Van publiek naar privaat kapitaal?

Door Jaap Barneveld

In 2024 zagen we wereldwijd een terugval in het aantal beursgangen, terwijl private equity en venture capital juist floreren. Wat betekent deze verschuiving voor de toekomst van financiering, de positie van de beurs en de Europese economie?

Deze analyse verkent de veranderingen in het kapitaallandschap en de impact van de visie van econoom Michael C. Jensen dat privaat kapitaal de publieke aandelenmarkten zal vervangen.

In april van dit jaar overleed een van de meest invloedrijke economen ooit: Michael C. Jensen. De Harvard-professor maakte in de jaren tachtig naam met zijn onderzoek naar belangenconflicten binnen de beursgenoteerde onderneming. Volgens Jensen zouden bestuurders van beursvennootschappen onvoldoende oog hebben voor de belangen van aandeelhouders en geld verspillen dat eigenlijk aan de aandeelhouders toekwam. In een baanbrekend artikel dat ruim 35 jaar geleden verscheen, voorspelde Jensen daarom de ondergang van de beursvennootschap: privaat kapitaal zou de financieringsvorm van de toekomst zijn en een einde maken aan de publieke aandelenmarkten.

Jensen deed deze voorspelling in een tijd waarin private equity-partijen (destijds nog minder vriendelijk aangemerkt als ‘corporate raiders’) in de Verenigde Staten inefficiënt aangestuurde conglomeraten op vijandige wijze en met behulp van veel schuldfinanciering van de beurs haalden.

Het moge duidelijk zijn dat Jensen ernaast zat. De beursvennootschap heeft sinds zijn voorspelling een fantastische tijd beleefd. Maar anno 2024 zou men het gevoel kunnen bekruipen dat Jensen postuum toch nog zijn gelijk gaat behalen. Sinds het begin van 2022 is het aantal beursgangen wereldwijd significant afgenomen en waren er slechts enkele ‘echte’ IPO’s in Amsterdam.

Dat is opmerkelijk nu de aandelenmarkten op een all-time high koersen. Tegelijkertijd verlaten met name kleinere ondernemingen juist de beurs. Small en mid caps lijken zich steeds minder thuis te voelen aan het Damrak. Zij kampen met te weinig aandacht van analisten, terugtrekkende institutionele investeerders, opdrogende liquiditeit en toenemende regelgeving. Dat resulteert regelmatig in een aanzienlijke onderwaardering op de beurs.

Veel CEO’s van die bedrijven hebben het gevoel dat ze hun koers onmogelijk in beweging kunnen krijgen, hoeveel goed nieuws ze ook met de markt delen. Van de tien N.V.’s die in de laatste twee jaar aankondigden de Amsterdamse beurs te willen verlaten, had slechts één een marktkapitalisatie van meer dan 250 miljoen euro. Deze ontwikkeling is al langer aan de gang: het aantal beursnoteringen in de VS, het VK en veel continentaal-Europese landen (waaronder Nederland) is de afgelopen 15 jaar ongeveer gehalveerd.

De opkomst van het private kapitaal
In diezelfde periode heeft het private kapitaal juist een enorme opmars gemaakt. Nationale en internationale private equity huizen spelen inmiddels een cruciale rol in de financiering van Nederlandse ondernemingen. En de afgelopen jaren is tevens een significante toename zichtbaar van venture capital investeringen in Nederlandse start-ups en scale-ups. Niet alleen Nederlandse fondsen, maar ook gerenommeerde durfinvesteerders uit Silicon Valley weten veelbelovende Nederlandse groeiondernemingen goed te vinden.

Ook onze overheid investeert mee in strategisch belangrijke sectoren, niet alleen via subsidieregelingen, maar ook als venture capital investeerder via Invest-NL en verschillende regionale ontwikkelingsmaatschappijen. Voor veel groeiondernemingen biedt al dit private kapitaal een uitstekend alternatief voor een beursnotering. Uit onderzoek blijkt dat bedrijven dan ook steeds langer privaat gefinancierd blijven en steeds later (of niet) voor een IPO kiezen.

Dit zie je terug in de exponentiële toename van het aantal unicorns, ofwel: niet-beursgenoteerde bedrijven met een waardering van meer dan 1 miljard. Terwijl de unicorn 15 jaar geleden nog een uiterst zeldzaam dier was, staat zij inmiddels in grote kuddes in de weide.

In de Verenigde Staten wordt de online-betaaldienst Stripe inmiddels gewaardeerd op 70 miljard dollar en haalde OpenAI, het bedrijf achter ChatGPT, onlangs maar liefst 6,6 miljard dollar op bij investeerders tegen een waardering van 157 miljard dollar. Dit soort astronomische waarderingen komen we in Nederland natuurlijk niet tegen, maar we mogen trots zijn op onze eigen unicorns zoals Mollie, Backbase, Mews en DataSnipper.

Het Europese funding gap
Krijgt Jensen dan toch gelijk en zullen we binnenkort de beursvennootschap ten grave dragen? Dat denk ik niet, want zoals altijd ligt het genuanceerder. In de periode dat het aantal beursnoteringen significant afnam, is de relatieve marktkapitalisatie van de beurs (in verhouding tot het bruto nationaal product) alleen maar toegenomen. En ondanks de snelle groei van het private kapitaal zijn de publieke markten nog steeds een veelvoud groter dan de private markten. De beurs lijkt momenteel dus vooral aantrekkelijk voor relatief grote ondernemingen en minder een rol te spelen bij de financiering van jonge groeibedrijven.

KPMG wees er recentelijk op dat dit ‘funding gap’ voor Nederland een wezenlijk risico meebrengt: initieel met Nederlands geld gefinancierde scale-ups zijn voor hun grotere financieringsrondes in belangrijke mate afhankelijk van durfinvesteerders uit de VS. Na het aan boord halen van zo’n Amerikaanse aandeelhouder volgt niet zelden een beursnotering aan NASDAQ of in New York, of een overname door een strategische partij uit de VS. Op die manier dreigt Nederlands kapitaal weg te lekken en – belangrijker nog – Nederland de winnaars van de toekomst te verliezen.

Deze ontwikkeling krijgt steeds meer aandacht van de politiek. In zijn recente rapport waarschuwt Mario Draghi dat Europa ernstig achterblijft bij de VS op het gebied van de ontwikkeling en financiering van nieuwe technologie, terwijl we die in de toekomst hard nodig zullen hebben. Draghi spreekt in dit verband van een existentiële uitdaging. Hij bepleit daarom (onder meer) dat er nu eindelijk werk wordt gemaakt van een geïntegreerde Europese kapitaalmarktunie, met de ESMA als toezichthouder voor de gehele EU (vergelijkbaar met de SEC in de VS).

Onze eigen minister van Financiën meldde onlangs in het Financieel Dagblad dat hij het realiseren van de kapitaalmarktunie als een van zijn belangrijkste opdrachten ziet. De vraag is uiteraard hoe haalbaar het zal zijn om alle Europese landen op een lijn te krijgen. Tot nu toe moeten we het doen met de Europese Listing Act die in oktober werd aangenomen met het (veel bescheidenere) doel om het noteringsproces te stroomlijnen en goedkoper te maken voor het MKB. Het effect van de Europese regels op het aantal beursgangen moet ook niet worden overschat. Ook bij zuiver Europese IPO’s blijken de toepasselijke regels uit de Verenigde Staten regelmatig meer te knellen dan het Europese toezicht.

Bovendien lijkt het echte probleem veeleer te zitten in de veel minder enthousiaste houding van Europeanen ten opzichte van het bedrijfsleven en beleggen. In de VS durft men meer risico te nemen en accepteert men dat mislukkingen daar onderdeel van zijn. Daar komt bij dat Europa vergeleken met de VS een enorm gefragmenteerde markt is met verschillende talen, regels en belastingstelsels. Deze culturele en feitelijke verschillen zijn uiteraard niet oplosbaar met een juridisch panacee.

Tot slot
Wat betekenen deze ontwikkelingen nu voor de M&A community? Het zou mij niet verbazen als we de komende tijd meer bedrijven de beurs zien verlaten, al dan niet in het kader van een overname. Aan de groei van private equity en venture capital in Nederland lijkt nog geen einde te komen (en dat geldt ook voor de discussie over de wenselijkheid van PE-investeringen in gevoelige sectoren). Of ook de IPO’s aan het Damrak weer een beetje op gang gaan komen, zal moeten blijken. Laten we hopen dat 2025 het jaar wordt waarin Michael C. Jensen wederom ongelijk krijgt.

Jaap Barneveld | partner bij De Brauw en hoogleraar aan de RUG.