Zo financier je een overname in de huidige tijd: ‘marktaandeel banken significant gekrompen’

• Dealfinanciering is nog beschikbaar bij banken, maar ze zijn wel voorzichtiger geworden.

• Vanwege de gestegen rente is de overnamefinanciering ook veel duurder geworden. Dat wordt verwerkt in de waardering van de onderneming.

• Ondertussen breiden direct lenders hun rol in de markt voor dealfinanciering steeds verder uit.

In het Trendonderzoek 2023 van M&A en Ansarada noemde ruim 38 procent van de deelnemende M&A-professionals financiering als het moeilijkste onderdeel van het dealproces de komende twaalf maanden. Alleen ‘het eens worden over prijs/waardering’ scoorde met 43 procent nog hoger.

De reden laat zich raden. Na de invasie van Oekraïne op 24 februari 2022 zijn de kapitaalmarkten op slot geraakt. Ook was er lange tijd veel onzekerheid over de stijgende rente. Het aantal grote deals is hierdoor afgenomen. “Banken zijn sowieso iets terughoudender in wat ze wel en niet willen financieren”, zegt M&A-lawyer Gijs Linse van Allen & Overy. “Ook zijn ze terughoudender om samen met andere banken financiering te verstrekken.”

Sinds de zomer begint de kapitaalmarkt wel wat te ontspannen. “De rentestijgingen lijken grotendeels achter de rug en de inflatie stabiliseert op een lager niveau, dus dat brengt weer wat rust in de kapitaalmarkten”, constateert Diederik Kolfschoten, Partner Debt & Capital Advisory bij PwC Nederland. “Je ziet ook aan de recente emissies op de institutionele schuldmarkt dat het sentiment wat verbetert, al zijn we nog lang niet terug op historische niveaus.”

Zekerheid van toekomstige kasstromen
Door de gesloten kapitaalmarkten is het financieren van mega-deals stukken lastiger geweest de afgelopen anderhalf jaar, maar dealmakers die we spraken zien dat banken midcap deals nog altijd willen financieren. “Kapitaal is beschikbaar, maar wel tegen hogere kosten”, aldus Sergio Herrera, Managing Director M&A bij Rabobank.

Ook Aron de Jong en Joost Reefhuis van Mazars zien dat de loketten van banken nog open zijn. Hun sweet spot zit op bedrijven met een enterprise value van tussen de tien en vijftig miljoen. Deze ondernemingen kunnen nog goed terecht bij hun huisbank. Aron de Jong, Partner Deals & financing bij Mazars: “Ik zie niet zo’n andere houding bij banken. Als de businesscase gewoon goed is, en je zit in een sector waar groei wordt verwacht, dan zie ik niet zo veel verschil. Als ik nou kijk naar de laatste deals die wij gedaan hebben, was de financiering dan heel lastig? Nee, eigenlijk niet.”

“Hoe moeilijk een financieringsaanvraag is hangt af van de realiteitszin van de ondernemer”, vult zijn collega Joost Reefhuis, Director Deals & financing bij Mazars in Nederland, aan. “Als jij vijf keer EBITDA-financiering aanvraagt op een groeicasus, en dan de financiering ook nog aanvraagt in het jaar van de transactie, dus op het prognose EBITDA-niveau, dan wordt het wat lastiger omdat financiële instellingen ook onzekerheden zien en zeker niet uit zullen gaan van de ongebreidelde groei van een aantal jaar geleden. Maar met een goede businesscase en een realistisch financieringsniveau, waar ook ruimte voor een tegenvaller zit, dat blijft gewoon financierbaar.”

Het zit hem dus niet zozeer in de houding van de banken, maar wel in de onzekerheid op meerdere vlakken die partijen doet aarzelen. Bedrijven kunnen marges inbouwen voor die onzekerheden, maar als je op vijf vlakken onzekerheid hebt, wordt die benodigde financial cushion wel heel erg groot. “Wat banken natuurlijk doen, en dat is al sinds de financiële crisis zo, is veel meer naar kasstromen kijken dan naar zekerheden”, aldus Reefhuis. “Omdat de zekerheden al voor de reguliere financiering zijn aangewend, zijn voorspelbare kasstromen voor banken cruciaal bij het vertrekken van overnamefinanciering. Als het perspectief van de onderneming of sector niet bijzonder gunstig is, dan gaat de financiering niet door. Het businessmodel van banken is rente en aflossing uit de reguliere kasstromen. En daarom zijn deals in sectoren die een grote transformatie ondergaan momenteel, zoals de retail of de automotive, lastiger te financieren omdat de toekomstige kasstromen daar veel onzekerder zijn geworden.”

Private equity & leverage niveaus
De grotere terughoudendheid bij banken raakt vooral de private equity firma’s die de neiging hebben om veel leverage in een deal te stoppen. “Wij zien dat private equity een heel breed spectrum kent”, zegt Aron de Jong. “Van de meer conservatieve family offices, die soms zelfs deals doen zonder bancaire financiering, tot de meer agressieve Angelsaksisch georiënteerde private equity-fondsen die nog steeds proberen een stevige leverage op een deal te zetten. Ik denk dat het speelveld voor DGA’s beter wordt; zij vinden het ook wel prettig dat hun onderneming niet te zwaar beladen wordt met schulden.”

Richard Reis, partner bij private equity equity firma Argos Wityu behoort tot de firma’s die niet geraakt zegt te worden door de beperkte financieringsmogelijkheden. “Onze kern is om bedrijven te transformeren. We identificeren sterke ondernemingen die voor uitdagingen staan en we lossen deze uitdagingen samen met hen op door middel van zeer nauwe partnerschappen met de managementteams die we ondersteunen. Zo creëren we waarde. Wanneer je een bedrijf transformeert, heeft een hoog schuldenniveau geen zin. De markt maakt gebruik van buy-outtransacties tegen een gemiddelde van 4,5 tot 6,0 keer EBITDA. Het gemiddelde van onze portefeuille ligt rond de 3 keer EBITDA, dus voor ons is de beperkte beschikbaarheid van financiering geen game changer.”

Impact hogere rente op ondernemingswaarde
Met het gestegen renteniveau zijn de kosten van de financiering die beschikbaar is wel flink omhooggegaan. “Men heeft het over hoge rente, en ik denk dat we het moeten hebben over normale rente”, zegt Diederik Kolfschoten. “Het 3-maands Euribor tarief zit net onder de vier procent op dit moment. Als je daar door een historische lens naar kijkt was het exceptioneel laag het afgelopen decennium en is het nu weer op een historisch normaler niveau teruggekeerd. Dat moeten we niet vergeten. Het betekent wel dat vreemd vermogen een stuk duurder is geworden.”

Het gevolg is dat meer cash uit de onderneming onttrokken gaat worden om de schuld en de rente te kunnen betalen, zodat er minder cash overblijft voor de aandeelhouders. “Bij gelijkblijvende rendementseisen moet de koopprijs van ondernemingen daarom omlaag”, zegt Sergio Herrera van Rabobank. “Dat heeft wel invloed op de transacties. Zeker voor private equity kopers speelt dit. Grotere ondernemingen hebben vaak bestaande faciliteiten en geld in kas. Die kunnen iets makkelijker transacties doen.”

De acceptatie van een lagere enterprise value is een omslag in denken die een heleboel private equity fondsen en DGA’s – zich baserend op het recente verleden – nog niet hebben gemaakt, constateert Diederik Kolfschoten. “Als je buurman zijn huis heeft verkocht voor acht ton, denk jij er negen voor te kunnen krijgen”, zegt de Partner Debt & Capital Advisory bij PwC. “Die gedachte is heel begrijpelijk, maar als je kijkt naar de harde feiten moet je concluderen dat de financieringslasten zoveel hoger zijn geworden, dat de free cashflow na debt service een stuk lager zal komen te liggen. Tot in de eeuwigheid als je de huidige rentestand als maatstaf naar de toekomst hanteert. Dat betekent dat de ondernemingswaarde gewoon lager ligt, en een verkopend aandeelhouder genoegen zal moeten nemen met een lagere waardering. Ik denk dat veel verkopers in hun hoofd nog niet die kanteling hebben gemaakt. Iets dat vorig jaar dertien keer EBITDA opleverde, levert nu misschien nog maar tien of elf keer EDITDA op. Er zal wel een jaar over heengaan voordat deze lagere waarde geaccepteerd wordt, en er weer meer transacties gaan plaatsvinden.”

Grote deals verschuiven naar direct lenders
Geopolitieke spanningen en conflicten, rente, inflatie, al deze factoren hebben invloed op de huidige financieringsmarkt voor transacties. Maar ook structureel vindt er een grote verschuiving plaats in hoe banken opereren en aankijken naar de M&A-markt. Deze verschuiving wordt ingegeven door regelgeving.

Sinds de kredietcrisis hebben de Federal Reserve en Europese Centrale Bank striktere criteria gehandhaafd ten aanzien van leveraged lending. Dat betekent dat banken hun leveraged exposures moeten beperken en dat ze daarom terughoudender zijn geworden in het doen van nieuwe transacties. De tweede verandering is dat banken een stuk conservatiever zijn ten aanzien van de hoogte van de financiering. Beide trends hebben mede geleid tot de opkomst van direct lenders die dit gat proberen op te vullen.

Diederik Kolfschoten: “Waar een gemiddelde bank bereid is tot 3,5 keer leverage te gaan, is een direct lender in staat 4,5 of soms wel 5,5 keer leverage te verstrekken omdat zij niet gebonden zijn aan de grenzen die de ECB oplegt aan de leverage. Vooral private equity-partijen kloppen daarom steeds vaker aan bij direct lenders.”

Dit wordt bevestigd door een marktrapport van Houlihan Lokey uit 2022 waaruit blijkt dat 80 procent van de mid-market LBO-deals in de Benelux gefinancierd zijn door direct lending fondsen. “Vijf jaar geleden was dat precies andersom”, zegt Kolfschoten. “Het marktaandeel van direct lenders is in korte tijd verviervoudigd en het marktaandeel van banken is heel significant gekrompen. Kortom, banken zijn in toenemende mate minder relevant in de overnamefinancieringsmarkt.”

Hogere bedragen en flexibiliteit
Direct lenders vragen doorgaans een hogere rentemarge dan banken, maar bieden wel een aantal significante voordelen. “Zo kunnen ze aanzienlijk sneller handelen en een hogere leverage bieden”, vertelt Kolfschoten. “Maar het allerbelangrijkste is dat ze heel veel in hun eentje doen. Waar een gemiddelde Nederlandse bank 25 tot maximaal 30 miljoen financiering kan verschaffen, kunnen de meeste direct lenders veel verder gaan. Die doen zo 100 miljoen in hun eentje. En als je nog add-on acquisities wil doen, kunnen zij meegroeien tot een exposure van vaak wel 150 tot 250 miljoen. Ze zien juist graag meer acquisities, want die zorgen dat ze hun kapitaal aan het werk kunnen zetten. Voor PE is dit de ideale oplossing, want zij worden in hun waardecreatieplannen niet afgeremd door gebrek aan financiering.”

Dat wordt beaamd door Geert Brulot in een interview eerder dit jaar op MenA.nl. Brulot leidt het Benelux-kantoor van CAPZA, een direct lending partij. “Wanneer private equity partijen snelgroeiende bedrijven acquireren in sectoren waar hoge multiples betaald worden, zoals IT, healthcare of dienstverlening, dan is er behoefte aan een financier die de gehele financiering kan verstrekken op basis van een hogere leverage en met mogelijkheden om toekomstige buy & build activiteiten te ondersteunen.”

Voor M&A-adviseurs is het bovendien prettig dat zij nog maar met één partij hoeven te onderhandelen en structureren. Heel anders dan bij een club deal, waar je met meerdere banken tot een voor alle partijen acceptabele term sheet moet zien te komen.

Structureel andere rol voor banken
Diederik Kolfschoten voorziet dat direct lenders steeds dominanter zullen worden in overnamefinanciering en ook in andere asset classes en segmenten zullen gaan groeien. Zo vormen familiebedrijven ook een groeisegment dat interessant is voor direct lenders, want ook hier vinden banken het steeds lastiger om de financieringsoplossingen te brengen waar deze ondernemingen naar op zoek zijn. De rol van banken zal daarom steeds verder gemarginaliseerd worden, verwacht hij.

“Voor bedrijven met een EBITDA van vijf tot tien miljoen euro omzet zijn de banken nog dominant. Maar direct lenders zijn wel naar beneden aan het kruipen omdat er veel concurrentie is. En zijn al meer dan 100 direct lenders actief in de Benelux en die willen allemaal hun geld aan het werk zetten, dus zijn zij ook bereid om kleinere deals te doen.”

Dit wordt beaamd door Geert Brulot van CAPZA: “Mijn ervaring is dat de grotere private equity fondsen goed bekend zijn met direct lending. Echter is er in Nederland ook een groep investeringsmaatschappijen, die zich veelal richten op de lower mid-market, die er nu met steeds meer belangstelling naar kijken.”

De sterke groei van direct lending betekent echter niet dat de rol van banken is uitgespeeld. Direct lenders verschaffen vaak een bullet lening die aan het eind van de looptijd in één keer wordt afgelost. Een verschil met banken is dat banken aflossing willen en het risico van een lening willen terugschroeven. “Direct lenders kunnen geen rekening courant verstrekken en dat willen ze ook niet”, zegt Kolfschoten. “Werkkapitaalfinanciering verstrekken kunnen ze niet, dus ze proberen nog wel een bank te betrekken in de financieringsstructuur. De rol van de banken is zeker niet uitgespeeld, maar de rol verandert wel.”