Trends in Public M&A: Minder crescendo, maar ‘show goes on’

Het Trends in Public M&A 2022 rapport van Allen & Overy geeft inzicht in de ontwikkelingen rondom overnames van Nederlandse beursvennootschappen van juli 2021 tot september 2022. Olivier Valk en Christiaan de Brauw van het advocatenkantoor leggen uit.

Het Amsterdamse public M&A-team van Allen & Overy adviseerde bij meer dan driekwart van de acquisities van op Euronext Amsterdam genoteerde vennootschappen sinds 2015. In hun meest recente rapportage, die de periode tussen juli 2021 en september 2022 bestrijkt, signaleren zij de volgende trends:
• Transactie-structuren zijn in toenemende mate toegesneden op de specifieke context van het bod. Slechts de helft daarvan is gestructureerd als een ‘klassiek openbaar bod’.
• Voorbereid zijn op uitgesproken kritische (en activistische) aandeelhouders is cruciaal.
• Debt funding is vooral voor grote deals uitdagend. Private debt funds zijn een alternatieve bron geworden van public-to-private funding.
• Raden van Bestuur en Raden van Commissarissen van mogelijke overname targets focussen steeds meer op het onderbouwen van hun ‘strategic rationale’ en investeren meer tijd in het voorbereid zijn op – ongevraagde – biedingen.
• Pre-wired back-end structuren waarmee de bieder 100 procent van de target kan verkrijgen als hij meestal 80 procent in het bod verwerft, zijn nog steeds market practice bij klassieke openbare biedingen.

Op het Nederlandse hoofdkantoor aan de Amsterdamse Apollolaan, zegt Olivier Valk van het Allen & Overy M&A-team: “In de maanden van juli 2021 tot september 2022 – de periode die in ons rapport wordt bestreken – zien we zes publieke deals. Dat is net wat meer dan het gemiddelde van afgelopen jaren.”

“Grandvision/EssilorLuxotica, Hunter Douglas/3G Capital, Intertrust/CSC, Accell Group/KKR & Teslin, Boskalis/HAL en DSM/Firmenich, Die laatste deal heeft de waarde van acquisities in public M&A het afgelopen jaar naar een uitzonderlijk hoog niveau gebracht.”

Ook andere vormen dan het klassieke openbaar bod zijn benut voor transacties, zoals bij de fusie van DSM met het Zwitserse Firmenich en de overname door 3G van Hunter Douglas.
Komende tijd staat in het teken van onzekerheid, al vindt Valk dat enigszins té negatief klinken. “Ik spreek liever van ‘andere kansen’”, licht hij toe. “Je ziet als beurs-trend dat de aandelenprijzen omlaag gaan. Dat zou tot meer kopersactiviteit leiden, ware het niet dat voor PE-partijen, die recent actief zijn geweest, de markt voor schuldpapieren heel lastig is geworden. Financiering vereist anno nu veel creatief handelen. Zo wordt serieus gekeken naar private debt funds.”

Ruimte voor creatief maatwerk
Ook bij onzekerheden en veranderend sentiment zijn er deals die gedaan kunnen worden. Vraag is wie er voordeel kan hebben van dat veranderend sentiment of daarvoor meer immuun is. Zeker is, zo stelt De Brauw, dat er ruimte is voor creatief maatwerk en dat binnen dat kader kan worden doorgepakt. “Een jaar geleden lagen de prijzen op een aanzienlijk hoger niveau dan nu”, zegt hij. “Partijen kijken genoeg om zich heen. Is dit hét moment om te kopen, gaan die prijzen nog verder omlaag of is wachten het devies? En er zijn ook ondernemingen die zich afvragen wat nog het nut is om op de beurs genoteerd te zijn.”

“Als fusies vanuit langere termijn perspectief strategisch logisch of nodig zijn – denk aan DSM/Firmenich – dan gebeuren die strategische deals toch wel”, vervolgt Christiaan de Brauw.

Juist wél een goed moment om samen te gaan
Aan het begin van de Covid-pandemie was sprake van een tijdelijke terugval in M&A-activiteit, daarna werd de hectiek weer als vanouds. Maar die snelle transformatie tot business as usual, zien Valk en De Brauw in de huidige crisis niet gebeuren.

“De situatie is nu heel anders en veel complexer, met veel meer factoren in de mix”, concludeert Christiaan de Brauw. “Komt er een recessie, hoe erg zijn de gevolgen van de oorlog in Oekraïne, van de energie- en supply chain crisis, van de inflatie op langere termijn? En dan is er nog de prijsonzekerheid. Er wordt vaak bijvoorbeeld zo’n 30 procent premie betaald voor een beursgenoteerd bedrijf. Geldt dat percentage voor de gedaalde prijs? Wat is de fundamentele waarde van een bedrijf als die recessie er echt komt? Weten we dat nu al of moeten we tegen voorstellen not now zeggen? Omdat ons business plan en de daarbij passende waardering moet worden herbezien, ook in het licht van de nieuwe situatie.

“Je kunt ook zeggen dat dit het moment is voor bedrijven om samen te gaan”, vult Olivier Valk aan. “Beter nu kiezen voor buy & build, om sterker door die mogelijk naderende recessie te komen. Dit zijn, zeker ook voor ons als Allen & Overy, zeer interessante M&A-tijden. Tijden die veel nieuwe kansen bieden. Want er gebeurt nog steeds veel op het gebied van fusies en overnames. Wereldwijd, maar zeker ook in Nederland. Kijk naar de Aegon/ASR-deal die er zeer recent – ondanks al die onzekerheden – is doorgekomen. Historisch gezien waren er in Nederland jaarlijks tussen de drie en zes openbare biedingen. Dat aantal hoeft niet om laag te gaan.”

Activistische aandeelhouders liggen op de loer
Het is ook een tijd waarin bestuurders van beursgenoteerde bedrijven waakzaam moeten zijn voor koopjesjagers, zo luidt de waarschuwing. “Zaak is gedegen te kijken naar de eigen strategie”, zegt Valk. “Dus, als er een voorstel komt, je afvragen of een deal daadwerkelijk iets toevoegt. Als een voorgenomen overname gepaard gaat met een goede premie en aandeelhouders daardoor onrustig worden, uitleggen dat zo’n deal strategisch toch niet goed is.”

De mogelijkheid om dan maar de pauzeknop in te drukken voor meer responstijd, doet het aanbod – en dus de onrust bij aandeelhouders – niet verdwijnen. “Het is dus veel beter als je vooraf al hebt nagedacht”, zegt Christiaan de Brauw. Om daar met een glimlach aan toe te voegen: “Wij helpen daar natuurlijk graag bij. En soms is het beter om, zoals de Amerikanen dat zo mooi uitdrukken, just say no, te zeggen in plaats van lang na te denken. Dat komt toch een stuk sterker over. KPN deed dat vorig jaar nog, na een ongevraagd miljarden overnamebod van onder meer KKR.”

Conclusie van beide advocaten: de huidige crisis pakt voor M&A-activiteiten heel anders uit dan tijdens de Covid-19 pandemie. “Want toen was na een korte, intensieve periode van onzekerheid, zeg maar tussen maart en juli, duidelijk dat ‘de wereld niet ineen stortte’. Nu zie je dat het voor PE-partijen heel lastig is geworden grote deals te financieren. Banken moeten eerst hun huidige voorraad schuldpapier van hun balans af krijgen en dat kan soms pijn gaan doen, omdat de rente ondertussen omhoog is gegaan. Kijk, om maar een extreem voorbeeld te noemen, naar de financiering van de Musk/Twitter deal.”

Tegelijkertijd benadrukken Valk en De Brauw dat ze niet somber richting toekomst kijken. Terugkijkend op die in het rapport belichte veertien maanden springt de DSM/Firmenich deal er qua zowel waarde, als gegenereerde publiciteit torenhoog bovenuit. Het Allen & Overy-team adviseert DSM.

“Strategisch gezien een heel sterke deal”, meent Olivier Valk. “En tegelijkertijd ook een complexe deal, die in de voorbereiding om veel creativiteit vroeg. De structurering, de governance, het mededingingsrecht, de financiering… Onze kracht bij A&O is dat we één pakket voor al die M&A-onderdelen kunnen bieden, dat we wereldwijd een beroep kunnen doen op collega’s.”

Waardecreatie op de eerste plaats
Tips, met de blik op het Trends in Public M&A 2022 rapport gericht: “Het gaat minder crescendo dan een anderhalf jaar geleden, er is sprake van een soort omgekeerde katalysator, vergelijk het met de huizenmarkt”, aldus Valk. “Maar achter de schermen gebeurt heel veel wat interessant is. Dus zeker niet somber zijn, maar kijken waar kansen liggen. Naar andere bronnen voor debt financiering zoeken. Het is onzeker wat er met de beurskoersen gebeurt. Focus op een goed uit te leggen strategische rationale voor een overname of fusie. Voor Amerikaanse partijen zijn – ook door de sterke dollar – Europese ondernemingen tien procent goedkoper geworden. Dat biedt mogelijkheden, kansen.”

Christiaan de Brauw: “Anno 2022 gaat het om een stakeholders model, waarin zeker niet alleen die prijs belangrijk is. Maar vooral ook lange termijn succes van de onderneming en waardecreatie. Ook dus die duidelijke strategie component. Dat past bij de moderne opvattingen over ESG en wat stakeholders verwachten. Negeer je dat allemaal, dan willen mensen niet meer bij je werken, dan lenen banken geen geld meer. En klanten kopen niet langer van ‘vieze’ partijen.”

Olivier Valk: “De mid terms in de Verenigde Staten bewijzen dat de sanity erin blijft. En, ondanks oorlog op het Europese continent, worden deals nog steeds gemaakt. The show goes on.”

Het rapport Trend in Public M&A is hier op te vragen