M&A Forum | Valuation: ‘Value is like love’
Je kan het niet zien, je kan het niet aanraken maar toch weet je zeker dat het bestaat en het is zo ongeveer het belangrijkste in de wereld: liefde. Het is volgens de spreker van de avond eigenlijk net zoiets als waarde in een bedrijf: je weet dat dat er is, er zijn wel indicatoren om het te meten, maar uiteindelijk is het toch ongrijpbaar, net als het gevoel van verliefdheid als alles soepel gaat en er waarde wordt gecreëerd bij een bedrijf – en een rotgevoel als de neerwaartse spiraal van waardevernietiging is ingezet.
Liefde kun je niet kopen, maar kan je dat zoete gevoel van waardecreatie wel oproepen met een zak geld voor M&A-aankopen? Met een minicollege in sneltreinvaart comprimeerde de geboren docent Kevin Kaiser (INSEAD, Wharton Business School en sinds 1992 bij het Amsterdam Institute of Finance) op uitnodiging van Jones Day, Ansarada en AIF zijn normaal vierdaagse cursus over bedrijfswaardering in iets meer dan een half uurtje om deze belangrijke vraag te beantwoorden.
Floris Pierik van Jones Day heet de aanwezigen welkom.
Price of everything
Allereerst bracht Kaiser het verschil aan tussen de prijs en de waarde van een overnametarget. Een idioot, schreef Oscar Wilde, knows the price of everything but the value of nothing. Zo gaat het ook een beetje in de M&A: de hele markt kan zo op het prijskaartje kijken voor hoeveel een bedrijf in de etalage staat, maar het kost een hoop rekenwerk, beredeneerd gissen en heimelijke inkijkjes in gesloten boeken om de daadwerkelijke waarde te weten te komen.
De rap pratende, kwistig met krachttermen en grapjes strooiende Kaiser heeft de lachers op zijn hand.
Dat is een belangrijk probleem in de M&A, omdat de kunst van goed overnemen draait om een prijs te betalen die op of onder de waarde van de onderneming ligt. Met een filmpje van distressed debt-koning Howard Marks maakte Kaiser duidelijk dat goed investeren niet gaat om het kopen van het beste ding, maar om ervoor te zorgen dat je altijd onder de marktprijs betaalt. Betaal je teveel, dan neemt de waarde van de onderneming af, zeker als de overname met schuld gefinancierd is.
Een goede deal vinden is nog niet altijd gemakkelijk, omdat verkopende partijen, bankiers, sell-side adviseurs en dergelijke allemaal baat hebben bij een zo hoog mogelijke prijs – waarop het buy-side team en de onderhandelaars weer aan de slag mogen om de prijs weer op of onder de waarde te krijgen.
Luisteren naar je lichaam
Het volgende probleem dat Kaiser aangaf is dat bedrijven vaak verkeerd sturen bij de deal sourcing: door te sturen op targets als groei, marktaandeel en andere makkelijk meetbare indicatoren wordt er vaak schade berokkend aan de waarde van het bedrijf. Slecht gefinancieerde groei, overwerk, kapitaalvernietiging, dalende kwaliteit ten faveure van kwantiteit: er zijn een hoop factoren die wel de juiste cijfertjes opleveren voor de targets, maar uiteindelijk de waarde van de onderneming schaden. Een duur gefinancierde, riskante overname die wel voor het behalven van de groeitargets zorgt, maar ook voor financiële problemen en interne stress is precies zo’n voorbeeld van waardevernietiging door M&A.
Dat Kaiser al sinds 1992 terugkomt bij AIF is geen toeval, net als sommige van zijn deelnemers! M&A Director bij Shell Guus Greve volgde bijvoorbeeld al meerdere cursussen bij Kaiser maar komt telkens weer terug voor verrassende inzichten.
Waardevernietiging heeft verrassende gevolgen en is, volgens Kaiser, vooral te zien aan nonconventionele indicatoren. Je zou het niet direct in een harde business-seminar over het agressief kopen van underpriced assets verwachten, maar een belangrijke tip van Kaiser is: luister naar je lichaam. Als je als werknemer het gevoel hebt dat er waarde wordt vernietigd in het bedrijf – een goed teken van verval – dan zegt een stemmetje in je hoofd dat je de club moet verlaten. Helemaal erg wordt het als iedereen in de organisatie dat stemmetje hoort; Kaiser noemde het voorbeeld van Griekenland, een land dat al jaren in een spiraal van waardevernietiging zit, waardoor alle jonge mensen inmiddels naar plaatsen zijn vertrokken waar juist wel veel waarde wordt gecreëerd, zoals Londen (of Nederland). Waardecreatie trekt gevoelsmatig aan, waardevernietiging stoot af.
Een borrel op het Concertgebouwplein – op stand!
Uiteindelijk was natuurlijk iedereen benieuwd naar wanneer je dan wél moet kopen om ervoor te zorgen dat dat aantrekkelijke gevoel van waardecreatie ontstaat. In zo’n kort college is het antwoord natuurlijk simpel: koop alleen als het target ook waarde toevoegt aan de onderneming. Aangezien in een hoogkapitalistische markt waardetoevoeging vooral neerkomt op het vergroten van het competitive advantage moet je dus vooral kopen wat je voordelen geeft ten opzichte van de concurrenten – en er vooral niet teveel voor betalen, want duurkoop (zeker met schuld) is waardevernietiging. Simpel, toch? Met deze heldere en met veel humor gebrachte instructie konden de M&A’ers naar de zonnige zomerborrel op het prachtig aan het Concertgebouwplein gelegen terras van Jones Day.
Paula Jääskeläinen van het AIF is de persoon om te contacteren als u nieuwsgierig bent geworden naar de uitgebreide cursussen van Kevin Kaiser. De cursusinformatie is online te vinden en voor meer informatie kunt u contact opnemen met Paula op +31 (0)20 520 0160 of p.jaaskelainen@aif.nl.
