‘Hoe navigeer je een M&A-deal succesvol door de regulatory jungle?’

In oktober bracht het wereldwijd opererende advocatenkantoor Eversheds Sutherland het rapport ‘Navigating a complex global regulatory environment to deliver succesful transactions’ uit. Het toont aan dat een van de belangrijkste veranderingen waarmee de M&A-markt moet dealen de steeds complexere en voortdurend toenemende regulering is. Daar op succesvolle wijze doorheen navigeren, is een uitdaging.

Drie topadvocaten van Eversheds Sutherland lichten tegenover M&A Magazine die uitdaging toe.

Als we het drietal spreken, op de 9e verdieping van de nieuwe Tower Ten van WTC Amsterdam, heeft er zojuist een veiligheidsoefening plaatsgevonden waarbij iedereen naar buiten werd gedirigeerd. Ook een beetje regulering, maar dan fysiek. Voor Van Ee, Van Wijngaarden en Ten Hove geen item; het drietal straalt het positieve en de vrolijkheid van het hele kantoor uit.

Eversheds Sutherland klimt gestaag in de wereldwijde Top 10 van gerenommeerde advocatenkantoren. Groei gaat zeker op voor het ambitieuze M&A Team, met meer dan 700 advocaten, aangevuld door meer dan 100 reguleringsspecialisten. De wapenfeiten van het kantoor zijn een lange reeks transacties en complexe strategische projecten. Het Nederlandse kantoor groeit navenant sterk. “Heb je voor dit magazine ook andere M&A-advocaten geïnterviewd? Als ze goed zijn, zijn ze meer dan welkom bij ons!”

Opgeruimdheid troef bij de advocaten. Als Wieger ten Hove zich even verontschuldigt om koffie te gaan halen, draait Miriam van Ee haar gezicht naar dat van Tom van Wijngaarden en zegt met een kwinkslag: “Dat doet ‘ie nu altijd he… En hij is nooit op tijd!” De net aan de grote vergadertafel teruggekeerde Ten Hove kan er breeduit om lachen.

‘Rode draad is toch wel de toegenomen regelgeving en controle door toezichthouders’
Terug naar het lijvige M&A-rapport ‘Navigating a complex global regulatory environment to deliver succesful transactions’. Voor het rapport werden door Eversheds Sutherland vanuit haar eigen organisatie meer dan 170 internationaal opererende advocaten uit 26 landen betrokken. Uit het rapport blijkt dat meerdere factoren hebben geleid tot wereldwijde geopolitieke en economische instabiliteit, van verstoringen in de toeleveringsketen tot grote conflicten en technologische veranderingen. En één ding is zeker: bij M&A draait alles om vertrouwen.

Miriam van Ee: “Rode draad in dit rapport is toch wel de toegenomen regelgeving en controle door de toezichthouders. Daardoor verandert alles. Concurrentie en protectionisme. Bij dat eerste gaat het om het bewaken van de markt, bij het tweede op bescherming van nationale belangen. Binnen dat laatste kader is er veel aandacht voor fusies en overnames die betrekking hebben op bijvoorbeeld energie, infrastructuur, fabricage van chips en camera’s.”

Haar collega Tom van Wijngaarden vult aan: “Er wordt veel meer en veel uitgebreider onderzocht. Daarbij is soms ook sprake van onduidelijkheid, partijen weten niet altijd waar ze aan toe zijn. Juist omdat de reguleringsvoorwaarden voortdurend aan wijzigingen onderhevig zijn. Wat mag wel, wat niet? In de dagelijkse praktijk, zo zien wij dat op ons kantoor, worden transacties nog wel gedaan, maar duren de trajecten langer. Soms veel langer. Waar je vroeger na drie tot zes maanden toch wel richting die closing werkte, kan dat nu wel tien maanden tot een jaar zijn. Onlangs adviseerden wij in een voorgenomen transactie die uiteindelijk na veertien maanden kon worden afgerond.”

‘Regelgeving is natuurlijk oké, maar hoe werkt die in de praktijk?’
“Regelgeving is natuurlijk oké”, zegt Wieger ten Hove, “maar hoe werkt die in de praktijk? Stel een EU-onderneming neemt een Chinese branchegenoot over. Die dochter wordt vervolgens geïntegreerd in het grote moederbedrijf. Maar omdat systemen en medewerkers dan worden samengebracht, kan ook in zo’n scenario nationaal belang weg sijpelen. In het huidige reguleringslandschap valt dat onder het hoofdstuk Outbound Investment Screening.”

In het rapport wordt een wereldwijde analyse gemaakt van het M&A reguleringslandschap anno 2024. Gesproken wordt van een toenemend complexe omgeving en voortdurend veranderende basisregels waar dealmakers over de gehele wereld mee te maken hebben. Als belangrijkste factoren daarin worden Antitrust, Foreign Direct Investment or National Security Screening (FDI), EU Foreign Subsidies Regulation (FSR) en het door Wieger ten Hove al aangekaarte Outbound Investment Screening genoemd.

Antitrustregulering – ook wel bekend als competition of merger control – is altijd een vaste waarde geweest in M&A-trajecten. Citerend uit het Eversheds Sutherland rapport: ‘Door geopolitieke en economische veranderingen werden zelfs autoriteiten die zichzelf allang bewezen hadden, op de proef gesteld. Het toegenomen innovatietempo en de opkomst van startups hebben daarbij voor nieuwe uitdagingen gezorgd. Deze startups hopen de meer traditionele spelers te kunnen opvolgen. Dit heeft geleid tot bezorgdheid over de vraag of de regels rond fusies wel goed worden nageleefd. Ook wordt gevreesd dat het huidige antitrustkader onvoldoende rekening houdt met de mogelijkheid dat zelfs kleine transacties concurrentiebeperkend kunnen uitpakken.’

‘Veel autoriteiten hebben bestaande antitrustregels geherinterpreteerd’
“Direct gevolg daarvan is dat veel autoriteiten bestaande antitrustregels hebben geherinterpreteerd of nieuwe regelgeving hebben ingevoerd. Met als gevolg veel onzekerheid in de markt. En een aanzienlijk langere trajectduur, aangezien antitrustautoriteiten de wettelijke tijdschema’s voor beoordeling verlengen. Bijvoorbeeld door uitgebreide besprekingen voorafgaand aan de indiening.”

Over FDI of wel protectionisme meldt het rapport: “FDI of national security screening regulation maakt het overheden mogelijk in te grijpen in voorgenomen acquisities, waardoor belangen van nationale veiligheid in het geding komen. Aan de hand van FDI kunnen toezichthouders nieuwe voorwaarden aan een deal stellen, en in uitzonderlijke gevallen een overname compleet blokkeren.”

In de omschrijving van de FSR (EU Foreign Subsidies Regulation) zegt het rapport het volgende: ‘De FSR werd door de Europese Unie geïntroduceerd om competitievervalsing door buitenlandse subsidies aan te pakken. Deze regelgeving geeft de Europese Commissie de bevoegdheid om buitenlandse financiële bijdragen aan bedrijven van buiten de EU te onderzoeken. In 2023 ging de FSR van start. Inmiddels zijn de verplichte meldingen van toepassing op een breed scala aan deals.’

Als nummer 4 en laatst wordt ingegaan op Outbound Investment Screening. “Hierbij gaat het om screening door regeringen van investeringen gedaan door nationale ondernemingen in buitenlandse bedrijven. Doelstelling daarbij is dat door deze investeringen geen voor het land essentiële technologie of kennis wordt uitgevoerd waarmee rivaliserende landen hun belangen van nationale veiligheid kunnen uitbreiden. Dit type screening wordt in toenemende mate overwogen door landen die hun nationale veiligheid willen beschermen in een global economy.”

‘Transacties duren door toegenomen regulering langer, maar het zijn er níet minder’
Tom van Wijngaarden: “Bovenstaande heeft zich de afgelopen jaren ontwikkeld en is in 2023 van toepassing geworden. Ook wij wisten natuurlijk dat steeds verdergaande regelgeving wereldwijd gaande was, de trend werd snel zichtbaar.”

Zijn collega Wieger ten Hove vult aan: “Onze conclusie is dat transacties door die toegenomen regulering langer duren, maar uiteindelijk zijn het niet minder deals die tot succesvolle closing komen. En zover ik weet, is er in de EU nu één voorwaardelijke beslissing na grondig onderzoek door de autoriteiten. Dus het is zeker niet zo dat voorgenomen M&A-deals op grote schaal op de korrel worden genomen. Het traject richting het einde neemt alleen meer tijd in beslag.”

“Dit alles slaat wel terug op de dynamiek van M&A-trajecten”, zegt Miriam van Ee. “Waar Antirust, National Security Screening Regulation, EU Foreign Subsidies Regulation en Outbound Investment Screening – of onderdelen daarvan – vroeger in een later en afsluitende deel van het M&A-proces onder de loep nam, gebeurt dat nu vooraan in het proces. Omdat het zo belangrijk is geworden dat al het andere geen zin heeft als deze vier niet op orde zijn.”

Uit het rapport blijkt zonneklaar dat toenemende regulering door een belangrijk deel van de 170 ondervraagde internationale advocaten van Eversheds Sutherland als M&A-vertragend en proces veranderd wordt beschouwd. Ook omdat de hierboven genoemde vier reguleringsaspecten sinds vorig jaar voor een aanzienlijk breder spectrum aan deals geldt. Waar bijvoorbeeld tot voor kort kleinere transacties niet onder de regelgeving vielen, is dat door de expansie die regulering recent en wereldwijd heeft doorgemaakt, nu wel het geval.

Het rapport van Eversheds Sutherland concludeert:

• Regulering heeft betrekking op steeds meer M&A-deals. Vorig jaar werden bijna 5000 voorgenomen transacties FDI gescreend in 25 onderzochte jurisdicties. En hoewel het volume van deals de laatste drie jaar daalde, steeg het aantal wereldwijd genomen antitrust besluiten.

• Het merendeel van de door de autoriteiten onderzochte deals kon onvoorwaardelijk – dus zonder welke voorwaarde dan ook – doorgang vinden.

• Meer reguleringsprocessen heeft automatisch tot gevolg dat het afronden van deals meer tijd in beslag neemt.

• Grotere deals worden intensiever onderzocht, maar de trend is vooral een grotere focus op kleinere deals.

• Waar autoriteiten meer bezorgd over zijn: antitrust toezichthouders moeten een veel bredere range van risico’s controleren/in de context van FDI eigenen toezichthouders zich met opzet flexibiliteit toe, waar het de ‘nationale veiligheid’ betreft.

• Verschillen in regelgeving. Het neutraliseren van regulatory zorgen wordt ingewikkeld, omdat toezichthouders verschillende meningen hebben over het accepteren van oplossingen. Dat is zichtbaar in het soort voorwaarden die worden gekoppeld aan een goedkeuring: structurele vs gedragsvoorwaarden, of een go / no-go zonder voorwaarden/de mogelijkheid aan voorwaarden te voldoen.

Regulation is here to stay. With more on the horizon
Nog enkele percentages en conclusies uit het rapport:

• 95 procent van alle wereldwijde transacties wordt onvoorwaardelijk goedgekeurd door antitrust- en FDI autoriteiten.

• Minder dan 0,5 procent van wereldwijde antitrust beslissingen betreft verbod van de transactie.

• Bij 33 procent van globale antitrust oplossingen gaat het om het nakomen van gedragsverplichtingen, in het algemeen wordt dit door toezichthouders in Azië, Zuid-Amerika en het Midden-Oosten geprefereerd.

• 48 procent van alle globale antitrust oplossingen zijn verplichtingen een bedrijf te verkopen. Dit komt met name voor bij toezichthouders in de Europese Unie en het Verenigd Koninkrijk.

• In de Verenigde Staten is het moeilijker om antitrust oplossingen te bereiken. Partijen accepteren sancties moeizaam, terwijl de FTC de lat voor oplossingen veel hoger legt.

• Bij FDI, of nationale veiligheidsscreening regelgeving, zijn oplossingen in het algemeen een bepaalde vorm van het nakomen van gedragsverplichtingen om nationale veiligheidsrisico’s te verkleinen.

In een reactie op de uitkomsten van het rapport reageren de drie partners van Eversheds Sutherland eensgezind. Regulering wordt door mondiale dealmakers beschouwd als gecompliceerd en traject-vertragend. Gecompliceerd, omdat overheden telkens weer met nieuwe regelgevingsmaatregelen komen en er sprake is van een voortdurend en in sommige gevallen ondoorzichtig proces. Traject-vertragend, omdat het voldoen aan al die nieuwe voorwaarden veel onderzoek en dus tijd kost.

“Voor ons als advocatenfirma is deze nieuwe wereldwijde reguleringsomgeving vooral ook een uitdaging, het betekent meer werk”, zegt Tom van Wijngaarden. “Wij zijn een full service business firm, met het accent op M&A. Van meer dan 2500 lawyers binnen Eversheds Sutherland zijn er ruim 700 gespecialiseerd in fusies en overnames en in aanvulling daarop hebben we ruim 100 M&A regulatory-specialisten in huis. Dus aan ons de taak cliënten in deze gedeeltelijk nieuwe tak van juridische sport te adviseren en te begeleiden naar een succesvolle closing van hun deal.”

“Mede daarvoor breiden we onze M&A-praktijk dan ook verder uit”, zegt zijn collega Wieger ten Hove. “Tax komt er binnen ons Nederlandse kantoor aan, we versterken onze energy sector praktijk met een uitbreiding van onze energy regulatory expertise. Ik verwacht dat we het aantal M&A-teamleden de komende jaren verdubbelen.”

‘Als global firm beschikken wij over het échte netwerk’
Miriam van Ee: “Want de grote groei zit in strategisch M&A en niet langer in met name het Verenigd Koninkrijk, maar nu vooral ook in de Europese Unie. Eversheds Sutherland heeft een unieke propositie. Als global firm beschikken wij over het échte netwerk. We hebben een sterke component in de Verenigde Staten. We zien onze praktijken in Azië en Europa snel groeien.”

“Als global firm kijk je door een andere lens naar M&A”, vult Wieger ten Hove aan. “En groei is onze ambitie. We zijn op dit moment qua aantal deals de nummer 6 wereldwijd, de nummer 1 in het Verenigd Koninkrijk, de nummer 2 in de Europese Unie en nummer 6 in de Benelux (Mergermarket). Daarbij zie je een duidelijke ontwikkeling richting de grote deals. Als gevolg van het uitrollen van onze wereldwijde kennis en ervaring.”

Terug naar de toegenomen regelgeving en de daardoor langer durende M&A-trajecten; niet alle cliënten zijn blij met het huidige wereldwijde reguleringsomgeving. Miriam van Ee: “Want al die regelgeving slaat onherroepelijk terug op de dynamiek die M&A zo eigen is. De processen zijn stroperiger. De toezichthouder kan een ‘stop the clock’-status uitroepen als meer informatie nodig is. Dat wekt wel irritatie op. Ik heb het zelf recent ondervonden. Een Amerikaanse cliënt was geïnteresseerd in een internationale overname. Daarbij zat ook een Nederlandse component. Maar omdat het Nederlandse traject al langer dan verwacht had geduurd, de toezichthouder verder nader onderzoek wilde doen en de partij uit de VS graag wilde closen, zei hij ‘Haal dat Nederlandse bedrijfsonderdeel maar uit het pakket’.”

Tom van Wijngaarden: “Hoe langer een traject duurt, hoe meer risico voor partijen dat de deal voortijdig strandt. Naarmate wij als global firm beter kunnen voorspellen hoe het goedkeuringstraject verloopt, hoe beter voor de cliënt. Over een aantal jaren is de regelgeving wereldwijd veel meer uitgekristalliseerd. Kijk, de koper wil zoveel mogelijk ruimte. De verkoper wil dat de deal doorgaat. En onder de streep zoeken cliënten kantoren die ervaring hebben met toezichthouders.”

Het rapport kan worden opgevraagd via https://ezine.eversheds-sutherland.com/ma-report-2024/