Professor Paolo Fulghieri: ‘Kijk verder dan DCF-model bij waarderingen’
Finance professor Paolo Fulghieri (University of North Carolina) verzorgt meerdere programma's voor het Amsterdam Institute of Finance (AIF), zoals 'Unlocking Value in Volatile Markets' en 'Initial Public Offerings'. Het AIF is een kennispartner van de M&A Community.
Of het nou komt door nieuwe technologie, nieuwe concurrenten, of macro-economische ontwikkelingen, bedrijven hebben steeds vaker te maken met volatiele markten. In deze dynamische omgeving kunnen nieuwe, geavanceerde waarderingsmethodes de bestuurders helpen betere investeringsbeslissingen te nemen, stelt Fulghieri.
Op het moment dat een bestuurder voor een investeringsbeslissing staat, wil hij zo veel mogelijk inzicht in de potentiële risico’s en kansen van een project of overname. Het Discounted Cash Flow model, of DCF, is van oorsprong dé manier om investeringen te beoordelen. Dit wordt daarom ook wel ‘het werkpaard’ van de waarderingsmethodes genoemd. Het model neemt alle verwachte toekomstige kasstromen. Op basis van de discount rate berekent het vervolgens de Net Present Value (NPV), de netto contante waarde. Op dezelfde manier wordt het DCF-model bij overnames gebruikt om bepaalde activiteiten, of hele ondernemingen te waarderen.
Flexibiliteit vertalen in dollars
Het DCF-model heeft echter een aantal belangrijke beperkingen, zegt Fulghieri. Een van de belangrijkste is dat het geen ruimte biedt voor strategische aanpassingen als zich in de toekomst onverwachte ontwikkelingen voordoen. “Onderweg kan er van alles gebeuren. Als gevolg van die veranderde omgeving zal het management beslissingen moeten nemen. Je wil misschien opschalen, afschalen, de focus verleggen, of een project zelfs stopzetten. Iedereen begrijpt dat het waardevol is om de flexibiliteit te hebben om op die veranderende omgeving te reageren. Het is alleen de vraag hoe we het begrip dat dit waardevol is, vertalen in dollars. In andere woorden: hoe waardeer je vandaag dat je over twee of drie jaar de mogelijkheid hebt om opnieuw een beoordeling te maken?”
Het is belangrijk om daarbij te realiseren dat volatiliteit twee kanten heeft, benadrukt Fulghieri. Aan de ene kant zijn er de risico’s, aan de andere kant is er het opwaarts potentieel. Vooral het laatste is een aspect van volatiliteit dat het DCF-model niet kan vatten. “Hoe we het opwaarts potentieel goed meten is belangrijk. Er zijn namelijk projecten die onaantrekkelijk lijken als je ze alleen met door de standaard DCF-bril bekijkt. Het kan goed gebeuren dat je eigenlijk op een waardevolle investering zit, maar helemaal niet herkent dat deze investering waardevol is.”
De professor geeft een voorbeeld uit de farmaceutische industrie. “Stel dat je een investeringskans hebt om een patent voor een nieuwe medicijn te ontwikkelen en daarvoor één miljard dollar moet reserveren. Wat ga je doen?"
Fulghieri wijst erop dat verschillende zaken die volatiliteit veroorzaken. Zo is er de onzekerheid of een medicijn door het registratieproces komt. “Een ander onzeker element heeft te maken met de toekomstige omzet uit het medicijn. Die is mogelijk afhankelijk van de vergoeding door zorgverzekeraars. Deze vergoeding hangt weer samen met de situatie in de politiek en regelgeving en de algemene toestand in de economie. De gebeurtenissen rond de ontwikkelingen van de coronavaccins zijn hiervan een voorbeeld. Tegelijk kan het kapitaal in stappen geïnvesteerd worden. Dat geeft het management flexibiliteit.”
Scenario-analyse van toekomstige kasstromen
In sommige gevallen is het eenvoudige DCF-model vrijwel nutteloos. Een alternatieve aanpak is om scenario-analyse toe te passen. Het idee daarbij is om een inschatting te maken van de toekomstige kasstromen in de verschillende scenario’s en die vervolgens te gebruiken als input voor het DCF-model.
“Dit is een goede eerste stap”, zegt Fulghieri. Hij voegt echter meteen toe dat ook deze aanpak beperkingen kent. “Het DCF-model gebruikt een constante discount rate, een constante cost of capital. Als je die in de verschillende scenario’s gebruikt zal dat een incorrecte uitkomst geven en leiden tot verkeerde waarderingen. Scenarioanalyse zal de waarde meestal te hoog inschatten. Terwijl je de echte waarde mogelijk onderschat als je het standaard DCF-model gebruikt, overschat je die echte waarde juist met scenarioanalyse.”
Om deze problemen het hoofd te bieden zijn alternatieve methodes ontwikkeld die bestaan uit een mengeling van verschillende technieken. Een voorbeeld is om DCF, optie-analyse en Decision-risk modelling te combineren. Deze aanpak leidt tot betere resultaten, stelt Fulghieri. “Als je deze technieken gebruikt, kun je de waarde van een investeringsproject of van bepaalde activiteiten beter meten. Je verkleint het risico op een te kleine of juist te grote investering en verbetert de prestaties. Je herkent waardevolle kansen die je eerder niet zag en voorkomt dat je te ver gaat en te veel investeert.”
Dit geeft bestuurders die investeringsbeslissingen moeten nemen beter inzicht in de echte waarde van een investering. “Natuurlijk hoeft de beslisser niet alle details te kennen hoe we daar komen, maar het stelt de mensen die de analyse doen in staat om heel helder de waardedrijvers en de maatstaven voor waarde te presenteren. Ze zijn in staat om zowel het opwaarts potentieel als de risico’s te laten zien die hebben bijgedragen aan de waardering.”
Deze methoden zijn van nut in elke omgeving waar sprake is van volatiliteit en waar bedrijven grote kapitaalinvesteringen moeten doen, concludeert Fulghieri. “Het maakt niet uit waar de beweeglijkheid vandaan komt. Als het gaat om grondstoffen is het natuurlijk duidelijk, kijk maar naar de prijzen van olie of gas vandaag de dag, maar het kan ook komen door de opkomst van een concurrent of een nieuwe technologie. Altijd als er veel onzekerheid is in de kasstroomverwachtingen en deze onzekerheid invloed heeft op de investeringsstrategie, kunnen deze technieken op een vruchtbare wijze worden ingezet.”
Finance professor Paolo Fulghieri (University of North Carolina) verzorgt meerdere programma's voor het Amsterdam Institute of Finance (AIF), zoals 'Unlocking Value in Volatile Markets' en 'Initial Public Offerings'. Voor meer informatie over deze programma's en AIF ga je naar AIF.nl.
