Overnames beursfondsen: ‘Opmars private equity zet onverminderd door’

De coronacrisis leek aanvankelijk een domper te zetten op de feestvreugde op de M&A-markt. Maar achteraf gezien viel het allemaal wel mee, blijkt ook uit het nieuwe rapport van advocatenkantoor Allen & Overy over overnames van beursvennootschappen in Nederland, Resilience in times of Covid. Wel is er het nodige veranderd tijdens de crisis. 

De impact van de coranacrisis op de M&A markt is aanzienlijk, constateert Allen & Overy in zijn Global M&A Insights van het eerste kwartaal van 2020. "In het eerste kwartaal van dit jaar (tot en met 20 maart) zijn zowel het aantal transacties als de totale dealwaarde gedaald, met respectievelijk 16 en 18 procent. Deze dip komt na een groei in fusies en overnames, in aantallen en grootte van deals die ruim zes jaar geleden begon." En zo leek de coronacrisis aanvankelijk een domper te zetten op de feestvreugde op de M&A-markt. Veel kopers en verkopers stelden deals uit of gelasten deze helemaal af. Maar de markt herstelde zich al vrij snel, en sinds de zomer van 2020 gaat het weer crescendo. 

Ook overnames van beursvennootschappen (en de daarop volgende delisting) volgden dit patroon, blijkt uit het pas verschenen rapport Trends in Dutch public M&A: Resilience in times of Covid van het Nederlandse public M&A-team van Allen & Overy. Dat heeft er als geen ander kijk op: het team adviseerde sinds 2015 bij ruim vier op de vijf overnames van op Euronext Amsterdam genoteerde vennootschappen. Uiteindelijk waren er zeven openbare biedingen waarvan zes succesvol tussen januari 2020 en juni 2021, de periode die in het rapport wordt behandeld. De totale waarde van die zes transacties was ruim 4,8 miljard euro. "Dit aantal is in lijn met het gemiddelde van de afgelopen vijf jaar", zegt Olivier Valk (op de foto rechts), M&A-advocaat en senior associate bij Allen & Overy en een van de auteurs van het rapport. 

Toch was het geen 'business as usual' in die coronamaanden waar het ging om publieke overnames, en heeft iedere deal zijn eigen dynamiek en achtergronden zeggen Valk en mede-auteur Christiaan de Brauw, partner Public M&A bij Allen & Overy. Ook hier was er aan het begin van de crisis een dip. Pas in augustus kwam daar een einde aan, toen Kiadis en Altice van de beurs vertrokken. 

Krachtpatsers
Ook constateren de auteurs van het rapport (behalve Valk en De Brauw de andere leden van het Nederlandse Public M&A Team) dat de opmars van Private Equity onverminderd doorzet. Van de zes beursgenoteerde bedrijven die succesvol werden overgenomen waren er twee een strategische overname (Kiadis door Sanofi en Altice door Next private). De rest is allemaal verkregen door private equity-firma's. PE’s zijn op zoek naar rendement op hun overvloedige geld (dry powder). De competitie tussen die financiële krachtpatsers is aanzienlijk, waardoor de prijzen de afgelopen jaren omhoog zijn gedreven bij private M&A deals. 

"Zeker niet-beursgenoteerde ondernemingen zijn daardoor erg duur geworden, temeer daar die vaak via veilingen worden verkocht", zegt De Brauw. Logisch dus dat private equity-firma's hun ogen in de afgelopen jaren ook laten vallen op beursgenoteerde bedrijven. Daar zijn de koersen in het algemeen ook opgelopen, maar zijn nog goede bedrijven tegen acceptabele prijzen te vinden. "Aanvankelijk hadden ze vaak nog koudwatervrees, vanwege de onzekerheid of ze wel de minimum aanvaardingsdrempel van bijvoorbeeld 80 procent zouden halen en angst voor reputatieverlies voor het geval een deal 'en plein public' zou afketsen. Maar de onwennigheid is er nu wel af." De aanwezigheid van private equity firma’s bij publieke overnames zal blijven, verwachten Valk en De Brauw, omdat er voor de first mover de nodige ‘deal protection’ af te spreken is tegen andere biedingen. 

Verzet
Al is het niet zonder slag of stoot. Soms gaan voorgenomen deals niet door. Zoals in het geval van KPN, dat weerstand bood aan een overnamepoging van KKR en een Zweeds-Amerikaans consortium van EQT en Stonepeak. KPN hoefde daarvoor niet eens de stichting waarin preferente aandelen zijn ondergebracht in te zetten en kon de overname tegenhouden zonder een beroep te doen op deze beschermingsconstructie. "De raad van commissarissen en de raad van bestuur hebben het voorstel afgewezen omdat dit niet iets materieel toevoegde aan de succesvolle strategie van KPN en niet in het belang was van alle bij de onderneming betrokken partijen. In het Nederlandse 'stakeholdermodel' kan dat na een zorgvuldig proces”, aldus De Brauw.

Vijandige overnames zullen in Nederland dan ook niet snel plaatsvinden, is de constatering van Relience in Times of Covid. Een private equity firma zal pas aan boord worden toegelaten als bestuurders en commissarissen van ondernemingen zich daarin kunnen vinden, en de plannen die de firma heeft met het bedrijf goedkeuren. PE heeft ook de medewerking van de onderneming nodig voor de financiering en dealzekerheid, vijandige routes zijn (te) riskant.

Mutaties
Ook aandeelhouders kunnen het de bieder en target vennootschap moeilijk maken. Soms gaat een delisting helemaal niet door (zoals, tot dusver, de delisting van Hunter Douglas). Vaker leidt het ertoe dat potentiële koper een nieuwe koers inslaat en z'n bod verhoogt. Soms wordt een nieuwe structuur ingezet om het bedrijf van de beurs te halen. De precieze mutaties – om dat beladen woord te gebruiken – tijdens de coronacrisis verschillen nogal van elkaar. 

Premies lopen uiteen met NIBC als hekkensluiter. De bank werd in februari 2020 verkocht met een premie van slechts 8 procent bovenop de beurswaarde. Deels werd de prijs wellicht gedrukt door de onzekere stemming aan het begin van de crisis, maar een belangrijke factor was ook dat de grootaandeelhouder van het bedrijf af wilde. De hoogste prijs werd betaald voor Kiadis, waarvoor Sanofi bijna het drievoudige van de beurswaarde overhad, een premie van 272 procent – de invloed van corona op het bedrijf (ontwikkeling van kankermedicijnen) zal overigens beperkt zijn geweest.

Bij zes van de zeven deals, waaronder de overname van DPA (premie: 23 procent) door Gilde en de verkoop van Altice aan Next Private, werden zogenoemde 'pre-wired’ asset sale of merger gebruikt: de raad van bestuur keurt al voor het openbare overnamebod de overdracht van alle activa van het bedrijf naar de overnemende partij goed, voor het geval een bepaald supermandaat van meestal 80 procent wordt gehaald. Indien die grens wordt gehaald, dan vindt de 'asset sale' plaats en krijgen de minderheidsaandeelhouders die het bod niet hebben aanvaard een gedwongen exit en de biedprijs in cash. Zo’n structuur kan sneller worden geïmplementeerd dan de uitkooproute, en is handig als je echt van de beurs wilt vertrekken, zoals zeker bij DPA het geval was waarbij de 95-procentsgrens van de uitkoop niet werd gehaald. 

Bij Altice werd de prijs onder dreiging van een rechtszaak verhoogd, waardoor de premie van 23,8 procent naar 61,1 procent omhoog schoot. Ook bij ICT Groep ging de prijs omhoog, waarna zich uiteindelijk meer dan 95 procent bleek te kunnen vinden in de geboden prijs, die neer kwam op een premie van circa 35 procent (eerst 31.8 procent) en kon de overname en vervolgens delisting langs de reguliere uitkooproute plaatsvinden. Een partij als de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), vindt regelmatig dat bedrijven ondergewaardeerd zijn en de premie die de kleine aandeelhouders krijgen dus veel te laag, zoals bij Altice en ICT Group. De VEB zoekt naar een hogere grens dan bijvoorbeeld 80 procent.

Valk en De Brauw zijn het niet eens met die bezwaren: "Tenslotte zijn vier op de vijf van de aandeelhouders akkoord gegaan met het uiteindelijke bod, en het gaat in Nederland om wat het beste is voor de onderneming en alle stakeholders, niet alleen de minderheid", zegt De Brauw. En Valk weet uit eigen ervaring dat bestuurders echt alle belangen – ook die van de minderheidsaandeelhouders – goed afwegen voordat ze voor een delisting kiezen: "Ze voelen een zware last op hun schouders om volgens het stakeholdermodel te kiezen. Het besluit om een bedrijf van de beurs te laten halen is echt een heftige beslissing."

Download het rapport: Trends in Dutch public M&A: Resilience in times of Covid