Rondetafeldiscussie: M&A in volatiele tijden

Introductie 
In de M&A Trend Survey 2022 van de M&A Community en Ansarada vertellen topdealmakers hoe ze naar de markt van de komende twaalf maanden kijken. De resultaten van dit onderzoek zullen 4 oktober verschijnen in een speciaal digitaal M&A Magazine. Voorafgaand aan de M&A Awards Summer Edition op donderdag 30 juni, kwamen een aantal prominente dealmakers en private equity investeerders bij elkaar in de Beurs van Berlage om te sparren over hun verwachtingen van het M&A-landschap de komende twaalf maanden.  
 
De moderator van de sessie was M&A-redacteur Willem van Oosten. Hij vroeg de deelnemers allereerst om hun verwachtingen te schetsen in slechts één woord. Uit deze exercitie kwamen de volgende woorden naar voren: ‘interessant', ‘uitdagend', ‘kansen’, ‘onzekerheid’, ‘dubbelzinnig', ‘strategen' en ‘bestendigheid'.  
 
“Er is veel onzekerheid in de markt", lichte Laura Overes de keuze voor haar woord toe. “Dat heeft consequenties voor deals. Kopers en verkopers proberen juridisch meer zekerheid te krijgen bij een transactie. Processen zullen dus langer gaan duren en dat merken wij nu al.” 
 
Rutger Ruigrok, Managing Partner bij NPM Capital, koos voor het woord ‘dubbelzinnig’. Er is aan de ene kant heel veel geld beschikbaar en aan de andere kant spelen er ontwrichtende zaken als (te) hoge multiples, inflatie en hogere rentes. De impact van deze issues op M&A is afhankelijk van de branche. Bijvoorbeeld de healthcare – één van de investeringsthema's van NPM Capital – zal interessant blijven en dus minder last hebben van deze ontwikkelingen.  
 
Pieter Roeloffs, die bij Wolters Kluwer bij meer dan 100 deals betrokken is geweest, denk dat de tijd van de strategen is aangebroken. “De laatste jaren kregen we deals regelmatig niet rond gerekend. We zien nu dat de appetite voor kleine bedrijven die nauwelijks of geen winst maken volledig weg is. Wij zijn nu aan de beurt.” Dat betekent volgens de dealmaker van Wolters Kluwer minder concurrentie op targets. “Er werd de laatste jaren alleen gekeken naar de upside van transacties, nu wordt weer downside modelling toegepast.” Ook op de beurs ziet Roeloffs kansen: “In de hoogtijdagen van de markt zijn veel bedrijven naar de beurs gebracht met hele hoge multiples. Nu blijkt dat de prestaties van sommige van deze bedrijven tegenvalt. Ook daar zie ik mogelijkheden.” 
 
Dealvolume 
Wat gaat er gebeuren met het aantal fusies en overnames in de komende twaalf maanden vergeleken met de afgelopen twaalf maanden? Volgens Gert-Jan van der Marel zie je al minder grote deals en wordt het ook lastiger om financiering te krijgen. Toch zal het niveau hoog blijven, maar niet zo extreem hoog als het was.  
 
“We komen uit een piekperiode", constateerde ook Lennert Spek. “Er is nu meer onzekerheid, onder andere door inflatie en de hogere rente. En verkopers denken nog in bedragen van gisteren. Ondanks deze bottlenecks zal er nog voldoende activiteiten blijven bij bedrijven en private equity-fondsen.” 
 
“Ook in het mid market segment zal de tractie blijven”, verwacht Cora van Dijk. “Bedrijven dan wel PE die een buy and build strategie aan het uitvoeren zijn, gaan daar gewoon mee verder. Alsmede zal er voornemen tot verkoop blijven bestaan bij die familiebedrijven welke niet over adequate opvolging beschikken ” 
 
Nog steeds een relatief hoog dealvolume? Ja. Maar er komt wel een verschuiving. Pieter Roeloffs: “Nu verkoopt alles, dat worden uitsluitend nog de high quality assets. Daarin blijft het volume hoog en de multiples ook.” 

 
Brigitte van der Maarel sloot zich hierbij aan. Kopers en investeerders zullen kritischer gaan kijken: “Hoe bestendig is de groei? Wat is de kern van een bedrijf? Is er sprake van een inhaal geweest? Blijft het businessmodel in de huidige tijd overeind? Dat is de grote vraag nu.” 
 
Verkopers in de midmarket zullen rekening moeten houden mogelijk met lagere multiples dan de afgelopen jaren. “Er hangt nu nog een beeld van uitzonderlijk hoge multiples", zegt Cora van Dijk. “Verkopers denken in bepaalde gevallen aan te hoge multiples. Voor ons als adviseurs is het alsdan een uitdaging om de verwachtingen van verkopers ten aanzien van waardering te managen, teneinde uiteindelijk een transactie tegen een reële prijs te kunnen realiseren." 
 
Zoals Laura Overes al aangaf, wordt er kritischer gekeken en duren de processen dus langer. “Er wordt veel gesleuteld aan deals en partijen zijn langer bezig met één transactie. Ook dat zal invloed hebben op het volume aan deals.” 
 
“Ook onzekerheid over bedrijfsresultaten kunnen vertragingen opleveren", voegde Brigitte van der Maarel toe. “Schommelingen in de cijfers maken een betrouwbare waardering lastiger.” 
 
“Het is ook sectorspecifiek", zei Gert-Jan van der Marel over dit onderwerp. “Healthcare is al genoemd. De energietransitie blijft hot. Sectoren die blootstaan aan inflatie zullen het minder doen op M&A-gebied.” 
 
Wat gaat er gebeuren met venture capital investeringen? Dalen of stijgen? Laura Overes ziet het aantal vooralsnog toenemen. “Er zit veel innovatie in die hoek wat kapitaal aantrekt. Ook zit er nog altijd veel overheidsgeld in VC. Er is absoluut de wil om te investeren, ook om maatschappelijke verbeteringen te realiseren. Kortom, ik verwacht nog steeds veel VC-activiteit.” Rutger Ruigrok ziet daarin ook nog steeds veel interesse in de markt.  
 
De beurs is een ander verhaal. “Gezien de volatiliteit op macro-economisch en geopolitiek vlak zal de beurs voorlopig niet herstellen", denkt Gert-Jan van der Marel. Ook de SPAC-hype is over zijn hoogtepunt heen. “Als iets te mooi is om waar te zijn, dan is dat het ook. Bovendien is de SEC met meer regelgeving gekomen voor meer transparantie.” 
 
Uitdagingen 
Zoals Pieter Roeloffs al zei: high quality assets blijven het goed doen. Volgens Lennert Spek gaan we minder opportunistische deals zien die vooral op leverage gestoeld zijn omdat het krijgen van financiering lastiger wordt.  
 
Er zijn wel veel lending funds bijgekomen de laatste jaren, merkte Rutger Ruigrok op. Die kunnen wellicht een kloof opvullen. Dat zal een verschil kunnen maken ten opzichte van de kredietcrisis toen banken nog bijna alle transacties financierden. Het is wel de vraag hoe de debt fondsen zich zullen gedragen bij verslechterende bedrijfsprestaties? 
 
Nog een factor die veel invloed zal hebben is de schaarste op de arbeidsmarkt, zegt Cora van Dijk. “Je kunt wel mooie groeiplannen hebben, maar is het realistisch wanneer je niet voldoende mensen kunt vinden? In hoeverre is hier rekening mee gehouden? Zowel het commercieel als financieel Due Diligence richt zich uiteraard reeds op haalbaarheid prognoses etc. doch zal het aspect HR/recruiting ook een steeds een meer belangrijke plaats in gaan nemen.   
 
Een ander cruciaal thema dat volgens Gert-Jan van der Marel vanwege de inflatie weer op de agenda komt is pricing. “Hier zullen bedrijven heel gedisciplineerd mee aan de slag mee moeten. Wat is nominaal? Wat is reëel? Bedrijven zullen daar veel kritischer naar moeten kijken en ook de PE-partijen binnen hun portfolio's. Er zit een hele generatie binnen bedrijven die hier niet mee is opgegroeid.” 
 
“Hier had je al mee moet bezig zijn", reageerde Lennert Spek. “Wanneer je je werkkapitaalbeheer niet op orde hebt, heb je een probleem met de inflatie en de supply chain problemen die nu de kop opsteken.”  
 
Willem van Oosten: “Welke krantenkoppen verwachten jullie dat de komende twaalf maanden zullen overheersen als het gaat om M&A-investeringen op de Europese markt?”  
 
Hierover bereiken de deelnemers vrijwel direct unanimiteit. Alle zeven kiezen ze voor: ‘banken terughoudender met verstrekken overnamefinanciering’. “Die terughoudendheid is al merkbaar", zei Cora van Dijk.  
 
Private equity  
De belangrijkste uitdaging voor private equity partijen is bedrijven vinden die bij je mandaat passen, denkt Lennert Spek. Ook het verbeteren van operaties bij portfoliobedrijven is cruciaal. “In covid-tijd hebben we goed geleerd aan welke knoppen we kunnen draaien om door onzekere tijden heen te kunnen navigeren.” 
 
Rutger Ruigrok van NPM Capital ziet dezelfde challenges. De investeringsthema's helpen NPM met het vinden van geschikte targets en het herkennen van waarde daarbij. Om te dealen met de onzekerheid maakt het PE-fonds gebruik van contingency plans. “Bij bedrijven die gevoeliger zijn voor de neergaande cyclus doen we het even rustig aan. We hebben gelukkig weinig externe financiering in onze portfoliobedrijven, dus kunnen het een tijdje uitzitten.” 
 
De derde private equity-investeerder aan tafel – Brigitte van der Maarel – heeft ook beperkt gebruik gemaakt van externe financiering, en dat is prettig voor de portfoliobedrijven. Ook Karmijn is op zoek naar de ‘high quality assets’ waar Roeloffs het over had. “Wij zijn met onze portfoliobedrijven ook strategen. Alleen hebben we als PE wel met tijdsdruk te maken. Je hebt altijd een tijdlijn in gedachten. Daar moet je rekening mee houden.” 

 
Fondsenwerving loopt volgens de PE-bestuurders gewoon door, maar het is wel “cruciaal om een trackrecord te hebben en te kunnen laten zien", zei Lennert Spek van Torqx Capital. Gert-Jan van der Marel van PwC ziet dat Amerikaanse fondsen Europa wel “even links laten liggen vanwege het risicoprofiel. De grote PE-fondsen hebben daar wel last van”, denkt de Business Unit Leader Deals bij PwC. 
 
Dan is er nog het thema ESG. Volgens Brigitte van der Maarel is dit steeds meer een must-do, een absolute voorwaarde om nog deel te kunnen nemen aan een dealproces. “Het thema is evident, maar hoe diep gaat het? Om het goed te kunnen executeren en monitoren heb je als PE-firma deze kennis nodig.” 
 
Torqx Capital ziet dit ook. Lennert Spek: “Er wordt meer belang aan gehecht door LP's en het gebied wordt duidelijk meer volwassen. Het is een fundamenteel onderdeel van je plan voor waardecreatie en zit ook verweven in de thema's waarin wij investeren. Toch blijft nog wel lastig om in de praktijk te brengen. Er is nog altijd een gebrek aan transparantie.” 
 
“Kunnen slechte prestaties van bedrijven een reden zijn om van een acquisitie af te zien?", vroeg de moderator van de sessie Willem van Oosten de deelnemers.  
 
“Het hangt ervan af of het management bereid is flinke stappen te zetten", zei Rutger Ruigrok. “Onder een aantal voorwaarden kan de deal dan doorgaan.” Brigitte van der Maarel sloot zich hierbij aan. “Als er sprake is van mogelijke substantiële verbeteringen en de industrie heeft een toekomst, kun je toch instappen.” 
 
Due dilligence 
De volgende vraag was: welk gebied wordt, naast de financiële en juridische due diligence, de komende twaalf maanden belangrijker? De deelnemers mogen er slechts eentje kiezen:  
– Commercial due diligence 
– Cyber security due diligence 
– ESG due diligence 
– Human capital due diligence 
– IT & software due diligence 
– Marketing & brand due diligence 
– Operational due diligence 
– Risk due diligence 
 
Op dit gebied zijn de meningen meer verdeeld. Drie kiezen er voor de commercial due dilligence, wat te maken heeft met het verkrijgen van meer dealzekerheid betreffende de gerapporteerde prestaties van een onderneming. Twee M&A-professionals kiezen voor ESG en de overige twee gaan voor cyber security due dilligence.  
 
Laura Overes en Gert-Jan van der Marel zien meer aandacht voor ESG in de due dilligence fase. Dit was eerst vooral compliance-gericht, maar maakt nu een draai naar de kant van de waardecreatie.  
 
Rutger Ruigrok koos voor cyber security due dilligence. “Wij hebben ons hele portfolio doorgelicht op cyberbedreigingen. Het gevaar neemt toe, zien wij. Deze week was Artis nog aan de beurt, volgende week weer een ander bedrijf. Wij zien het als een van de grootste potentiële bedreigingen van onze bedrijven.” 
 
Cora van Dijk ziet ook meer aandacht voor HR due dilligence. “Een klant zei laatst; ‘vroeger was de klant koning, nu is de werknemer koning.’ Hier is veel meer aandacht voor vanuit de koper.” 
 
“Alleen beantwoord je met een HR due dilligence niet de vraag of je aan mensen kunt komen", merkte Pieter Roelofs op. “Je kunt hoogstens vragen of iedereen nog happy is en hoe het zit met de arbeidsvoorwaarden. De recruitment-vraag is lastiger te ‘due dilligencen'. Wij zitten in de software en technische mensen zijn simpelweg niet te vinden. Die vraag moet eigenlijk onderdeel zijn van je commercial due dilligence.” 
 
Het dealproces 
Het eens worden over de prijs/waardering, zou volgens de M&A-experts wel eens de grootste bottleneck kunnen zijn voor het closen van deals. 
 
“Veel verkopers blijven toch hangen in dat beeld van hoge multiples", zei Cora van Dijk. “Die mindset-verandering kan lang duren", reageerde Pieter Roeloffs. “Dan hebben ze gezien dat een concurrent verkocht is waardoor ze een beeld hebben gekregen van wat ze voor hun onderneming kunnen vragen.” 
 
“Zijn er ook al deals afgeketst?”, vroeg Willem van Oosten tot slot.  
 
Rutger Ruigrok: “We hebben laatst wel de voorwaarden aangepast op basis van wat er in de buitenwereld gebeurt. We vinden dat we daar in dat geval goede argumenten voor hadden.” 
 
Cora van Dijk: “Wij zien nog wel wat na-effecten van corona. In hoeverre zijn de resultaten hersteld? Maar er is nog absoluut geen sprake van paniek.” 
 
En daarmee komt er een einde aan de discussie. Het blijft koffiedik kijken, concluderen de deelnemers, maar het ontwikkelen van een heldere visie geeft aan de andere kant wel wat houvast om door de neergaande cyclus heen te komen.  

 
Samenvatting 
De dealmakers zien het qua bedrijfsovernames en acquisities door private equity nog niet erg teruglopen qua dealactiviteit. Er is nog veel kapitaal beschikbaar en de ambitie om buy and build strategieen door te zetten. Banken zullen wel terughoudender worden in het verstrekken van financieringen. Op het gebied van venture capital staat er nog veel te gebeuren, mede gedreven door overheidsfondsen en maatschappelijke trends. Activiteit op de beurs zal laag blijven vanwege de volatiliteit. Veel bedrijven kampen met uitdagingen op het gebied van pricing (door de inflatie), personeelsschaarste en supply chain problematiek. Hier zal veel focus op liggen van directies en private equity investeerders. Deze onzekerheden leiden ook tot langere dealprocessen. Het belang van ESG neemt toe, maar gebrek aan transparantie maakt het nog lastig in de praktijk. Op het gebied van due dilligence wordt er meer gekeken naar cyber, ESG en commercial. Tot slot zullen dealprocessen langer gaan duren doordat partijen meer zekerheden willen en er bij verkopers nog een onrealistisch beeld heerst over de prijs/waardering van assets.