Vijf trends in Dutch Public M&A 2023

Overnames van beursgenoteerde ondernemingen met een ‘delisting’ als oogmerk zijn op zich niet nieuw. Maar de aard en omvang van dit type overnames veranderandere wel. In het rapport Trends in Dutch Public M&A 2023 zetten advocaten van Allen & Overy de belangrijkste ontwikkelingen het afgelopen maanden (1 januari 2022 tot 14 oktober 2023) op een rij. Auteurs Olivier Valk (links op foto) en Christiaan de Brauw (rechts op foto) van het advocatenkantoor lichten de vijf trends die zij in hun rapport onderscheiden toe.

Trend 1: Minder grote deals
De enige megadeal in het lijst is de fusie van DSM en Firmenich. “Maar die is bepaald niet representatief voor het deallandschap van de afgelopen maanden”, zegt Christiaan de Brauw (partner Public M&A bij Allen & Overy). Alle overige deals zijn een veeltal maatjes kleiner, en betreffen overnames van voornamelijk smallcap-bedrijven met de bedoeling ze van de beurs te halen. Waarom die overnames in het algemeen een betrekkelijk kleine omvang hebben laat zich raden. De vele geopolitieke onzekerheden – onder andere het gevolg van de oorlog in Oekraïne, spanningen tussen de VS en China en de recente oorlog in Gaza- spelen mee, evenals de onduidelijkheden over de ontwikkeling van de inflatie, rente en andere macro-economische factoren.

Opmerkelijk is dat de strategische overnames – vijf van de zeven zijn transacties aangekondigd in 2023 – minder te lijden hebben dan financieel gedreven deals door private equity-investeerders, een uitzondering als de overname van Beter Bed daargelaten. Financieringsvoorwaarden zijn moeilijk en de rente is hoog, wat het voor private equity moeilijk maakt om transacties te financieren en vervolgens rendabel te maken. Strategische kopers maken echter gebruik van de huidige omstandigheden om strategische transformaties te versnellen, en zij kunnen die makkelijker financieren met beschikbare contanten en aandelen. De noodzaak om geld te lenen is geregeld minder groot. En dit type deals gaat altijd wel door, ook in onzekere tijden, tenminste als er een strategische rationale achter zit die – ongeacht tijdelijke omstandigheden – gewoon klopt, en synergievoordelen mogelijk lijken. “De fusie van Allen & Overy en Shearman & Sterling die wereldwijd een tier one kantoor creëert gaat tenslotte ook gewoon door”, grapt Olivier Valk, partner Corporate bij Allen & Overy en geestelijk vader van deze reeks rapporten.

Trends 2 en 3: Grote aandeelhouders roeren zich en kleinere bedrijven heroverwegen hun beursnotering
Grote aandeelhouders nemen een steeds belangrijkere rol in bij dit soort publieke overnames (trend 2). De aandelen van kleine fondsen op de beurs zijn nu eenmaal vaak grotendeels in handen van enkele grote partijen. Die kunnen dus een (mede)bepalende rol spelen bij de koers van de onderneming, en hun medewerking is nodig als een beursnotering niet meer wenselijk is. Dit vertaalt zich ook in een actieve opstelling in het overnameproces. Zo zijn dergelijke aandeelhouders steeds vaker mede-bieder door een consortium te vormen met de andere bieder.

Wat ook echt opviel in de afgelopen maanden is het grote aantal kleinere ondernemingen die er de voorkeur aan gaven te beginnen aan een volgend hoofdstuk in de luwte buiten de beurs (trend 3). De Brauw en Valk plaatsen dat echter ook in context: “Het aantal kleinere, beursgenoteerde bedrijven is groter dan het aantal ondernemingen in de AMX en AEX samen. Ze staan alleen veel minder in de publieke belangstelling en zijn daardoor minder bekend. Ook is er veel diversiteit in deze categorie.”

Door de geringe liquiditeit dreigt voor een aantal van dit soort bedrijven onderwaardering en daardoor ook problemen om nieuw kapitaal aan te trekken. Met als gevolg dat ze hun strategie niet goed kunnen uitvoeren, wat nog meer illiquiditeit en onderwaardering in de hand werkt. Zeker tijdens een guur beursklimaat spelen dit soort problemen op. Een andere veelgehoorde klacht is dat beursgenoteerde bedrijven het risico lopen een kortetermijnvisie te hanteren om investeerders tevreden te stellen, die kunnen conflicteren met de langetermijndoelstellingen. En dan zijn er ook nog allerlei corporate governance codes en regels waaraan ze moeten voldoen waardoor ze niet snel en slagvaardig kunnen handelen.

Dit geldt zeker niet voor beursvennootschappen in het algemeen, maar bepaalde kleinere ondernemingen kunnen deze ‘push’ van de beursnotering ervaren. Als daar dan een ‘pull’ bijkomt, bijvoorbeeld een private equity-partij met langere termijn investeringsruimte of een buy and build mogelijkheid, of een logische strategische partij in een consoliderende markt, kan voor een bestaan buiten de beurs gekozen worden. Een beursexit dus, in de afgelopen periode vaak met steun van die machtige grootaandeelhouders.

De verkoop van Ordina aan Sopra Steria, Beter Bed aan Torqx, en het samengaan van Koninklijke Brill met De Gruyter, met een rol van aandeelhouders als Teslin, Navitas en Mont Cervin zijn exemplarisch.

Trend 4: Toenemende controle op grensoverschrijdende overnames
De invoering van de Wet Vifo (veiligheidstoets investeringen, fusies en overnames) en de Verordening Buitenlandse Subsidies maken duidelijk dat het idee dat de overheid zich vooral niet moet inlaten met de markt als het gaat om overnames van Europese bedrijven de laatste jaren aan populariteit heeft ingeboet, en dat de overheid juist een toetsende rol zal spelen. Maar de toetsingscriteria zijn lang niet altijd even helder op dit moment.

Neem de Wet Vifo, die is ingevoerd om te kunnen nagaan of verandering in zeggenschap een risico oplevert voor de nationale veiligheid. De wet is vooral van belang voor deals waarbij ondernemingen die van vitaal belang zijn voor het functioneren van de Nederlandse samenleving zijn betrokken en daarnaast bedrijven die over zulke gevoelige technologie beschikken (of kennis over zulke technologie hebben) die van belang is voor de nationale veiligheid. Dat valt dus wel mee, zou je zeggen, misschien gaan hierdoor een paar overnames van high tech-bedrijven door Chinese partijen niet door.

Maar in de praktijk blijkt het tegendeel, zegt Valk. “De Wet Vifo is maar een voorbeeld van een snel groeiend en wijdverspreid fenomeen. Dit moet bij elke transactie worden overwogen. Je weet tenslotte nooit of een bedrijf niet een dochteronderneming heeft die apparatuur maakt die ook aan het Amerikaanse leger wordt geleverd.”

Het is kortom een ‘extra speelveld op het M&A-schaakbord’, zoals hij het uitdrukt. En dat betekent extra werk, mogelijke vertragingen in het M&A-proces en – dat vooral – meer onzekerheid of een voorgenomen deal kan doorgaan. Die onzekerheid wordt nog eens vergroot doordat andere Europese landen net iets andere wet- regelgeving hebben op dit gebied. Spraakmakend is het besluit van de Franse overheid om de overname van supermarktketen Carrefour door een Canadees bedrijf te weren met het argument dat de ‘voedselveiligheid’ van het land niet in gevaar mocht komen.

Trend 5. De pre-wired back-end structure doorstaat de test
In tijden van onzekerheid wil je als bieder niet dat je bod wordt geblokkeerd door onwillige aandeelhouders. De pre-wired back-end structure biedt dan uitkomst. “Die hebben we ooit bedacht bij de overname van Crucell door Johnson & Johnson in 2010, om daarmee de dealzekerheid te vergroten”, aldus De Brauw. Deze –inmiddels marktgebruik geworden structuur biedt uitkomst, want partijen weten dat indien een bepaald supermandaat van aandeelhouders is aangeboden, de deal doorgaat en de beursnotering eindigt. Dan kan namelijk ook als de 95 procent uitkoopdrempel niet gehaald wordt, een alternatieve – in jargon – ‘pre-wired back-end structuur’ worden geïmplementeerd. De goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders van de ’target’ wordt al voorafgaand aan de gestanddoening van het bod verkregen.

Dit percentage is meestal 80 procent, net als bij Crucell. Iedereen is wel aan 80 procent gewend en dit is de koninklijke route. Echter, “corporate governance in Nederland is maatwerk, en minder of meer kan ook, afhankelijke van de omstandigheden”, bevestigen De Brauw en Valk. Bij Crucell kon Johnson en Johnson niet lager gaan, door Amerikaanse fiscale belemmeringen. Dit is in de praktijk de norm geworden. In alle negentien van de transacties met Nederlandse doelvennootschappen uit het rapport Trends in Dutch Public M&A 2023 werd de pre-wired back-end structure ingezet als instrument om de totstandkoming van de deal te vergemakkelijken. Als zekerheid in onzekere tijden. Er zijn ook alternatieve structuren denkbaar, zoals een activa passiva transactie zonder (voorafgaand) openbaar bod. Zo’n structuur werd recent toegepast bij het bedrijf GeoJunxion (dit gebeurde na de datum van het rapport) en hetzelfde gold voor TIE Kinetix.

Download het rapport Trends in Dutch Public M&A 2023 via deze link

Allen & Overy is partner van de M&A Community

In het rapport wordt ingegaan op de volgende transacties:
– De verkoop van Accell Group aan KKR en Teslin (januari 2022)
– De verkoop van Boskalis aan HAL (maart 2022)
– De fusie van DSM en Firmenich (mei 2022)
– De verkoop van Meltwater aan MW Investment (januari 2023)
– De verkoop van Ordina aan Sopra Steria (maart 2023)
– De verkoop van Majorel aan Teleperformance (april 2023)
– De verkoop van RoodMicrotec aan Microtest (juni 2023)
– De verkoop van Beter Bed aan Torqx Capital Partners (juli 2023)
– De verkoop van Lucas Bols aan Nolet Holding (oktober 2023)
– De verkoop van Koninklijke Brill aan Walter de Gruyter (oktober 2023)