The art of the distressed deal

Corona maakte een acuut einde aan de overspannen fusie- en overnamemarkt. Na een korte adempauze zien investeerders op dit moment veel kansen voor slimme deals, nu bedrijfswaarderingen fors gedaald zijn. Echte distressed deals zien we nog nauwelijks, maar volgens experts komt daar in de tweede helft van dit jaar verandering in. 

Wie de geschiedenis van private equityhuis KKR een beetje kent, trok de wenkbrauwen op bij de deal die de investeerder half juni bekendmaakte. Voor een onbekend bedrag namen de Amerikanen Roompot over, het van oorsprong Zeeuwse vakantiehuisjesbedrijf, opgericht in 1965. Hiervoor was het in handen van het Franse PAI Partners. KKR-directeur Jörg Metzner zei dat Roompot 'perfect' in het portfolio paste. Toch lijkt het op het eerste gezicht nauwelijks een match: KKR werd ooit groot onder leiding van de extravagante New Yorker Henry Kravis, een man die uitsluitend vakantie viert in zijn eigen luxe villa's. Hij liet ooit Fifth Avenue in New York afzetten om een gigantisch schilderij zijn appartement binnen te takelen. Ook de huidige partners zullen niet staan te springen bij het idee van een vakantie in zo'n eenvoudige bungalow.

Wat ziet KKR dan in Roompot? Simpel: een gunstige prijs. De exploitant van honderden vakantieparken in Nederland, België en Duitsland, met een jaaromzet van 400 miljoen euro, moest in het najaar van 2019 nog rond de 1 miljard euro kosten. Vanwege het uitbreken van de coronacrisis is die vraagprijs zonder twijfel flink gedaald. KKR sloeg gewoon toe op het juiste moment – midden in de onzekerheid van de crisis. En daarin zijn ze niet de enige. Sinds begin maart kondigden de tien grootste internationale private equityhuizen voor meer dan 40 miljard dollar aan deals aan, becijferde de Financial Times onlangs. In totaal gaat het om zeker 140 deals. 

Met name Amerikaanse investeerders grijpen nu wereldwijd hun kansen. Zoals wel vaker is KKR de koploper: de nieuwe Roompot-eigenaren namen ook voor 4,3 miljard dollar cosmeticafabrikant Coty over, waren (samen met Providence en Cinven) betrokken bij de overname van de Spaanse telecomgigant MasMovil voor vijf miljard euro, en investeert 1,5 miljard dollar in het Indiase telecomplatform Reliance Jio. “De snelheid van onze actieve investeringen sinds het begin van de Covid-crisis is behoorlijk intentioneel”, zei KKR-directeur Joe Bae tegen de Financial Times. Hij verklaarde dat zijn bedrijf “profiteert van de ongekende volatiliteit en ontwrichting op de markten, door voor aantrekkelijke prijzen bedrijven van hoogwaardige kwaliteit te kopen.

Teruglopende multiples

Ook in Nederland zien experts dat de fusie- en overamemarkt zich na een kortstondige 'shockfase', waarin iedereen even pas op de plaats maakte, weer snel heeft hersteld (al is het totale dealvolume nog wel lager). “In de huidige crisistijd loopt de M&A-markt gewoon door,” zegt Joost Gunning, hoofd Corporate Finance bij ABN Amro. “Sommige deals die nu rondkomen liepen al voor corona, maar er zijn ook deals die nu worden opgestart.”

De verklaring daarvoor is logisch. Door de crisis zijn bedrijven ineens minder prijzig dan voorheen, wat gouden kansen biedt voor professionele investeerders met diepe zakken. De gemiddelde multiple van 11,5 keer de Ebitda uit 2019 wordt sinds corona lang niet meer gehaald. “In de vorige crisis, die van 2008, zagen we die multiple eerst teruglopen van 11 naar 6,5, en daarna terugveren naar 9 keer de Ebitda,” zegt Arjan Groen, partner Strategy & Operations bij EY. “Op die manier ontstaat er tijdelijk ruimte voor investeerders die aan de lange termijn denken en er klaar voor zijn om nu in te stappen.”

Ton Schutte, partner bij Jones Day, ziet dat ook. “We zaten in een echte verkopersmarkt, vandaar ook al die dry powder bij afwachtende investeerders. Nu zijn we verschoven naar een markt waar kopers veel meer te zeggen hebben.” In februari meldde het Financieele Dagblad nog dat het aantal deals fors terugliep, omdat bedrijven simpelweg te duur waren geworden. Wereldwijd nam het aantal deals met 20 procent af, in Nederland zelfs met 29 procent. De totale dealwaarde zakte vorig jaar in van 17 naar 6 miljard. Tegelijk steeg de hoeveelheid dry powder die investeringsfondsen op de plank hadden liggen, naar een recordhoogte van ruim 750 miljard dollar. Schutte: “Eigenlijk zagen we voor corona al aankomen dat de markt zou gaan teruglopen. Sommige kopers hebben duidelijk zitten afwachten tot de markt weer gunstiger werd.”

Maar wat opvallend is: ondanks alle economische onzekerheid en teruggevallen omzetten zien we nog nauwelijks echte distressed deals – overnames waarbij de verkoper wel aandelen of een bedrijfsonderdeel móet verkopen om te overleven. “Er gebeurt veel minder dan je misschien zou denken,” zegt Robbert Peek, adviseur distressed M&A bij Peek von Schükkmann en oprichter van Doorstart.nl. “Dat is verbazingwekkend. Het lijkt wel alsof we in een soort vacuüm terecht zijn gekomen. Vergeleken met een jaar geleden neemt het aantal faillissementen ook nog steeds niet sterk toe.” 

Waar blijven de distressed deals? 

Bij ABN Amro ziet ook Joost Gunning dat er van echte distressed deals nog nauwelijks sprake is. “Die zien we nog niet, nee. Dat verbaast mij niet echt, het is er nog te vroeg voor.” Want, zegt Gunning: bedrijven die er voor de crisis stevig voorstonden komen deze moeilijke periode toch goed door. En bedrijven die echt hard geraakt worden, maken nu gebruik van steunmaatregelen van de overheid. Bovendien kunnen ze vaak rekenen op coulante banken, die uitstel van betaling geven voor hypotheken of kredieten. Hierdoor leidt het terugvallen van omzetten niet direct tot dreigende faillissementen. Gunning: “In de tweede helft van het jaar zou dat kunnen veranderen, als een deel van de overheidssteun gaat aflopen. Dus dan kunnen bedrijven gaan kijken: hoe staan we ervoor, hoe komen we hier gezond uit?”

Volgens Gunning is het daarbij verstandig voor bedrijven om in deze situatie aan uitgebreide scenarioplanning te doen: “Vroeg en snel verschillende scenario's plannen. Niet te optimistisch, maar juist realistisch. Het mag best een brede waaier aan mogelijke stappen zijn: je kunt onderdelen van je bedrijf verkopen, een nieuwe investeerder aan boord halen. Het is belangrijk om pro-actief voor te sorteren op de veranderende economische omstandigheden. Dat is bovendien geen eenmalige exercitie: bedrijven moeten zich op dit moment continu aanpassen aan een nieuwe werkelijkheid. Alle klanten die ik spreek zijn hier op dit moment mee bezig.”

Zombiebedrijven

Dat het voor de overlevingskansen van het bedrijf beter is om een koper te zoeken, al dan niet voor een deel van het bedrijf, kan dan een van de uitkomsten zijn. In de eerste maanden sinds het uitbreken van corona worden sommige bedrijven, die zonder overheidssteun en een coulante bank in acute moeilijkheden zouden zijn gekomen, kunstmatig in leven gehouden. Dat klinkt erger dan het in werkelijkheid is. Het komt vooral doordat dit een totaal andere crisis is dan de vorige: een externe schok die plotseling omzetten maandenlang omlaag heeft geduwd. Wordt het virus ingedamd en blijft een tweede golf van uitbraken achterwege, dan kunnen deze bedrijven ook zonder steun weer gezond functioneren, is het idee. Dat neemt niet weg dat breed de verwachting leeft, dat het aantal distressed deals vanaf de tweede helft van het jaar zal toenemen. 

Zo bleek in mei uit de jaarlijkse Global Corporate Divestment Study van EY, uitgevoerd onder meer dan duizend professionals, dat 78 procent van de bedrijven verwacht binnen twee jaar onderdelen te gaan afstoten. 57 procent verwacht dat zelfs binnen een jaar te doen. Van alle bedrijven verwacht 65 procent ingrepen in de bestaande portfolio te moeten doen om zich aan te passen aan de wereld ná de crisis. “Er zit dus wel het een en ander aan te komen,” zegt Arjan Groen van EY. “Bedrijven die voor de crisis het huis op orde hadden, redden het wel. Voor bedrijven die niet echt de groeibriljanten waren, kan nu de noodzaak ontstaan iets te doen. Met laag water zie je ineens wie er geen zwembroek aan heeft.”

Hij wijst erop dat zowel koper als verkoper vaak profiteert van overnames die gedaan worden in crisistijd. Uit onderzoek van EY bleek dat bedrijven die gedurende de financiële crisis veel overnames deden, zowel tijdens als na de crisis beter presteerden. En bedrijven die tijdens de financiële crisis onderdelen afstootten, bleken in de jaren erna significant betere resultaten te laten zien. Groen: “Ook vanuit het perspectief van de verkoper is het dus verstandig. Natuurlijk zijn dit voor bedrijven lastige besluiten, want je koninkrijk wordt door het afstoten van een bedrijfsonderdeel kleiner. De crisis kan je helpen om zo'n knoop wél door te hakken. Het alternatief kan zijn dat je bedrijf omvalt, waarmee ook alle werkgelegenheid verdwijnt.”

Complexiteit in waarderingen 

Ook Ton Schutte van Jones Day verwacht dat het aantal distressed deals vanaf de tweede helft van het jaar zal toenemen. Dat het de afgelopen maanden nog niet zo van de grond kwam, is volgens hem ook te verklaren doordat het extreem moeilijk is om een bedrijf goed te waarderen, midden in een acute crisis. “Vanwege de grote onzekerheid is het heel moeilijk om scenario's voor de toekomst op te stellen. Als dat straks weer beter lukt, is het onvermijdelijk dat corporates gaan consolideren en dus ook onderdelen gaan verkopen. Dan komt private equity ook snel van de reservebank af. Die overnamegolf komt er wel.”

Het proces van zo'n distressed deal is complexer dan bij een 'normale' overname, zeggen de experts. “Je moet extreem goed naar de financieringsstructuur kijken,” legt Schutte uit. “Je hebt weinig juridische bescherming na het sluiten van de deal, dus je zult een verzekeraar moeten vinden die de mogelijke liability op zich wil nemen. Je due diligence moet nóg grondiger zijn dan anders. Je moet rekening houden met het scenario van een faillissement van de verkoper: houdt je deal dan wel stand? En dan moet dit hele proces ook nog in een veel korter tijdsbestek dan normaal. Dat maakt het allemaal zeer complex.”

Distressed M&A-expert Robbert Peek beaamt dat. “Een ondernemer die gedwongen wordt zijn bedrijf of een onderdeel daarvan te verkopen, hangt dat liever niet aan de grote klok. Zeker in het MKB denken velen: als ik dat doe, hang ik mijn bedrijf definitief in een strop. Terwijl dat helemaal niet zo is: deze deals leiden vaak juist tot een substantiële verbetering van de prestaties.” Volgens Peek is het daarom het verstandigste om meteen open kaart te spelen: “Je moet enorme openheid van zaken geven. Er mag tijdens het proces geen enkel konijn uit de hoge hoed getoverd worden. Het bedrijf staat er slecht voor, heeft betalingsachterstanden – geef dat gewoon aan. De koper is sterk en heeft een duidelijke ambitie om te groeien; door de overname komt de zwakke broeder in een veel betere positie dan wanneer hij alleen was doorgegaan.”

EY-adviseur Arjan Groen maakte daarvan eens een mooi voorbeeld mee. “Het betrof een Nederlandse multinational die een bedrijf in Londen overnam. Dat bedrijf zat in financiële problemen en moest weer gezond gemaakt worden. Ten eerste moest een groot deel van het personeel aan ander werk geholpen worden, binnen een maand of vier was dat op een enkeling na gelukt. Door inhoudelijke kennis en een netwerk voegde de nieuwe eigenaar vervolgens waarde toe, waardoor de onderneming weer winstgevend gemaakt kon worden. Het bedrijf schreef weer zwarte cijfers en er konden weer meer mensen aan het werk. De vorige eigenaar had dat niet aangedurfd, op die manier in te grijpen en – in zekere zin – vuile handen te maken. Uiteindelijk had de deal op alle betrokkenen een positief effect.”

Dat laatste is ook waarom distressed M&A volgens Schutte zoveel voldoening geeft. Bedrijven die in een lastige situatie worden gekocht, krijgen vaak júist door die deal weer een betere toekomt. “Distressed M&A heeft vaak een rechtstreeks verband met het voortbestaan van een bedrijf en behoud van werkgelegenheid. Als je daaraan kunt meewerken, en het lukt om een onderneming weer gezond te krijgen – dat is enorm bevredigend, omdat het zo maatschappelijk relevant is.”