Waardering met multiples: do’s & don’ts

Door Hugo Feis (ABN AMRO Corporate Finance & Capital Markets).

Absolute precisie is bij bedrijfswaardering een illusie, professionals zullen veelal genoegen nemen met een range van plus of minus 15%. Hoewel de methode vaak de associatie oproept van ‘quick & dirty,’ is dit een doelstelling die behaald kan worden met multiples. In circa 40% van de gevallen wijkt een met multiples voorspelde waarde minder dan 15% af van de daadwerkelijke marktwaarde. |

Multiples (ook wel ‘comparables’, ‘relatieve waardering’, of ‘marktgebaseerde waardering’ genoemd) zijn financiële ratio’s van marktwaarde en drijvers die relevant zijn voor die waarde. Veel gebruikt zijn multiples van ondernemingswaarde (‘waarde van de operatie’, ‘enterprise value’ of ‘EV’) als EV/sales, EV/EBITDA, EV/EBIT en multiples op de marktwaarde van het eigen vermogen (‘equity value’) als Price/earnings (‘P/E’) of Price/book (‘P/B’). Daarnaast worden industriespecifieke drijvers gebruikt als waarde per vierkante meter binnen retail, of waarde per hectoliter voor een bierbrouwer.

Multiples zijn een nuttige methodiek…
De populariteit van multiples is gedreven door diverse voordelen. Allereerst zijn ze een waardevolle cross-check op de uitkomsten van op kasstromen gebaseerde methodes als Discounted Cash Flow (‘DCF’) analyse, waarvoor vele assumpties nodig zijn. Door in te zoomen op verschillen tussen de hoogte van multiples van concurrenten, kan inzicht worden verhoogd in wat waarde drijft binnen een industrie. Omdat multiples de prijzen reflecteren die betaald worden voor beursgenoteerde bedrijven & binnen transacties, kunnen ze meer gevoel geven bij verwachte prijsranges voor transacties. Dit kan nuttig zijn ten tijde van economische onrust, wanneer de uitkomsten van fundamentele analyses lastig verenigbaar kunnen zijn met marktsentiment. Verder vereenvoudigen multiples communicatie over waardering en wordt de methode beschouwd als tijdsefficiënt, o.a. omdat er minder assumpties (lijken te) worden gevergd.

… maar wees alert op valkuilen
Hoewel de methode in essentie eenvoudig is, kan het lastig zijn om conceptueel solide multiples analyse te verrichten. Naast dat het een uitdaging kan blijken om goede peers te selecteren, wordt consistente analyse bemoeilijkt door verschillende boekjaren, accountingmethodiek en frequentie en mate van detail van rapportage. Resultaten kunnen vertekend worden door overdreven marktsentiment en gebrek aan liquiditeit. Omdat in multiples een complex van informatie wordt gecomprimeerd tot één datapunt, zijn ze minder geschikt voor bedrijven die een variabele financiële ontwikkeling vertonen of negatieve kasstromen genereren. Gebrek aan transparantie (doordat vele impliciete aannames verhuld zijn) maakt de methode bovendien vatbaar voor manipulatie en onzinnige interpretatie. Degelijke multiples analyse vergt daarom, naast correcties voor variaties die zich voordoen tussen bedrijven, inachtneming van een aantal richtlijnen.

Waarde en multiples worden primair gedreven door rendement op geïnvesteerd kapitaal (‘returns on invested capital’ of ‘ROIC’), groei en risico (wat tot uitdrukking komt in de ‘weighted average cost of capital’ of ‘WACC’). Multiples van bedrijven die vergelijkbaar zijn in termen van deze waardedrijvers, zouden daarom het dichtst bij elkaar moeten liggen. Onderzoek bevestigt dat de precisie van multiples analyse fors kan worden verhoogd door een brede lijst van sector peers terug te dringen tot een selectie van bedrijven met vergelijkbare financiële karakteristieken. Zes tot tien peers is hierbij afdoende. Naast inzichten van sector experts kunnen (actief beheerde) industrie classificatiesystemen als GICS en ICB een vertrekpunt bieden voor het vinden van bedrijven met soortgelijke activiteiten.

Bij een consistente multiple hebben teller & noemer betrekking op dezelfde waardecomponenten. Als bijvoorbeeld een multiple wordt genomen op EBITDA, dan zou de EV ook alleen betrekking moeten hebben op de kernoperatie. Naast de gebruikelijke correcties voor netto schuld (schuld en overtollige cash) zou equity value daarom ook gecorrigeerd moeten worden voor overige claims op het eigen vermogen (als minderheidsbelangen van derden, preferente aandelen en optiepakketten), schuldequivalenten (als pensioenvoorzieningen en juridische claims) en niet-operationele activa (als joint ventures en geassocieerde deelnemingen).

Corrigeer voor verschillen in belastingafdracht
Variaties tussen multiples van bedrijven op basis van kengetallen vóór belasting als sales, EBITDA en EBIT worden mede veroorzaakt doordat bedrijven aan verschillend belastingbeleid onderhavig zijn. De waarde van (de activa van) een onderneming wordt verdeeld tussen drie categorieën stakeholders: verschaffers van eigen vermogen, schuldhouders en overheden. De wijze waarop deze waarde tussen deze groepen wordt verdeeld, is naast financieringsstructuur afhankelijk van de hoogte van de belastingafdracht.

Gebruik de juiste multiple
Na NOPAT is EBITA de meest valide basis voor een multiple, omdat dit het operationele resultaat van een onderneming reflecteert en in tegenstelling tot EBIT niet vertekend kan raken door amortisatie van geacquireerde immateriële activa. Gebruikmaking van EBITDA multiples is minder wenselijk, omdat afschrijving (de ‘D’ component) een indicatie geeft van kapitaalintensiteit en daarom een potentiële bron is voor variatie tussen multiples. Sales multiples worden in aanvulling daarop beïnvloed door bruto marges en operationele kosten en genieten daarom het minst de voorkeur.

Doorgaans worden EV multiples geprefereerd boven P/E ratio’s. Belangrijke reden is dat de hoogte van P/E multiples deels afhangt van kapitaalstructuur. Daarnaast worden (historische) nettowinsten vertekend door eenmalige belastingeffecten, one-offs en impairments, een nadeel dat overigens gedeeltelijk kan worden omzeild door forward looking P/E te gebruiken. Zoals figuur 3 illustreert, kunnen P/E ratio’s bovendien beïnvloed worden door minderheidsbelangen en geassocieerde deelnemingen. Zuiverder dan een P/E ratio (‘B’ in figuur 3) zou daarom een ratio op de equity value van de operatie zijn (‘A’ in figuur 3).

Ondanks de diverse nadelen, blijkt uit onderzoek  dat P/E ratio’s vaak beter presteren dan EV multiples en lijkt het daarom nuttig om de P/E multiple als een ‘sanity check’ te gebruiken. De goede performance van P/E kan deels worden verklaard doordat teller en noemer consistent zijn; zowel de marktkapitalisatie als de nettowinst bevatten alle waardecomponenten.

Dit is een groot voordeel ten opzichte van EV multiples, waarvoor een groot aantal (subjectieve) correcties benodigd is. Een praktisch voordeel is dat gebruikmaking van P/E ratio’s zeer tijdsefficiënt is in vergelijking met analyse op basis van EV multiples, wat meer tijd in beslag kan nemen dan een DCF analyse. Tenslotte wordt door gebruikmaking van P/E ratio’s (omdat zowel de marktkapitalisatie als de netto winst na belasting wordt berekend) automatisch gecorrigeerd voor verschillen in belastingafdracht.

Forward looking multiples zijn meer valide
Onderzoek  wijst uit dat forward looking multiples accuratere waarderingsresultaten opleveren dan historische multiples. Dit valt te verklaren doordat verwachte toekomstige kasstromen doorgaans geleidelijk naar een sector gemiddelde convergeren  en ligt daarnaast in lijn met het principe dat waarde afhankelijk is van toekomstige kasstromen. Wees echter terughoudend als de betrouwbaarheid van geforecaste cijfers twijfelachtig is of als de multiples analyse gebruikt wordt als benchmark voor een DCF (waarbij de berekende waarde deels afhankelijk zou worden van dezelfde forecast).

Wees voorzichtig met gemiddelden
Veelal worden multiples verkregen door het rekenkundig gemiddelde te nemen van een peer groep. Beter is het om een mediaan of een harmonisch gemiddelde te gebruiken. Het rekenkundig gemiddelde wordt namelijk sterk beïnvloed door uitschieters. Omdat distributies van multiples bovendien assymetrisch verdeeld zijn met een minimale waarde van nul en een in potentie oneindig hoge positieve waarde, zullen multiples die berekend zijn op basis van het rekenkundig gemiddelde meestal een opwaartse vertekening hebben.

Hugo Feis is Associate Director in het M&A Execution Team van ABN AMRO Corporate Finance & Capital Markets. Daarnaast maakt hij deel uit van het Modelling Team, dat verantwoordelijk is voor de praktische toepassing van waarderingstheorie binnen ABN AMRO. Hugo rondde in 2012 de Executive Master of Business Valuation af, een samenwerkingsverband tussen de Rijksuniversiteit Groningen en de Duisenberg School of Finance.