Professor Cyril Demaria: ‘Uiteindelijk draait het in finance om vertrouwen’
Een vertegenwoordiger in het bestuur, sterke voorwaarden in de aandeelhoudersovereenkomst, preferente aandelen: venture investors hebben veel instrumenten om hun belangen te beschermen, zegt Cyril Demaria. Hij is al meer dan twee decennia actief als investeerder en wetenschapper en is docent van het programma Entrepreneurial Finance: Venture Capital Financing aan het Amsterdam Institute of Finance. Demaria deelt een aantal inzichten over venture capital finance.
Een investeerder die binnenkomt bij een jong, snelgroeiend bedrijf zal in het begin altijd een buitenstaander zijn en ermee te maken krijgen dat anderen veel meer informatie hebben. Demaria: “Dat betekent dat zij een grote voorsprong op jou hebben. Daarom probeer ik om zitting te nemen in het bestuur, of een bestuurder zonder stemrecht te krijgen en probeer ik ook andere rechten veilig te stellen.”
Preferente aandelen
Dat veiligstellen van rechten kan door middel van de aandeelhoudersovereenkomst, maar ook met preferente aandelen die de houder specifieke rechten geven. Preferente aandelen helpen om het risico op verliezen te beperken, legt Demaria uit. “Hierover leeft bij het grote publiek een verkeerd beeld. Op de beurs is het meestal zo dat alle aandelen van een bedrijf precies hetzelfde zijn. Maar in venture capital hangt de prijs per aandeel af van de aard van de aandelen.”
Demaria geeft een voorbeeld van een zogenaamde anti-verwateringsclausule. Die stelt dat als er binnen vierentwintig maanden een nieuwe financieringsronde plaatsvindt tegen een lagere waardering dan die waarvoor de investeerder is ingestapt, de nieuwe waardering van toepassing zal zijn op diens investering. In het geval van een down round krijgt de investeerder dan extra aandelen. Het gevolg is dat het belang van alle eerdere investeerders verwatert.
Investerende oprichters
Vaak horen de oprichters bij die eerdere investeerders. Voor hen kunnen de gevolgen dan ook aanzienlijk zijn, zegt Demaria die een recent voorbeeld geeft. “In dit specifieke geval hadden de oprichters een bedrijf gebouwd en hadden ze gewone aandelen. Aanvankelijk ging de waardering omhoog, maar op een gegeven moment keerde het tij en moesten ze financiering aantrekken tegen hele strikte voorwaarden. Het bedrijf werd uiteindelijk overgenomen. Op dat moment werd al het geld gepakt door de preferente aandelen waardoor de oprichters met niets achterbleven. Je kunt dus een ondernemer zijn, een bedrijf bouwen, met succes verkopen en toch met helemaal niets eindigen.”
Tot een jaar geleden waren dalende waarderingen en down rounds grotendeels theorie. Dat is echter veranderd. In de hele techsector zijn waarderingen gedaald en de Nasdaq Composite staat ongeveer 25 procent onder de piek van 2021.
Extra rechten
Naast bescherming tegen het risico op waardedalingen stutten preferente aandelen ook de belangen van investeerders door ze extra rechten te geven op het gebied van governance. Preferente aandelen kunnen de houder een veel groter stemrecht geven dan gewone aandelen, of de houder zelfs een veto geven over sommige beslissingen.
“Als het management bijvoorbeeld meer dan 50.000 euro wil uitgeven, moeten ze toestemming van het bestuur hebben. Als een bestuurslid ‘nee’ zegt betekent dit dat het niet doorgaat. Je kunt ook speciale meerderheden voor specifieke gebeurtenissen eisen. Denk dan vooral aan het moment dat het bedrijf op het punt staat van een verkoop. Het is dus heel krachtig wat betreft rechten”, zegt Demaria.
Het hebben van deze rechten geeft investeerders ook het vermogen om in te grijpen als ze zien dat dingen verkeerd lopen. Zo heeft Demaria zijn bevoegdheden wel eens gebruikt om de benoeming van een COO af te dwingen. “Het management had wat structuur nodig. Ik drong erop aan dat we iemand zouden aannemen. Ik besliste niet wie dat moest zijn, maar ik eiste wel dat we iemand zouden binnenhalen. Uiteindelijk bleek dat dit een heel goed idee was.”
Gezamenlijke basis
Zijn investeerders wel in staat om ook de belangen van de ondernemers die ze financiering bieden in het oog te houden? “Ze moeten wel”, antwoordt Demaria. “Dit is geen spel met een winnaar en een verliezer. De verkopers blijven bij je. Je moet ze dus gemotiveerd houden en een gezamenlijke basis vinden om de komende vijf tot zeven jaar samen te werken, wat een hele lange tijd is.”
Dit vraagt ook een bereidheid aan de kant van ondernemers om het perspectief van hun investeerders te respecteren. De tijd die wordt besteed aan due diligence is het moment om als investeerder een gevoel te krijgen met wie je te maken hebt. “Dat is nodig om te zien hoe ze reageren op je eisen. Geven ze schoorvoetend toe, of zien ze het belang ervan? Je kunt de beste aandeelhoudersovereenkomst van de wereld hebben, maar als zij die niet respecteren, zijn er alleen maar verliezers. Je zou dan naar de rechter moeten. Als die uiteindelijk een beslissing neemt, is het te laat, dan is alles verloren. Aan het eind van de dag draait het in finance om vertrouwen”, concludeert Demaria.
