Search Funds in opkomst: Hoe MBA’s zonder kapitaal CEO worden

Door Ruben Tros en Dirk de Graeff

Search funds winnen wereldwijd aan belangstelling als innovatief investeringsmodel. Oorspronkelijk ontstaan aan de Stanford Business School, is het fenomeen een aantal jaar geleden overgewaaid naar business schools in Europa. Waar in de Verenigde Staten in 2023 ongeveer negentig search funds actief waren, heeft het model in Nederland pas vrij recent zijn intrede gedaan.

Lees ook: Search fund-model doet intrede in Nederland met Heritage Investments

Er zijn naar onze inschatting inmiddels vier of vijf search funds in Nederland actief en het aantal searchers en investeerders neemt snel toe. Het search fund model stelt een ondernemer (de ‘searcher’) in staat om met financiële steun van investeerders een onderneming te zoeken (de ‘zoekfase’), deze onderneming over te nemen met een combinatie van additioneel kapitaal en externe financiering (de ‘overnamefase’) en vervolgens zelf de onderneming te leiden (de ‘managementfase’).

In de verwachting om de onderneming uiteindelijk met een waardevermeerdering weer te verkopen. De searcher, veelal een MBA graduate, krijgt de kans om op jonge leeftijd een eigen onderneming te leiden. Daarnaast krijgt hij of zij de kans om met geen of beperkte eigen inleg een potentieel hoog rendement te behalen.

Financiers zijn vaak ervaren ondernemers en professionele (buitenlandse) search fund investeerders. Zij verschaffen niet alleen kapitaal, maar fungeren ook als adviseurs van de jonge en ambitieuze searcher. De Nederlandse search community is volop in ontwikkeling.

Wij hebben geadviseerd over de oprichting van meerdere search funds en recent de (voor zover ons bekend) eerste acquisitie door een Nederlands search fund begeleid. Wij spreken zeer regelmatig partijen die ook voornemens zijn om een search fund te starten. Mede op basis van deze ervaringen bespreken wij enkele aandachtspunten bij de oprichting en governance van een search fund in Nederland. Wij zullen hier niet ingaan op aandachtspunten in andere levensfasen van een search fund.

Economische structuur van een search fund
Internationaal zijn de economische voorwaarden van de search fund-structuur gestandaardiseerd naar het zogeheten ‘Stanford-model’. Investeerders die de overname van een target door het search fund financieren, ontvangen een preferent rendement op het door hen geïnvesteerde kapitaal en delen daarnaast – samen met de searcher – mee in eventuele overwinsten. Investeerders die kapitaal hebben verstrekt ten behoeve van de zoekfase ontvangen ingeval van de overname van een target bovendien een vijftig procent premium op hun zoekkapitaal (de zogeheten ‘step up’).

De searcher verwerft doorgaans een maximaal aandelenbelang van 25 procent in drie tranches voorwaardelijk op een zogeheten reverse vesting. Dit houdt in dat een derde van zijn belang wordt toegekend bij de afronding van een overname, een derde van zijn belang wordt toegekend lineair over een periode van vier tot vijf jaar op voorwaarde dat de searcher aanblijft (time based vesting), en het laatste deel wordt toegekend naar rato op basis van het behalen van bepaalde IRR-targets (performance based vesting).

Deze standaarden vormen ook in Nederland het uitgangspunt. Veelvoorkomende commerciële discussiepunten tussen de searcher en investeerders zijn de hoogte van het preferente rendement voor de investeerders, eventuele catch-up rechten voor de searcher in de distributiewaterval en de definitie van IRR. Daarnaast wordt de fondsstructuur vaak gedreven door fiscale overwegingen. Fiscale aandachtspunten zijn de wens om belastingheffing te voorkomen bij de toekenning van aandelen aan de searcher en bij de ‘step up’ aan investeerders.

Wie bepaalt de koers? Machtsdynamiek tussen investeerders en searcher
Eén van de fundamentele complexiteiten van een search fund is de machtsbalans tussen de searcher en de investeerders. De searcher heeft het search fund opgericht, het benodigde kapitaal opgehaald en is verantwoordelijk voor het vinden van een bedrijf en het creëren van waarde. Tegelijkertijd investeert de searcher vrijwel uitsluitend met het kapitaal van investeerders, heeft hij of zij doorgaans beperkte managementervaring en krijgt hij of zij een kans op een potentieel hoog rendement vanwege het vertrouwen van de investeerders.

Dit leidt ertoe dat de investeerders een actievere rol zullen hebben in de bedrijfsvoering en dat de uiteindelijke zeggenschap tijdens de managementfase bij de investeerders ligt. Dit illustreert dat de term ‘search fund’ enigszins misleidend is. In de praktijk functioneert het fonds eerder als investeringsvehikel waarbij de searcher de operationele verantwoordelijkheid draagt, maar investeerders de uiteindelijke zeggenschap behouden. Dit kan leiden tot discussies tussen de searcher en de investeerders over de inrichting van de governance en de bescherming van de positie van de searcher.

Verschillen met private equity zijn dat een search fund altijd werkt als single asset fund en op relatief beperkte schaal. Daarnaast is de rol van de searcher specifiek. Hij of zij zoekt en acquireert de onderneming en wordt vervolgens zelf CEO. Verder zijn verschillende investeerders actief betrokken bij de bedrijfsvoering. Inmiddels wordt in Nederland ook nagedacht over een zogeheten fund of funds. Dit is een investeringsfonds dat in meerdere search funds zal investeren.

Leaver-bepalingen
Hoewel de economische structuur van een search fund de searcher in principe stimuleert om betrokken te blijven – het verkrijgen van een groter aandelenbelang is daarvan immers afhankelijk – verlangen investeerders doorgaans aanvullende bescherming tegen een vroegtijdig vertrek of ongewenst gedrag van de searcher tijdens de managementfase. Net als in private equity-structuren vindt daarom discussie plaats over leaver-bepalingen.

In de praktijk speelt bij een search fund de bijzonderheid dat de searcher, de hoofdrolspeler in het model, niet of nauwelijks eigen kapitaal heeft geïnvesteerd. De searcher verkrijgt zijn of haar aandelenbelang als beloning voor inspanningen bij het zoeken naar en succesvol leiden van de onderneming. De searcher zal het aandelenbelang dat hij of zij heeft verkregen als beloning willen behouden bij een vroegtijdig vertrek. Anderzijds hebben de investeerders, meer nog dan bij private equity, geïnvesteerd in de persoon van de searcher.

Vroegtijdig vertrek of ongewenst gedrag van de searcher raakt direct aan hun investeringspropositie en zij willen daartegen beschermd worden. Dit leidt in de praktijk tot discussie over de vraag wanneer en welke aandelentranches vesten en door de searcher mogen worden behouden. Daarnaast spelen meer gebruikelijke discussies over de leaverprijs en de definities van ‘good leaver’ en ‘bad’ leaver’.

Conclusie
Het search fund-model is nieuw en volop in ontwikkeling in Nederland. Het model biedt jonge MBA-talenten een relatief snelle route naar het leiden van een eigen onderneming. Daarbij is het soms nog zoeken naar het inpassen van internationale search fund marktstandaarden in een Nederlandse context. De economische, fiscale en juridische complexiteiten zorgen voor de noodzaak tot zorgvuldige structurering. De dynamiek tussen searcher en investeerders leidt daarnaast tot onderhandelingen over de economics en governance. Wij voorzien dat de ontwikkeling van Nederlandse marktstandaarden de komende jaren zal bijdragen aan de verdere vereenvoudiging en populariteit van het search fund-model in Nederland.

Ruben Tros is advocaat en partner Corporate/M&A bij Stek. Dirk de Graeff is advocaat en senior associate Corporate/M&A bij Stek. Beiden adviseren private equity fondsen en andere investeerders, managementteams en corporates over nationale en internationale transacties, waaronder fusies en overnames, investeringen en samenwerkingsverbanden. Zij publiceren over search funds, doceren over search funds aan de Erasmus School of Management en spelen een actieve rol bij de ontwikkeling van de search fund community in Nederland.

Lees ook: Hospitality-tech speler Hotek overgenomen door search fund