Profiteren van SPAC’s: Europese beurzen moeten nu doorpakken

De helft van de beursgangen in de Verenigde Staten betrof vorig jaar Special Purpose Acquisition Company oftewel een SPAC. Ook in Europa winnen SPAC’s aan populariteit, vooral in Amsterdam. Maar: “Het duurt zeker nog wel tien jaar voordat de Europese markt een aantrekkelijk alternatief is voor de Amerikaanse”, zegt Corporate Finance-adviseur Frank Verbeek, kijkend naar het aantal SPACs dat de afgelopen weken weer is geïntroduceerd in de VS. 

'Een zak geld met een beursnotering', zo wordt de spac (een acroniem voor Special Purpose Acquisition Company) wel genoemd, of vaker nog: een 'blanco cheque-vehikel'. Of spacs worden, zo mogelijk nog kritischer, opgevoerd als bewijs dat op de beurs nu toch echt een financiële zeepbel is ontstaan. In werkelijkheid is een spac vooral een instrument om de toetredingsdrempel tot een beursgang te verlagen, met alle voor- en nadelen van dien.

Een spac is een vennootschap die naar de beurs gaat met de bedoeling om een bedrijf over te nemen. De initiatiefnemers die de spac ('de sponsors') naar de beurs brengen – en geld en tijd steken in de voorbereidingen voor de beursgang – de IPO en het zoeken naar overnamekandidaten –  weten zich gesteund door aandeelhouders die erop rekenen dat ze straks zullen verdienen aan de overname. Bij de oprichting hebben de sponsors vaak wel een idee over een sector waarin ze willen beleggen, maar geen vastomlijnd plan. Veel minder dan bij een reguliere IPO in elk geval. De aandeelhouders die zij weten te vinden investeren dus op basis van goed vertrouwen, met de reputatie van de sponsors als houvast. In ruil voor dit alles vragen de sponsors een minderheidsbelang van rond de 20 procent in de spac. Als de sponsors voldoende middelen hebben weten te vinden, beschikt een spac in eerste instantie wel over geld, maar onderneemt deze daar verder niets mee. 

Dat verandert zodra de spac een overnamekandidaat heeft gevonden. Dan worden de activiteiten van dat bedrijf ingebracht in de spac. De ‘target’ wordt geacquireerd en krijgt een beursnotering, de spac verdwijnt in het niets. De spac heeft na de 'beursgang zonder bedrijf' rond twee jaar de tijd om een onderneming te vinden die in de ogen van de meerderheid van de aandeelhouders geschikt is om over te nemen, anders gaat het met rente terug naar de aandeelhouders. Ook als de onderneming die de sponsors aandragen om over te nemen niet in de smaak valt van de aandeelhouders, kunnen zij zich terugtrekken. Ook dan krijgen ze hun inleg retour. 

Al met al doet de SPAC denken aan de reverse listing, waarbij een niet-genoteerd bedrijf een leeg beursbedrijf overneemt, en zo een notering weet te bemachtigen. Alleen gaat het hier om een overname van een (niet-genoteerde) onderneming door een beursbedrijf. Een beursbedrijf dat bovendien ook nooit iets anders heeft beoogd dan als overnamevehikel te fungeren, in tegenstelling tot de lege beurshuls die in het verleden allerlei ondernemingsactiviteiten ontplooide.  

Aantrekkelijke optie 
Voor een bedrijf als CM.com, bijvoorbeeld, dat er niet in slaagde om op eigen kracht een gang naar de beurs te maken. De overname door Dutch Star Companies One vormde een (sluip-)route om alsnog een notering te bemachtigen. Maar ook bedrijven die zo'n route niet nodig hebben, kunnen de voorkeur geven aan een overname door een SPAC boven een traditionele beursgang. Voor bedrijven in de stal van private equity-fondsen, bijvoorbeeld, die anders naar de beurs zouden gaan. Ook zij kunnen voor de SPAC-route kiezen. En waarom ook niet? 

Je hebt geen vuistdikke prospectus en tijdrovende roadshow nodig. Organisatorische en administratieve veranderingen zijn onvermijdelijk om 'beursklaar' te worden, maar kunnen iets beperkter blijven. En omdat het om een overname gaat en niet om een 'traditionele' beursintroductie, heb je minder te maken met allerlei strikte toetredingseisen – die drempel heeft de SPAC al genomen. Het traject van start tot beursnotering is via de SPAC-route maanden korter dan bij een normale beursgang: drie tot vier maanden, terwijl een IPO al snel acht maanden kost. Voor bedrijven is het kortom een relatief overzichtelijke, geruisloze manier om naar de beurs te gaan. En te profiteren van al die voordelen die een beursnotering biedt, zoals directe toegang tot kapitaal voor verdere groei.  

De opbrengst van dit type beursgang is bovendien voorspelbaar. Ga maar na. De waardering in een traditionele IPO wordt bepaald op basis van allerlei factoren die niet van tevoren vaststaan, zoals belangstelling van potentiële investeerders tijdens de roadshow, advies van analisten, beurswaarde van vergelijkbare fondsen en het meest actuele marktsentiment.  

Als die investeerders zich al laten overhalen, wat bij dit soort bedrijven nog maar de vraag is, getuige de poging van CM.com om zelfstandig naar de beurs te gaan. Vooral institutionele beleggers schrikken er nogal eens voor terug voor een aandeel in dit soort bedrijven. Een bedrijf dat door de ballotage van de aandeelhouders van een SPAC is gekomen, loopt dat gevaar niet of nauwelijks. "De kans dat een beursgang van een bedrijf via een overname door een SPAC niet doorgaat is vele malen kleiner dan bij een normale IPO", zegt Corporate Finance-adviseur Frank Verbeek, managing partner van Improved Corporate Finance. "Zeker in groeisectoren zoals de internationale mobiliteitssector, waarin wij gespecialiseerd zijn. Daar liggen de groeipercentages zo hoog, dat aandeelhouders gebaseerd op eerdere ervaringen goedkeuring geven om een onderneming over te nemen. Sneller dan wanneer het gaat om een bedrijf of een sector waarvan onduidelijk is of 'dit hem gaat worden'. Ook institutionele beleggers zien dit overigens in, en investeren graag in 'mobility', nu voor iedereen wel duidelijk is dat zeker elektrische auto’s met de benodigde infrastructuur en de nieuwe technologieën de toekomst hebben." Prettig voor de 'target' is ook dat van tevoren precies bekend is wat die indirecte beursgang zal opleveren. Dat is namelijk van tevoren vastgesteld, in de onderhandelingen tussen de 'target' en de SPAC. 

Allemaal redenen waarom vooral snelgroeiende bedrijven de SPAC omarmen, volgens het weekblad The Economist, lopen die van Silicon Valley voorop. "En het blijkt dat een beursgang via een SPAC vaak meer dan 20 procent oplevert dan wanneer een bedrijf kiest voor een IPO of voor een overname door een strategische partij of een private equity-firma", signaleert Verbeek. "Althans in de sectoren waar wij kijk op hebben, zoals de energie transitie en mobiliteitssector. Daar verdienen ondernemers de 20 procent die ze verwateren, dus in één klap weer terug."  

Ook de snelheid die de SPAC-route biedt spreekt juist dit soort ondernemers met snelgroeiende bedrijven aan. Want zij hebben haast – zeker wanneer het beursklimaat gunstig is, en ze wellicht veel meer geld kunnen ophalen dan bij een beursgang over een ruim een jaar. Een extra argument om voor een SPAC te kiezen, zeker voor ondernemers die mikken op verdere groei van hun onderneming.  

Beperkt risico 
Een SPAC heeft ook de aandeelhouders van het eerste uur veel te bieden. Het risico is in de eerste twee jaar beperkt, dat bovenal. Als er geen overnamekandidaat wordt gevonden, krijgen de aandeelhouders immers hun inleg met rente terug. Als de SPAC wel een bedrijf vindt, maar dit staat hun niet aan: idem dito. 

Daarna, als de beursgang eenmaal voltrokken is, lopen dezelfde aandeelhouders – voor zover ze hun aandelen dan niet verzilveren – natuurlijk wel risico, net zo goed als de aandeelhouders die dan pas instappen. Beleggen aan de beurs brengt nu eenmaal risico’s met zich mee. Maar mogelijk lopen de aandeelhouders van het tweede uur een groter risico dan bij een normaal beursbedrijf. Er zijn succesvolle voorbeelden van SPAC's, maar lang niet alle SPACs zijn in staat om hoogwaardige bedrijven te vinden en te kopen. Tot dusver leveren twee op de drie bedrijven die zijn overgenomen door een SPAC in de jaren daarna gemiddeld genomen een negatief rendement op, blijkt uit onderzoek van adviesbureau Renaissance Capital in juli vorig jaar. Dit geldt overigens niet voor SPAC’s die zich op de nieuwe mobiliteit focussen. 

"Alle betrokken partijen – bedrijven, adviseurs die de overname door een SPAC begeleiden, sponsors, eerste aandeelhouders en latere beleggers zullen zich dus goed moeten verdiepen in de overname: levert die alleen de eerste beursdag rendement op, of is het aandeel ook op termijn aantrekkelijk?", aldus Verbeek. Vandaar ook dat hij zich zo sterk op een sector als Mobility en Energy Transition richt, waarvan het groeipotentieel van bedrijven ook op lange termijn inmiddels is aangetoond.

'Meer SPAC's dan targets' 
Wat de precieze voor- en nadelen ook mogen zijn, de laatste tijd zijn SPAC's enorm in opkomst. Op de Amerikaanse beurzen wel te verstaan. Daar vormen SPAC's dé trend van de afgelopen jaren, die vorig jaar culmineerde in de beursgang van maar liefst 245 SPAC's in 2020, tegen een waarde van 82,6 miljard dollar, zo blijkt uit gegevens van onderzoeksbureau SpacResearch.com. Dat is bijna de helft van het aantal beursintroducties in 2020 en meer dan drie keer zoveel als in 2019. En de waarde van de SPAC's neemt steeds toe: een beneden modale SPAC haalt tegenwoordig al 300 miljoen dollar op, een bedrag dat tien jaar geleden uitzonderlijk hoog was. Tot dusver spant de belegger Bill Ackman met zijn Pershing Square Tontine Holdings de kroon: deze mega-SPAC is vorig jaar beladen met vier miljard dollar naar de beurs gegaan met de bedoeling een 'unicorn' over te kunnen nemen. Ook het aantal overnames door SPAC's (de zogenoemde 'de-SPAC's) loopt op; in 2020 waren deze in de VS goed voor een recordbedrag van 56 miljard dollar. 

In Europa loopt het zo'n vaart niet. SPAC's zijn hier net als in de VS al ruim 15 jaar bekend, maar zijn hier nooit echt populair geworden. Verbeek herinnert zich de drie SPAC-beursgangen in 2007 en 2008. De eerste twee, Germany 1 Acquisition (dat een Duitse toeleverancier voor de zonne-energiesector kocht) en Liberty International (dat een Britse verzekeraar kocht), verlieten vrij snel de Amsterdamse beurs. De derde, de Pan-European Hotel Acquisition Company, slaagde er niet in een overname te plegen. Het wilde de luxe hotelketen Le Meridien kopen, maar de aandeelhouders in de SPAC blokkeerden de deal. De SPAC werd begin 2009 opgeheven, de aandeelhouders kregen hun geld terug en de sponsors bleven zitten met een verlies van een paar miljoen euro. Verbeek wijst erop dat de timing van deze vroege Europese SPACS ook wel bijzonder ongelukkig was – na het uitbreken van de sub-primecrisis in de Verenigde Staten, sloeg het beursklimaat om en had Europa wel z'n bekomst van SPAC's.  

Niet dat de SPAC helemaal uit de gratie raakte – zo slaagde 'serial dealmaker' Martin E. Franklin er midden in de financiële crisis (in 2011) in om met een SPAC (het latere Restaurant Brands International) Burger King and Tim Hortons naar de Londense beurs te brengen. Maar terwijl in de VS de SPAC's in 2020 alle records braken, bleef het in Europa kwakkelen. Zelfs Franklin ondervond dat. Zijn poging om 750 miljoen dollar aan te trekken voor een grote Europese SPAC mislukte. In Italië sloegen SPAC's nog het meest aan. En waarschijnlijk zullen de komende tijd enkele Europese SPAC's een beursgang maken, waarbij een notering aan Euronext Amsterdam voor veel SPAC's favoriet lijkt (zie kader). De Amsterdamse beurs heeft zelfs de ambitie opgevat om het centrum worden van de Europese SPAC’s, zo heeft CEO Simone Huis in 't Veld laten weten. 

SPAC's nemen kortom ook in Europa in populariteit toe. Maar Europa is nog geen volwaardig alternatief voor de VS, zegt Verbeek. Verschillende specifieke factoren dragen namelijk bij aan het succes van de SPAC's in de VS. In de eerste plaats zou de wet- en regelgeving in Europa strenger zijn dan in de VS. "In Europa wordt de beursgang van een SPAC nog meer beoordeeld als een traditionele IPO, met verregaande eisen aan zaken als o.a. het prospectus. Vermoedelijk om aandeelhouders te beschermen tegen de risico's die ze lopen wanneer ze in een SPAC investeren. Recente uitspraken van politici roepen zelfs weer om meer bescherming middels regelgeving.In de VS vormen SPAC's daarentegen een aparte categorie en zijn sommige regels soepeler."  

Mede door die striktere regels zou een beursgang van een SPAC in Europa ook behoorlijk stroperig zijn – uitgezonderd in Nederland, waar sinds de beursgang van Dutch Star Companies One in 2017 wel regels zijn opgesteld, door de SPAC in samenspraak met beursuitbater Euronext en de Autoriteit Financiële Markten.  
 
Dan is er de bekende vloedgolf aan geld dat op zoek is naar rendement in de VS. In Europa is die vloedgolf er natuurlijk ook. Maar de Europese kapitaalmarkt is toch kleiner en gefragmenteerder dan die van de VS. En het geld stroomt hier minder snel richting SPAC's, ook omdat de SPAC hier nooit zo zijn ingeburgerd als in de VS – een zichzelf versterkend mechanisme, met als uitkomst dat de SPAC's bij bedrijven, beleggers en beurzen betrekkelijk onbekend en onbemind blijven. "In de VS zijn zeker 80 tot 100 SPAC's die naarstig op zoek zijn naar bedrijven om over te nemen", zegt Verbeek. "Er komen zo langzamerhand meer SPAC's dan geschikte targets." Het is zelfs zo dat diverse Amerikaanse SPAC's zich speciaal op Europa richten om, in de woorden van Verbeek 'boodschappen te doen'. Zo haalde Sun Capital, in Nederland bekend als eigenaar van Scotch & Soda en in het verleden V&D, begin september vorig jaar 300 miljoen dollar op om te investeren in 'fundamenteel gezonde' Europese bedrijven die het door de coronacrisis moeilijk hebben. Begrijpelijk: als bedrijven dan toch voor een beursgang via een overname door SPAC kiezen, waarom zouden ze dan voor een notering in Europa opteren? Ligt een notering in de VS niet veel meer voor de hand?  

Amsterdamse beurs moet doorpakken 
Voor de drie bedrijven die Verbeek momenteel adviseert om zich mogelijk te laten overnemen door een SPAC is het antwoord op die vragen duidelijk: het wordt een notering in de VS, via een van die tientallen SPAC's die daar wachten op een onderneming. Andere bedrijven in de mobiliteitssector zijn hun al voorgegaan – Verbeek noemt laadpalenbedrijf EVBox, dat naar de beurs in New York is gegaan via een overname door de SPAC TPG Pace Beneficial Finance. "Begrijpelijk, dat Europese bedrijven deze route kiezen. Voor hen is dat het lucratiefst. Maar voor de Europese beurzen is het wel een gemiste kans: zo verdwijnen aantrekkelijke bedrijven naar buitenlandse platforms."  
 
Volgens hem duurt het misschien nog wel tien jaar voordat de Europese markt zich werkelijk kan meten met de Amerikaanse. Euronext Amsterdam kan dan wellicht zijn uitgegroeid tot het centrum van de Europese SPAC’s, zoals nu het streven is. Maar dan moet de Amsterdamse beurs wel doorpakken: "Er moet meer gebeuren dan dat iemand aan de Amsterdamse effectenbeurs die SPAC's 'wel interessant' vindt. Er moet een solide infrastructuur worden opgetuigd voor beursintroducties via SPAC's. Anders gaat het net als al die andere platformen voor starters en groeiende ondernemingen, zoals NMAX, Alternext en anderen. Allemaal mislukt, omdat het niet echt serieus is aangepakt.” Overigens: “Wij staan klaar om te helpen dat er in Europa wel een goede infrastructuur van de grond komt, die zich kan meten met de Amerikaanse.”