Wat zit er achter de voorgenomen IPO’s van grote webwinkels?

Onlinewarenhuis Wehkamp heeft – zo berichtte het eind 2021 – haar zinnen gezet op een beursgang in 2022. Grootaandeelhouder Apax, een Britse investeringsmaatschappij, wil van zijn belegging af. Een poging Wehkamp door te verkopen liep in 2021 op niets uit.

Dat doet denken aan… Coolblue – dat overwoog in oktober 2021 ook een beursgang. Nou ja, investeerder HAL (49% eigenaar) wilde dat maar oprichter Pieter Zwart (51%) wil eigenlijk grootaandeelhouder blijven. Coolblue heeft ook genoeg in kas, dus voor het ophalen van geld was die beursgang niet nodig. De beursgang werd overigens afgeblazen met als reden dat het beursklimaat niet helemaal passend was. Of in 2022 een nieuwe poging zal worden ondernomen vertelt het verhaal niet.

En nu lijkt het er ook op dat Ahold Delhaize dit jaar een eigen beursnotering wil aanvragen voor Bol.com. Het concern ziet het als dé manier om de mogelijk verborgen waarde van Bol.com deels te verzilveren. – Immers, beleggers in Ahold Delhaize klagen dat de waardering van de webwinkel niet tot uitdrukking komt in de koers van het aandeel Ahold Delhaize. Dat roept wat vragen op.

In de eerste plaats omdat een beursgang nogal wat van (het bestuur van) een organisatie vraagt – aandacht, tijd, focus. Dat is lastig combineren met een beoogde voortgaande forse groei hetgeen Bol.com graag wil. Coolblue wil dat ook via internationalisering én het fors uitbreiden van haar productenaanbod (bijvoorbeeld in energieproducten). Wehkamp diversifieert steeds meer en gaat daarmee steeds verder weg van kleding. Ergens gaat dat bij al deze bedrijven knellen, zeker als dat groeipotentieel niet alleen op elkaar bevochten moet worden, maar ook als de toetreding van Amazon aanstaande is. De voorgenomen beursgangen lijken dan al snel op een vlucht naar voren en zijn dan eerder bedoeld om te cashen op de beurs dan voor het ophalen van kapitaal voor strategie-executie.

Ten tweede hebben al die webwinkels in de kern forse uitdagingen. Het is een sector met lage winstmarges (3%) die nog verder onder druk komen te staan door steeds meer concurrentie; het wordt dringen op die markt. Toeleveranciers financieren nu nog de groei; immers, zij worden immers pas betaald als het geld van klanten al zo’n zes weken op de rekening staat. Als dan de groei afneemt kan er opeens een kastekort ontstaan, meestal direct een nijpend probleem voor elk bedrijf… Daarbij leidt een steeds groter productaanbod tot meer retouren, wat weer zeer hoge kosten met zich brengt. 

Ten derde gaat het om positionering. Snelgroeiende webwinkels (zoals Asos of AO World) hebben een beurswaardering van gemiddeld 1,4 maal de omzet. De omzet van Coolblue in 2020 was € 2 miljard en dat betekent een mogelijke beurswaarde van € 3 miljard. Daar doen ze het niet voor bij HAL. Zij positioneren Coolblue liever als concurrent van Zalando, Hut Group en Amazon: online reuzen! Die noteren gemiddeld 4,5 maal de omzet – reken je rijk!… 

Gemiddeld geldt voor de hele sector een waarderingsfactor van 3: dus een instapwaarde van € 6 miljard. Dat tovert ten minste een glimlach tevoorschijn bij de vroege investeerder HAL. En waarschijnlijk ook bij Apax en Ahold Delhaize.

Tot blijkt dat noch Coolblue, noch Bol.com of Wehkamp online reuzen zullen worden, maar eerder mooie webwinkels blijven omdat die beoogde (internationale) groei jarenlang een prijs vraagt: margedruk en klemmende kasstromen. Een koersdaling op basis van een afnemende waarde zal dan het waarschijnlijke gevolg zijn. Er lijkt dus een beursgang te worden overwogen voordat een mogelijke vergelijking met de echte reuzen fout gaat uitpakken.

Bekend is dat bij dergelijke beursgangen de koers in het begin meestal – maar niet altijd overigens – nog even stijgt. Dat zou ook hier – in 2022 – het geval kunnen zijn. Coole timing dus. 

Maar, wie neemt voor de te verwachte daling in 2023 al afscheid van dat pakketje aandelen? Schuiven de institutionele beleggers snel na de notering een flinke hoeveelheid stukken richting retailbeleggers…?! Dat brengt ons dan bij de ‘greater fool theory’…

De ‘greater fool theory’ laat zich aan de hand van de volgende quote uitleggen: ‘Markets are affected by a lot of irrational belief and expectations of market participants. Based on that premise, the greater fool theory stated that there will always be an investor, i.e. a ‘greater fool’, who will foolishly pay a higher price than the intrinsic worth (cash flows) of a security’. Vanuit het oogpunt van de verkoper is het een vorm van de bekende ‘speltheorie’, die speculeert over wat andere investeerders bereid zijn neer te leggen voor een vermogenstitel. Er is meestal wel een ‘greater fool’ te vinden, uiteraard tot er iemand met de gebakken peren blijft zitten. 

De vraag is dus wie dat uiteindelijk zal zijn? 

Wat ons betref wordt het tijd voor strategische keuzes op grond van kans, kracht, en kasstroom, om daarmee te voorkomen dat die webwinkels hun eigen (virtuele) ruiten ingooien. Zo moet Ahold Delhaize niet zozeer de waarde van Bol.com ontsluiten via een beursgang, het moet de – blijkbaar nog latente – waarde van Bol.com voor de positionering en operatie van Ahold Delhaize zelf ontsluiten. Dat was toch ook de reden om dit bedrijf te kopen?

En wat te denken van CBB – CoolBlueBlokker: twee prachtige merken, die elkaar enorm kunnen versterken… eerst fuseren, dan samen naar de beurs!

En Wehkamp…? Too little, too late, het is inmiddels de bekende winkeldochter die in de uitverkoop gaat of naar de kringloopwinkel.

Leo van de Voort is voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en verbonden aan Fuel for Living Strategies. Leen Paape is hoogleraar Corporate Governance bij het Nyenrode Center for Entrepreneurship, Governance & Stewardship. Zij zijn de auteurs van het boek Exit Fantoomtrots.