Material Adverse Change (MAC): risicoverdeling in een onzekere M&A markt

De M&A‑markt staat onder druk. Geopolitieke spanningen, hoge rente, hardnekkige inflatie en steeds verdergaande regulering maken transacties minder voorspelbaar dan ooit. Waar verkopers sturen op dealzekerheid, zoeken kopers naar bescherming tegen onverwachte waardedaling van de target tussen signing en closing. In dat spanningsveld staat één bepaling opnieuw volop in de schijnwerpers: de Material Adverse Change (MAC)‑clausule. Maar hoe hard is die bescherming werkelijk? En wanneer werkt een MAC in de praktijk – juridisch én strategisch?

De MAC in de praktijk: drie verschijningsvormen
De MAC‑clausule beoogt de koper te beschermen tegen wezenlijke negatieve veranderingen bij de target. In de SPA zien we de MAC doorgaans in drie gedaanten terug:

• Als opschortende voorwaarde (condition precedent): De closing is afhankelijk van het uitblijven van een MAC in de periode tussen ondertekening (signing) en levering (closing).

• Als garantie van de verkoper: De verkoper garandeert dat zich sinds een bepaalde referentiedatum (bv de balansdatum) geen MAC heeft voorgedaan.

• Als kwalificatie van een garantie: Door de garantie te kwalificeren met een MAC wordt er (hoge) drempel opgeworpen, die moet worden overschreden voordat er sprake kan zijn van een garantie inbreuk.

De MAC als ‘walk‑away right’
De MAC wordt het meest gebruikt (en besproken) in het kader van een opschortende voorwaarde (CP). Bij een M&A-transactie is vaak sprake van een periode tussen de ondertekening van de SPA en de levering van de aandelen op closing, bijvoorbeeld om mededingingsgoedkeuring te krijgen. Gedurende die periode wil een koper bescherming voor veranderingen die een negatieve impact hebben op de waarde van de aandelen. De closing wordt voorwaardelijk gemaakt aan het niet plaatsvinden van een MAC in de periode voorafgaand aan closing. Treedt een MAC op, dan kan de koper de transactie weigeren te voltooien.

In theorie althans. In de praktijk wordt de MAC zelden gebruikt om daadwerkelijk weg te lopen. Vaker fungeert de MAC als drukmiddel: aanleiding voor heronderhandeling over koopprijs, garanties of specifieke indemnities. De MAC is daarmee minder een ultiem rechtsmiddel dan een onderhandelingsinstrument.

Wanneer is een verandering ‘material’?
Een ‘adverse change” betreft een verslechtering van een bepaalde situatie door een verandering. De uitdaging ligt in het woord “material“. Die term is vaag, onbepaald, contextafhankelijk en zelden expliciet gedefinieerd in de SPA.

Partijen gaan er vaak vanuit dat materialiteit zich vanzelf laat vaststellen zodra het erop aankomt. De rechtspraak laat echter zien dat dit allerminst vanzelfsprekend is. Er bestaat geen algemene overeenstemming, test of benchmark voor materialiteit. Of een nadelige verandering materieel is, hangt af van de concrete feiten en omstandigheden van het geval.

Een manier om meer houvast te creëren, is het opnemen van een kwantitatieve drempel, bijvoorbeeld een bepaalde daling van de EBITDA of een specifieke waardevermindering. Daarmee kunnen partijen zelf bepalen wanneer een verandering als “materieel” heeft te gelden. Toch blijkt in de praktijk dat een ‘one size fits all’-drempel niet bestaat: verschillende ondernemingen, sectoren en transacties vragen om verschillende maatstaven.

In de uitspraak Phoenix/Philips uit 2007 , is richting gegeven aan de uitleg van een MAC in de vorm van als garantie. Om te beoordelen of sprake was van een MAC, heeft de rechter zelf aansluiting gezocht bij de EBITDA van de target. De MAC-definitie in de SPA bevatte géén verwijzing naar EBITDA of ander financieel kengetal. Daarbij werd geoordeeld dat de EBITDA — juist omdat incidentele, niet-structurele kosten en opbrengsten daarin zijn geëlimineerd — een geschikt inzicht geeft in de structurele winstgevendheid van de target. Alleen indien een verandering een wezenlijk nadelige invloed heeft op de onderneming als geheel en die invloed structureel en duurzaam is, kan sprake zijn van een MAC. Een tijdelijke terugval volstaat niet. De uitspraak onderstreept dat de lat hoog ligt en dat externe schokken en korte termijneffecten zelden leiden tot een succesvol beroep op een MAC.

Alleen indien een verandering een wezenlijk nadelige invloed heeft op de onderneming als geheel en die invloed structureel en duurzaam is, kan sprake zijn van een MAC. Een tijdelijke terugval volstaat niet. De uitspraak onderstreept dat de lat hoog ligt en dat externe schokken en korte termijneffecten zelden leiden tot een succesvol beroep op een MAC.

MAC carve‑outs: wie draagt welk risico?
MAC-definities zijn vaak zeer breed geformuleerd (“any material adverse change in the assets, business, operations or financial condition”). De reikwijdte wordt daarom regelmatig ingeperkt door uitzonderingen op de MAC, zogenaamde MAC carve‑outs. Daarmee verschuift het risico uitdrukkelijk van verkoper naar koper.

Veelvoorkomende carve-outs zien onder meer op algemene economische of marktontwikkelingen, wijzigingen in wet- of regelgeving, oorlog, terrorisme of natuurrampen, pandemieën of epidemieën, evenals feiten die vóór signing zijn bekendgemaakt (disclosures).

Kopers proberen dit vervolgens weer te nuanceren met een “disproportionality exception“: wordt de target onevenredig zwaar getroffen ten opzichte van sectorgenoten, dan kan alsnog sprake zijn van een MAC: een carve-out op de carve-out.

Strategische functie
Een succesvol beroep op een MAC-clausule in de rechtspraak is relatief zeldzaam. Desondanks speelt de clausule een belangrijke rol in M&A-transacties. Wanneer zich tussen signing en closing een negatieve ontwikkeling voordoet (zoals een plotseling verlies van belangrijke klanten of onverwachte financiële tegenvallers) biedt de MAC de koper een waardevol onderhandelingsinstrument. Dit kan bijvoorbeeld leiden tot aanpassing van de koopprijs of het verkrijgen van andere gunstigere voorwaarden.

Om deze reden is een zorgvuldige en doordachte formulering van de MAC-clausule van cruciaal belang. De clausule moet specifiek genoeg zijn om interpretatiegeschillen te voorkomen, maar tegelijkertijd voldoende flexibiliteit bieden om ook onvoorziene en onverwachte gebeurtenissen adequaat te kunnen adresseren. Een goed gebalanceerde MAC-clausule versterkt daarmee de positie van de koper, zonder dat het de transactie onnodig belast met juridische onzekerheden.

Drie praktische aandachtspunten

• Definieer ‘material’ waar mogelijk: Objectieve criteria of financiële drempels verkleinen interpretatierisico’s en voorkomen geschillen over uitleg.

• Formuleer carve-outs scherp: Benoem uitzonderingen duidelijk, maar behoud ruimte voor disproportionele effecten.

• Zie de MAC als onderhandelingsinstrument: De waarde ligt niet in juridische afdwingbaarheid, maar in onderhandelingspositie.

Conclusie
De MAC-clausule is geen wondermiddel, maar een strategisch vangnet in een onzekere M&A markt. De MAC dwingt partijen na te denken over risicoverdeling in de kwetsbare periode tussen signing en closing van de transactie.

Een zorgvuldige definitie in de transactiedocumentatie is essentieel om de uitleg van de MAC in eigen hand te houden. In tijden van volatiliteit en veranderende marktdynamiek geldt meer dan ooit: de kracht van de MAC ligt niet in juridische afdwingbaarheid, maar in onderhandelingswaarde.

Een effectieve MAC-clausule is geen standaardbepaling, maar maatwerk, afgestemd op sector, dealstructuur en risicoprofiel. 

Matthijs Driedonks is partner Corporate/ M&A bij Van Doorne