‘In tegenstelling tot wat je vaak hoort, creëren overnames wel degelijk waarde’

Mathieu Luypaert, Associate Professor of corporate finance aan Vlerick Business School, maakte in 2004 de keuze om zich op het M&A-vakgebied te concentreren. En nu, twintig jaar later, doet hij naast zijn docentschap nog steeds onderzoek naar onder andere waardecreatie in fusies en overnames. Hij heeft als directeur van het Centre for Mergers, Acquisitions and Buyouts aan Vlerick inmiddels een indrukwekkende hoeveelheid data en inzichten verzameld over het M&A-vakgebied dat hij nog altijd fascinerend vindt.

Professor Luypaert, u bent al geruime tijd actief in het vakgebied. Heeft u significante veranderingen waargenomen in de markt voor fusies en overnames?

Luypaert: “Zeker, de wereldwijde overnamemarkt ondergaat voortdurend veranderingen. Het is een dynamische markt die cyclisch is. Als we teruggaan in de tijd, hebben we meerdere golven van fusieactiviteit gezien. Bijvoorbeeld, rond 2000 was er een piek als gevolg van de technologische revolutie, deregulering en internationalisatie. Deze golf werd gevolgd door een neergang na de dotcom-bubbel. Soortgelijke patronen deden zich voor in 2003-2007 en meer recentelijk van 2013 tot 2022, met een korte pauze tijdens de COVID-19 pandemie in 2020.”

U constateert dat de markt sinds 2022 negatieve evolutie vertoont. Kunt u daar meer over vertellen?

Luypaert: “Sinds de tweede helft van 2022, gelijktijdig met de beslissing van centrale banken om de rentetarieven te verhogen, is de fusie- en overnamemarkt gestaag aan het afnemen. 2023 was grotendeels negatief, met tekenen van herstel eind 2023. Helaas werden deze hoopvolle signalen gedempt door geopolitieke spanningen, met name de oorlog in Gaza. Op dit moment lijkt de markt stabiel te blijven in 2024, zij het met onzekerheden rond geopolitieke gebeurtenissen en verkiezingen in Amerika.”

Wat zijn uw verwachtingen voor M&A-jaar 2024?

Luypaert: “De vooruitzichten zijn niet bijzonder optimistisch voor een groot herstel. De markt lijkt eerder stabiel te blijven met mogelijk een lichte stijging. De inflatie is genormaliseerd en de rentetarieven zullen waarschijnlijk niet veel stijgen, dus dat draagt bij aan dat lichte herstel, maar geopolitieke gebeurtenissen, zoals lopende oorlogen en Amerikaanse verkiezingen, kunnen aanzienlijke invloed hebben op de M&A-markt. Vooral grote transacties en private equity-deals zijn gevoelig voor marktomstandigheden en volatieler. Kleine strategische transacties tonen meer stabiliteit en zijn minder afhankelijk van marktfluctuaties. We zitten nu op het niveau, globaal gezien, van 2013: het begin van de laatste golf. Dus wellicht hebben we de bodem bereikt en gaan we niet lager zakken. Maar of die grote toename er al gaat zijn in 2024, dat is een ander verhaal.”

Laten we teruggaan naar de initiële vraag over veranderingen in de M&A-markt. Kunt u ons vertellen of u significante verschuivingen hebt waargenomen?

Luypaert: “Absoluut. Ik voer jaarlijks een onderzoek uit onder M&A-adviseurs en experts in de overnamemarkt, gebaseerd op een survey. Vorig jaar vierden we onze tiende editie en greep ik de kans aan om langetermijntrends te analyseren. Een opvallende bevinding was de professionalisering van de adviescomponent in de afgelopen tien jaar. Wat voorheen als een veld met ‘cowboys’ werd beschouwd, is nu veel professioneler geworden.

Een ander belangrijk aspect is de verschuiving in de redenen achter transacties. Tien jaar geleden lag de nadruk vaak op kostenbesparingen, maar nu zien we een duidelijke verschuiving naar groeigerichte transacties. Bedrijven doen overnames voor sales synergiën, de verwerving van specifieke technologieën, of het aantrekken van bepaald talent, eerder dan puur voor kostenreductie en efficiency.”

Dat is inderdaad een opmerkelijke verandering. Waarom denkt u dat dit is gebeurd?

Luypaert: “Het heeft veel te maken met de opkomst van nieuwe technologieën. Bedrijven doen overnames om kennis en technologie te verwerven, wat inherent een groeistrategie is. Veel industrieën zijn de afgelopen jaren sterk veranderd door disruptie, en het snelste antwoord is vaak het aankopen van kennis en technologie. Dit resulteert in groeigerichte motieven in plaats van kostenbesparingen. Vroeger werden overnames vaak geassocieerd met ontslagen, maar academisch onderzoek wijst juist op het tegenovergestelde. Na een fusie of overname zien we vaak groeiende tewerkstelling. Bedrijven richten zich nu meer op retentie, waarbij het behouden van talent een belangrijk doel is.”

Dat is zeker een positieve ontwikkeling. En wat zou u nog als derde opvallende verandering willen noemen?

Luypaert: “Een derde opvallende trend is dat de markt meer ‘seller friendly’ is geworden. In de afgelopen tien jaar hebben we de multiples zien stijgen, wat resulteert in hogere prijzen en een gunstiger klimaat voor verkopers. Hoewel waarderingen door de huidige marktomstandigheden weer wat dalen, blijft het over het algemeen een interessante markt voor verkopers.”

Laten we eens kijken naar de huidige uitdagingen voor partijen actief in M&A, met een focus op investeerders. Wat zijn volgens u op dit moment de grootste uitdagingen voor hen?

Luypaert: “Voor investeerders, met name private equity, spelen momenteel verschillende uitdagingen. Een belangrijk aspect zijn de marktomstandigheden. Ze bevinden zich in een complexe situatie met aanzienlijk gecommitteerd kapitaal en veel ‘dry powder’, maar tegelijkertijd ondervinden ze moeilijkheden bij het verkrijgen van schuldenfinanciering. Bovendien is de kostprijs van de schuldenfinanciering sterk gestegen, waardoor hun rendementspotentieel aanzienlijk is verminderd. Hierdoor passen ze hun financieringsstructuur aan, waarbij ze meer eigen vermogen in transacties investeren en hun aandacht richten op private schuldenfondsen, gezien de terughoudendheid van banken”.

Begrijpelijk. Ziet u nog andere veranderingen of aanpassingen in financieringsstructuren?

Luypaert: “Zeker, naast de verschuivingen in financieringsstructuren, zien we ook in M&A-contexten meer uitgestelde betalingen, vendor loans en earn-out structuren. Deze aanpassingen vergemakkelijken de financiering van transacties en weerspiegelen de dynamiek van de huidige markt.”

Zijn er nog andere cruciale uitdagingen die u op dit moment ziet?

Luypaert: “Ja, naast financiële uitdagingen is er ook de moeilijkheid – en tegelijkertijd een kans – om mensen te overtuigen van grote beslissingen, met name bij topmanagers die overwegen een overname te doen. Het is gemakkelijk te rechtvaardigen wanneer alles goed gaat en anderen ook overnames doen, maar in tijden van tegenspoed kan het lastig zijn om een overname te verdedigen voor het bestuur. Interessant genoeg toont academisch onderzoek aan dat dit juist de meest succesvolle transacties zijn, die plaatsvinden wanneer anderen terughoudend zijn. Het vergt dus een zekere durf en strategisch inzicht om op dat moment de juiste zet te maken.”

Zoals u al aangaf: fusies en overnames vinden vaak plaats in golven. Kunt u uitleggen waarom het startpunt van zo’n golf eigenlijk het meest interessante moment is?

Luypaert: “Absoluut, en dit is een belangrijk punt. Wanneer een golf begint, bij het initiële punt, is het vaak het meest intrigerende moment. Niet op de piek van de golf. Op dat moment is er vaak een kuddegedrag waarbij anderen transacties doen en je niet wilt achterblijven. Maar wanneer alles goed gaat, wordt er meer vrijgevigheid naar prijs toe getoond. Op het piekmoment zijn de multiples typisch hoger, wat betekent dat je meer betaalt voor transacties. In moeilijkere tijden ben je van nature kritischer. Als je dan toch een transactie doet, ben je zeker van je zaak.”

Dat brengt ons op het onderwerp waardecreatie wat natuurlijk ook een belangrijk onderdeel is van uw onderzoek. Wat is daarover te zeggen? Welke overnames doen het goed op dat gebied? En waarom?

Luypaert: “Dit is een onderwerp dat me zeer nauw aan het hart ligt. Mijn voornaamste boodschap, en die probeer ik zo vaak mogelijk te benadrukken, is dat academisch onderzoek aantoont dat overnames daadwerkelijk waarde creëren. Dit lijkt misschien voor de hand liggend, maar het is vaak niet wat je hoort. Je komt vaak cijfers tegen die wijzen op faalcijfers tussen 70 tot 90 procent. Echter, als je naar het onderzoek kijkt, toont het aan dat overnames waarde toevoegen. Bijvoorbeeld, bij een overnameaankondiging stijgen de beureffecten van de targets typisch met 20 tot 30 procent.”

Dat is zeker een interessante observatie. Maar hoe zit het met de acquirers?

Luypaert: “Voorheen zou ik gezegd hebben dat de acquirers min of meer break-even zijn, maar recente jaren tonen ook positieve effecten bij de aankondiging van een overname. Dus, zowel targets als acquirers worden meer waard. Het is goed voor de economie, waarde wordt gecreëerd. En het interessante is dat, ondanks vaak gehoorde zorgen, werkgelegenheid na overnames stijgt.”

Dat is zeker positief. Maar wat kunnen we zeggen over de langetermijneffecten?

Luypaert: “Het is iets moeilijker te meten, aangezien er veel andere factoren spelen over een langere periode. Studies naar boekhoudkundige prestaties op de lange termijn tonen overwegend positieve effecten. Ik heb zelf ook een dergelijke studie uitgevoerd. Maar het is belangrijk te begrijpen dat over een periode van drie tot vijf jaar veel andere gebeurtenissen plaatsvinden, zoals meerdere overnames en marktbewegingen. Dit maakt deze studies iets minder betrouwbaar, maar over het algemeen bevestigen ze wel het positieve effect op lange termijn.”

Duidelijk. Dus de waardecreatie blijft over het algemeen behouden.

Luypaert: “Ja, zeker. Als je kijkt naar gefuseerde bedrijven, zie je doorgaans een hogere groei in sales, en vaak realiseren ze ook schaalvoordelen in kosten. Dit bevestigt de duurzame waardecreatie die plaatsvindt bij succesvolle fusies en overnames.”

Zoals bekend spelen psychologische aspecten ook een grote rol in overnames. Kunt u wat meer vertellen over deze factoren in relatie tot waardecreatie?

Luypaert: “Zeker, een van de bepalende elementen is wie de overname doet, vooral het topmanagement. Onderzoek, met een focus op bijvoorbeeld de CEO, laat zien dat goede of slechte overnames niet zozeer afhangen van bedrijven, maar eerder van goede of slechte CEO’s. De interactie met de CFO speelt ook een belangrijke rol, vooral bij ‘influential CFO’s’. Deze CFO’s met aanzien dragen bij aan een hogere waardecreatie bij overnames.

Interessant. Dus het leiderschapsteam is cruciaal. Zijn hier nog meer onderzoeken naar gedaan?

Luypaert: “Absoluut, het onderzoek naar de samenstelling van de raad van bestuur is ook opmerkelijk. Diversiteit in de board, zoals leeftijd, geslacht en nationale achtergrond, speelt een rol. Maar opvallend is dat wanneer de CEO ook de voorzitter van de board is, dit vaak leidt tot minder effectieve monitoring, met minder succesvolle overnames tot gevolg.

Een ander recent door mij begeleid doctoraat benadrukt verder de impact van aandeelhouders op waardecreatie. De aandeelhoudersstructuur speelt een cruciale rol. Is het een familie, private equity, of een beursgenoteerd bedrijf? De verschillende structuren hebben invloed op het type transactie en uiteindelijk ook op waardecreatie. Familiale aandeelhouders tonen bijvoorbeeld minder interesse in high tech en zijn terughoudender om innovatieve bedrijven over te nemen. Ze neigen er ook naar om minder internationaal te opereren, maar zijn wel geneigd om buiten hun eigen industrie te kijken. Dit komt vaak voort uit de wens om het familievermogen te spreiden.

Private equity-investeerders hebben daarentegen vaak de neiging om naar dezelfde industrie te kijken om marktleider te worden en zich te specialiseren in een bepaald segment. Ze streven naar focus en excellentie in een specifieke sector. Aan de andere kant hebben familiebedrijven een langetermijnvisie, gericht op stabiliteit en continuïteit over generaties heen.”

Duidelijk. En wat is het belang van adviseurs in dit geheel?

Luypaert: “Adviseurs spelen een aanzienlijke rol, en er is duidelijk onderzoek dat aantoont dat er goede en slechte adviseurs zijn. Het interessante is dat dit vaak persoonsgebonden is. Een onderzoek toonde aan dat het de individuele adviseurs zijn die de waardecreatie beïnvloeden, meer dan de reputatie van het adviesbureau waarvoor ze werken.”

Dat is een interessant perspectief. En als laatste, is er een voorkeur tussen grote investmentbanks en kleinere boutique adviseurs?

Luypaert: “Hoewel er beperkt academisch onderzoek is, suggereert het beschikbare onderzoek dat boutique adviseurs vaak sterker zijn in bijzondere en complexe transacties, vooral in specifieke sectoren of grensoverschrijdende transacties. Voor complexe transacties lijken boutique adviseurs vaak beter te presteren dan grotere investmentbanks.”

Welke onderzoeken staan de komende tijd op stapel?

Luypaert: “Ja, er zijn verschillende. Ik doe twee types van onderzoek. Enerzijds praktijkgericht onderzoek, met die overnamemonitor die wij jaarlijks uitsturen onder M&A-adviseurs. En anderzijds doe ik echt puur academisch onderzoek. In de monitor van dit jaar richten we ons op de invloed van AI op overnameprocessen, van target identification tot contract drafting. AI wordt al intensief gebruikt in de advocatuur, vooral bij contract drafting, en in de private equity industrie wordt het meer en meer gebruikt om een groot aantal bedrijven efficiënt op te volgen. Virtual data rooms, zoals die van Ansarada, gebruiken AI om het gedrag van geïnteresseerde partijen te voorspellen, wat de focus van het doelwit kan sturen.”

Dat klinkt veelbelovend. Nu, wat betreft uw academisch onderzoek, u noemde twee uiteenlopende gebieden: non-profit M&A en megatransacties op de Amerikaanse beurs. Kunt u wat meer inzicht geven in deze studies?

Luypaert: “Zeker. In mijn onderzoek naar non-profit M&A kijk ik naar de toenemende trend van fusies tussen non-profit organisaties. Veel non-profits genereren nu hun eigen inkomsten en voeren bedrijfsactiviteiten uit om hun sociale doelen te financieren. Hierbij spelen factoren zoals inkomstenbronnen een grote rol bij het bepalen of fusies plaatsvinden.

Aan de andere kant, bij megatransacties op de Amerikaanse beurs, onderzoek ik het private dealproces dat plaatsvindt voordat de overname openbaar wordt. We analyseren de strategie van het eerste bod en hebben voorlopige resultaten die suggereren dat het beter is om hoog te beginnen. Dan is de kans groter dat het tot een-op-een onderhandelingen komt.”

Bedankt voor de uitleg, Professor Luypaert. We kijken uit naar de publicaties en misschien kunnen we dan nog eens een vervolg doen.

Luypaert: “Met plezier. Het is altijd interessant om de impact van fusies en overnames te blijven onderzoeken en bespreken.”

Lees ook: Hier gaat het vaak fout bij de beslissing om een overname te doen…