of, zoals we dat tegenwoordig zeggen, ‘goed past binnen de gedragseconomie’. “Mijn gedachten hierover hangen samen met een belangrijke observatie. Ik bestudeer fusies en overnames over een lange periode en wat blijkt: fusies doen zich voor in golven, of zeg maar gerust fusie-explosies, en die zijn niet te voorspellen aan de hand van fundamentele economische variabelen zoals een aantrekkende of krimpende economie of een lage respectievelijk hoge rentevoet. Er is dus een eigen dynamiek in het spel. Eigenlijk werkt het zo dat als er één begint met een overname, de andere marktspelers ook overnames doen. Die onverklaarbare plotselinge hyperactiviteit suggereert dat bestuurders heel erg op elkaar letten en doen wat andere bestuurders ook doen. Omdat ze menen dat die andere bestuurders niet gek zijn en er dus vast een goede reden voor hebben zal het voor hun bedrijf ook goed zijn om een overname te doen.”
Een soort kuddegedrag maakt zich meester van bestuurders wanneer één van de peers zich – om wat voor reden dan ook – op het overnamepad begeeft, is de suggestie van Schenk. “Bedrijven menen dat ze moeten fuseren of acquireren omdat, wanneer ze niet meedoen aan een golf die zich aan het ontwikkelen is, erover wordt gesproken in de trant van ‘jij kunt dat soort spelletjes niet spelen. Jij kunt niet omgaan met deals van 5 miljard’. Die psychologische kant speelt een grote rol.”
‘Ik word met glazen ogen aangekeken’
Maar met het argument ‘ja, maar de concurrent doet het ook’ overtuig je geen commissarissen of aandeelhouders. Die willen dat een fusie daadwerkelijk een hogere winst of aandeelhouderswaarde oplevert, nodig is met het oog op de ontwikkelingen. Daarom worden er externe adviseurs ingehuurd die met een aannemelijk verhaal op de proppen moeten komen. “Het gaat te ver om te zeggen dat men elkaar een rad voor ogen draait, maar er wordt wel een heel pr- en corporate communication circus opgetuigd rondom zo’n fusie. Over synergievoordelen en investeringen die voor de baat uit gaan. Die overname moet er gewoon komen. Als ik ergens binnenkom om te adviseren over een overname vraag ik altijd heel simpel: reken mij die synergievoordelen eens voor. In de meeste gevallen word ik dan met glazen ogen aangekeken, hoe bedoelt u? Synergieberekeningen bestaan meestal niet. Er wordt wel veelal teruggerekend: die overname kost ons 10 miljard, bij de gegeven kapitaalkosten impliceert dit dat we jaarlijks x miljard ‘synergie’ moeten maken. Maar hoe dat dan moet, en of het ook lukt? Vaak hebben betrokkenen daarover geen enkel idee en zijn de sommetje gebaseerd op lucht.”
Het roept de vraag op of er überhaupt goede schattingen te maken zijn van zoiets als synergievoordelen. Daar gelooft Schenk wel degelijk in, maar ze worden simpelweg in de meeste gevallen niet gemaakt. “Ik zou wensen dat voordat bedrijven een fusie beginnen ze een waarderingsvraagstuk aan onafhankelijke derden voorleggen.” Maar een goede waardering en overname vereist veel meer dan het maken van een paar sommetjes, stelt hoogleraar Schenk. “Een deel van dergelijke sommetjes zijn eenvoudige multiples. Dat zegt feitelijk niets over de synergie die gecreëerd kan worden, maar alleen iets over de onderhandelingskanten van het bied- en vraagproces. Dat zijn marktplaatsanalyses.”
Due diligence onderzoek noodzakelijk
Om uitspraken over mogelijke synergie te kunnen doen is een due diligence-onderzoek van groot belang. “Dat is erg belangrijk om een goede schatting te maken van de kosten en opbrengsten van een deal. In de praktijk zie je echter dat er vaak pas achteraf een due diligence-onderzoek wordt gedaan, dat wil zeggen, nadat men zich reeds heeft voorgenomen om die deal te doen. Dan kom je er dus pas naderhand achter of je een kat in de zak hebt gekocht”.
Dat er vooraf zo weinig onderzoek wordt gedaan komt doordat de meeste fusies en overnames in een soort pressure-cooker tot stand komen. Bedrijven nemen de tijd niet om het goed uit te zoeken. “Gemiddeld duurt een fusie- of overnametraject drie maanden. Van het eerste contact tot het moment dat de deal wordt afgerond en er in sommige gevallen 40 miljard euro wordt overgemaakt. Dat geeft wel aan hoe weinig tijd er is om een goede beslissing te nemen.”
Volgens Schenk zijn dit de belangrijkste oorzaken die verklaren waarom zoveel fusies en overnames mislukken. Over de rol van het sociale en cultuur-aspect bij de integratie van soms zeer verschillende bedrijven kan hij desgevraagd maar weinig zeggen. “Ik zeg altijd: als de economie van de fusie of overname geen stabiele basis heeft, heeft het eigenlijk ook geen zin om naar factoren als bedrijfscultuur te kijken. Als economisch verantwoorde fusies toch mislukken, dan kan dat heel goed aan een mismatch op ander terreinen liggen. Op basis van de circa 25.000 fusies die zijn onderzocht en moet je gewoon stellen dat ze vooral mislukken omdat simpelweg het financiële plaatje niet klopt.”
