Prof.mr.dr. Omar Salah over de WHOA: ‘We gaan steeds meer naar een business rescue culture toe’

Al ruim voor de inwerkingtreding van de Wet Homologatie Onderhands Akkoord (WHOA) is er het nodige over geschreven. De conclusie was al vrij vroeg getrokken: de WHOA zou het MKB benadelen, het grootbedrijf een hand toereiken en een speeltje van de Zuidas worden. Een jaar na de inwerkingtreding is het nog maar de vraag of deze conclusies terecht waren.

Met de WHOA hebben herstructureringsspecialisten een nieuw instrument in handen gekregen om ondernemingen in financieel noodweer te reorganiseren. Dat het aantal faillissementen vorig jaar op een historisch laag niveau lag, doet niet af aan het gegeven dat de herstructureringspraktijk in ontwikkeling is. Omar Salah, advocaat bij Norton Rose Fulbright en hoogleraar Global Finance & Restructuring Law aan de Tilburg University, reflecteert op de WHOA en de herstructureringspraktijk.

Eeuwenoude discussie

Onder de WHOA is het mogelijk dat een schuldenaar een dwangakkoord aanbiedt, waardoor schuldeisers en aandeelhouders gebonden kunnen worden aan een herstructureringsplan dat wordt gedocumenteerd in een akkoord. Een voorwaarde hiervoor is dat een tweederde meerderheid van de schuldeisers en aandeelhouders instemt met het akkoord. Nadat dit gebeurd is, kan de rechter het akkoord goedkeuren waarmee het akkoord ook bindend is voor de tegenstemmende, stem-onthoudende en afwezige partijen. Deze rechterlijke goedkeuring wordt ook wel de homologatie van het akkoord genoemd.

Er is lang discussie gevoerd over de wenselijkheid van deze vorm van een dwangakkoord, vertelt Omar Salah. ‘’In de basis gaat het om de balans tussen schuld en schuldvergiffenis. Je ziet hoe belangrijk het is dat je als schuldenaar je schulden betaalt, omdat je een afspraak hebt gemaakt met je schuldeisers. Daartegenover staat het concept van schuldvergiffenis: je vergeeft als schuldeiser de schuldenaar als je ziet dat hij geen ruimte meer heeft om te betalen. De gedachte hierachter is dat dat beter is voor alle partijen, omdat de schuldenaar anders failliet zou gaan en de schuldeisers dan mogelijk nog minder ontvangen.’’ Deze discussie loopt al sinds de zestiende eeuw ten tijde van Keizer Karel de Vijfde. ‘’Er was destijds een verbod op het verlenen van kwijtschelding en een dwangakkoord. Hij was er juist geen voorstander van’’, vertelt de hoogleraar.

In 1893 werd de huidige Faillissementswet ingevoerd, wederom zonder dwangakkoord ondanks discussies over de wenselijkheid hiervan destijds. In 1935 werd na vele discussies voor het eerst een dwangakkoord ingevoerd bij de surseance van betaling. ‘’De surseance van betaling – wat ooit bedoeld was als een reorganisatietool – is niet succesvol gebleken. De eerste reden daarvoor is dat je schuldeisers met een zekerheidsrecht niet kunt dwingen. Een tweede belangrijke reden is dat de surseance van betaling in de praktijk het voorportaal is geworden van het faillissement. Bestuurders van ondernemingen die de facto failliet zijn gebruiken dat als een tussenstap, omdat een faillissementsaanvraag goedkeuring van de aandeelhouders vereist.’’

Geen Zuidas-feest

‘’Iedereen die in de praktijk werkt, weet dat je schuldeisers met zekerheidsrechten nodig hebt voor een totaaloplossing in een herstructurering’’, vervolgt Omar Salah. ‘’Vanuit de praktijk ontstond de vraag naar een dwangakkoord. Die vraag werd in 2012 door de overheid beantwoord met het wetgevingstraject Herijking Faillissementsrecht. Een van de pijlers daarvan was het invoeren van de WHOA.”

Is de invoering van de WHOA versneld door de pandemie?

‘’Het wetgevingstraject begon om twee redenen. Eén was de roep om de Faillissementswet te moderniseren. De tweede reden was de financiële crisis van 2008. De eerste concepten van de WHOA die ter consultatie werden voorgelegd kwamen al vanaf 2014 op gang. Wat wel door corona is gebeurd, is dat de wens ontstond om de wet versneld in te voeren. Dat is echter het staartje van de discussie geweest.’’

In de media is meermaals benadrukt dat de WHOA een speeltje van de Zuidas zou worden. Wat kan na ruim een jaar hierover worden gezegd?

‘’Het interessante is: het tegendeel is waar gebleken. Aan het einde van het jaar waren er ongeveer 90 uitspraken. Er waren meer dan 100 WHOA-trajecten, waarvan bij mijn weten slechts drie zaken betrekking hadden op grote bedrijven. Het leeuwendeel van de WHOA-trajecten betrof MKB-bedrijven. De wet wordt tot nu toe veelvuldig gebruikt door MKB-ondernemingen.’’

Deze ontwikkeling kan worden verklaard door het feit dat al vóór de inwerkingtreding van de WHOA bepaalde vooroordelen waren, benadrukt hij. ‘’De opvatting was vooraf dat je dure adviseurs nodig zou hebben om een WHOA-traject te doorlopen en dat de WHOA te complex was voor het MKB. Het afgelopen jaar heeft juist laten zien dat je niet per se dure adviseurs nodig hebt. Bovendien hebben we een pool van rechters die zich hebben gespecialiseerd in de WHOA en die zich pragmatisch hebben opgesteld. Ik zou eigenlijk willen zeggen: de wet is sophisticated maar niet unnecessarily complicated. Dat is de reden waarom het een succes is gebleken voor het MKB: het is toegankelijker dan men had gedacht.’’

Stok achter de deur

Een van de kritiekpunten op de WHOA is dat de belangen van de schuldeisers niet voldoende worden beschermd. De financierings- en herstructureringsadvocaat vindt echter dat deze belangen voldoende worden beschermd, maar hij maakt wel de nodige kanttekeningen daarbij. ‘’In de praktijk zie je dat de rechtbanken de belangen van de schuldeisers beschermen. In een paar zaken waarin het homologatieverzoek is afgewezen, had dat onder andere te maken met het gegeven dat de schuldeisers onvoldoende waren geïnformeerd. Er werd gezegd: ‘Je laat nu de schuldeisers stemmen over een akkoord dat zij niet volledig hebben begrepen’. In een aantal gevallen ging het zelfs om een akkoord dat al was aangenomen door een meerderheid van de schuldeisers. De rechtbank zei echter: ‘Ook al is het akkoord aangenomen, de schuldeisers waren onvoldoende geïnformeerd’. Daarom werd de homologatie afgewezen. Je ziet dat de rechters als bewakers van de informatievoorziening dit strikt toetsen.’’

‘’Wat natuurlijk wel geldt, is dat de mogelijkheid van interventie voor schuldeisers erg beperkt is’’, vervolgt hij. ‘’Dat zorgt er wel voor dat het primaat van de herstructurering vooral bij de schuldenaar ligt. Het wordt ook wel een debtor-in-possession procedure genoemd. Deze wet geeft een schuldenaar vrij vergaande bevoegdheden om een herstructurering te implementeren. Dat is best wel riskant voor een schuldeiser. Daarom is het belangrijk dat je als schuldeiser ook proactief bent.’’

De WHOA biedt voor bedrijven in financieel noodweer mogelijkheden om nieuw kapitaal op te halen. Salah schetst het volgende mogelijke scenario. ‘’Stel dat je een private equity investeerder hebt die een bedrijf in financiële nood wil kopen. Die denkt: ‘Ik wil het eigen vermogen van de onderneming versterken, maar ik wil niet zitten met een enorme schuldenlast’. De WHOA biedt de investeerder de mogelijkheid om het geld beschikbaar te stellen en de onderneming de mogelijkheid om te herstructureren. Daarmee voorkom je dat je goed geld naar kwaad geld gooit.’’

Een andere mogelijkheid voor deze bedrijven is via de weg van de zogeheten debt-for-equity-swap, waarbij de schulden van de onderneming worden omgezet in aandelenkapitaal. Dat deze oplossing voorheen niet altijd binnen handbereik lag, was het gevolg van de positie van de aandeelhouders. ‘’Aandeelhouders hadden mogelijkheden om dwars te liggen. Nu neem je in een akkoord onder de WHOA een debt-for-equity-swap op en als een meerderheid dat aanneemt, kan je het akkoord tegenstemmende partijen opleggen. Zelfs als een klasse met aandeelhouders tegen het akkoord stemt, kan het akkoord worden opgelegd als ten minste één klasse die ‘in the money‘ is (een klasse die ook waarde zou ontvangen in geval van faillissement, red.) voor het akkoord stemt. Dus deze tool geeft je mogelijkheden om een debt-for-equity-swap te forceren. Dat kan ervoor zorgen dat je het eigen vermogen vergroot.’’

Praktijklessen

Een belangrijk aspect van het sluiten van het dwangakkoord is de informatievoorziening ten aanzien van de schuldeisers en de aandeelhouders. Uit meerdere uitspraken van de rechtbank blijkt inmiddels dat waarde wordt gehecht aan deze informatievoorziening. Daaruit volgt ook een belangrijke les voor de praktijk: ‘’Als de informatievoorziening niet compleet is, wordt de homologatie niet goedgekeurd door de rechter. We hebben in de praktijk gezien dat het een paar keer mis is gegaan.’’

Een tweede les is dat het besluitvormingsproces zuiver moet zijn. ‘’Je moet het proces heel voorzichtig doorlopen. In de parlementaire geschiedenis van deze wet staat dat wanneer het besluitvormingsproces zuiver is geweest het akkoord pas kan worden gehomologeerd. Dat betekent in de kern: de procedure goed doorlopen en ervoor zorgen dat iedereen goed geïnformeerd is.’’

‘’Een andere les is dat je proactief moet zijn’’, vertelt Salah. Een analogie naar het schaken volgt: ‘’Niet bezig zijn met wat je nu doet, maar twee stappen vooruit denken.’’ De hoogleraar verduidelijkt: ‘’Proactief zijn betekent dat je weet dat je met de WHOA een herstructureringsmogelijkheid hebt en ervoor zorgt dat wanneer je te maken hebt met een onderneming waarmee het financieel slecht gaat, je tijdig moet nadenken over de opties. Anders is een ander je voor en word je geconfronteerd met een situatie waarin een dwangakkoord kan worden opgelegd.’’

Wat betekent dit concreet voor private equity investeerders?

‘’Naast de aandeelhouders kun je ook de banken en obligatiehouders dwingen om mee te werken aan een oplossing. Dat vertaalt zich in een strategisch spel tussen aandeelhouders en private equity sponsors enerzijds, de banken anderzijds en uiteraard ook de onderneming zelf. Waar je voorheen een tijdje de boel kon afhouden, moet je nu als private equity investeerder proactief nadenken over dit soort stappen. Doe je dat niet, dan nemen de banken of de obligatiehouders het voortouw, dan kan het zo zijn dat je in een herstructurering op een achterstand komt, omdat de schuldeisers met een oplossing komen en dat jou opleggen.’’

Kansen in de markt

Omar Salah werkt naast Amsterdam ook in Londen voor Norton Rose Fulbright. Vanuit zijn internationale praktijk ziet hij de opkomst van de zogenaamde distressed debt-fondsen. Deze fondsen kopen de schulden op van bedrijven in financieel noodweer, zodat na een succesvolle herstructurering het bedrijf meer waard is en weer verkocht kan worden. Salah onderstreept de economische functie van deze fondsen. ‘’Deze fondsen ruimen de assets in de samenleving op die anders waarde zouden verliezen, zoals leningen die onder water staan. In bankjargon zou je kunnen spreken van non-performing loans. Hoe groter de markt voor distressed-debt fondsen, hoe meer vraag er is naar dit soort producten. Zij zorgen ervoor dat voor dit soort producten een secundaire markt ontstaat. Het is een heel concrete vorm van vraag en aanbod.’’

Daarnaast kunnen deze fondsen een oplossing bieden aan bedrijven die in financieel noodweer zijn, vertelt hij. ‘’Enerzijds door rescue financing te bieden aan ondernemingen in financieel noodweer, waar andere financiers dat te riskant vinden. Anderzijds door samen te werken aan een herstructurering. Als jij een bank bent en je hebt een lening van 100 miljoen euro die onder water staat, dan zou je dat kunnen verkopen aan een dergelijk fonds. Een fonds stapt veel lager in. Als je in de distressed debt-markt een lening opkoopt, koop je het met korting. Als je een lening van 100 miljoen euro tegen een enorme korting hebt gekocht ben je ook bereid ergens in de delta daartussen te schikken met de schuldenaar. Vanuit de schuldenaar bezien biedt het mogelijkheden voor een herstructurering. Het is daarmee ook een redmiddel voor ondernemingen in nood. Daarin zit ook een nut.’’

‘’In de distressed-hoek liggen de kansen anders’’, benadrukt Salah. ‘’Niet iedereen durft het risico aan te gaan en niet iedereen begrijpt het risico. Je ziet dat distressed debt-fondsen, vooral in Londen, ontzettend veel rendement pakken. Dat soort partijen zullen steeds meer naar de Nederlandse markt kijken, ook vanwege de WHOA. Waar je voorheen veel onzekerheid zag, heb je nu met de WHOA meer zekerheid gekregen, omdat er nu een tool is waarmee je een herstructurering kunt doorvoeren.’’

Zijn deze fondsen niet opportunistisch?

‘’Absoluut. Maar ook wanneer je het hebt over opportunistische investeringen om bedrijven te redden, kan dat een positieve impuls hebben. Het opportunistische kan ook positief uitwerken, omdat je een kans ziet in de markt waarvan anderen zeiden: ‘Laat het maar failliet gaat. Wij zien er geen kans in’. De downside is dat dit soort partijen vrij assertieve – sommigen zullen zeggen: vrij agressieve – strategieën hebben om rendement te maken. Dat draagt niet altijd bij aan een succesvolle herstructurering of aan een meerwaarde voor de onderneming zelf. In die zin kan opportunistisch gedrag zeker ook negatief zijn.’’

Een andere trend die Salah ziet, is de volwassenwording van de herstructureringspraktijk. Die trend is internationaal: van Europa tot de Verenigde Staten en van Singapore tot India. ‘’We hadden het over de balans die je continu zoekt tussen het terugbetalen van schulden en het kwijtschelden van schulden. We gaan steeds meer naar een business rescue culture toe. Het gevolg daarvan is dat waar bedrijven in noodweer voorheen één lot – namelijk faillissement – hadden, vandaag de dag herstructureringen steeds meer een reëel alternatief voor hen zijn geworden.’

Ziet u dat buitenlandse ondernemingen door de WHOA hun toevlucht zoeken naar Nederland? Of moet dit nog blijken in de toekomst?

‘’Buitenlandse ondernemingen kijken naar de WHOA. Dat zie ik ook in de praktijk. Voorheen zeiden ze: ‘We gaan herstructureren en dit zijn de twee opties, namelijk de Engelse Scheme of Arrangement en de Amerikaanse Chapter 11 (respectievelijk het herstructureringsinstrument uit de Verenigde Staten en uit het Verenigd Koninkrijk, red.)'. We zien nu echt wel vaker de vraag: ‘We willen herstructureren en wat zijn de mogelijkheden binnen Europa?’. Dan zetten ze de WHOA naast de Chapter 11 en Scheme of Arrangement. De WHOA is alleen nog wel relatief jong en nieuw. Er is daardoor een bepaalde schroom bij sommige partijen. Die zeggen: die andere instrumenten zijn volwassener.’’

Vooruitblikken

De WHOA is geïnspireerd door de Scheme of Arrangement en de Chapter 11-procedure. De Nederlandse wet zal drie jaar na inwerkingtreding worden geëvalueerd. Omar Salah blikt alvast vooruit en noemt een aantal leerpunten. ‘’Er is nu gekozen voor weinig interventie vanuit de schuldeisers. Hoe gaat dit zich in de praktijk ontwikkelen? Gaat de praktijk niet meer behoefte vanuit schuldeisers voelen om te interveniëren en stappen te zetten? In de Verenigde Staten zijn er crediteurencommissies die heel actief zijn. Die kennen we niet in Nederland. Ik denk dat dat een heel interessant punt is om nu de gaten te houden. Nu ligt dat in de handen van de rechter. Een van de vragen is: zou je de schuldeisers niet iets meer ruimte moeten geven?’’

Het tweede leerpunt heeft betrekking op de werknemers. ‘’Onder de WHOA is ervoor gekozen de positie van werknemers niet aan te tasten. Onder de WHOA kan je de schulden van alle schuldeisers betrekken bij de herstructurering, behalve de verplichtingen jegens de werknemers. De realiteit van een herstructurering is dat, als iedereen water bij de wijn doet, je goed moet nadenken wat de rechtvaardiging is om een groep buiten schot te houden. Je ziet dat er een economische noodzaak is om iedereen te laten delen in de pijn.’’

‘’Het derde punt vind ik een heel belangrijke voor de internationale herstructureringspraktijk’’, benadrukt Salah. ‘’Met de WHOA hebben we een instrument dat internationaal ook aantrekkelijk is. Europese insolventieprocedures in Nederland erkennen gaat volgens een goed werkend systeem onder de Europese insolventieverordening. Daarbinnen is sprake van automatische erkenning van insolventieprocedures binnen de EU. Als er in de Verenigde Staten of in India, dus buiten de EU, een insolventieprocedure is, dan is de erkenning in Nederland behoorlijk complex. Meerdere landen hebben de UNCITRAL Model Law on Cross-Border Insolvency geïmplementeerd. Met die modelwet krijg je een duidelijk kader waarbinnen je een buitenlandse insolventieprocedure kunt erkennen. In Nederland is er een lacune in de wetgeving op dit gebied en ik ben groot voorstander van de implementatie van de modelwet naar het voorbeeld van de Amerikaanse Chapter 15-procedure.’’