Job Andreoli (Nyenrode): ‘De toekomst van financiële markten is privaat’

Private vormen van kapitaal bieden vele voordelen boven een beursnotering. Docent en onderzoeker Job Andreoli van Nyenrode Business Universiteit is ervan overtuigd dat wanneer we het duurzaam, innovatief concurrentievermogen van Nederland een boost willen geven, we de kracht van privaat kapitaal ten volle moeten gaan benutten.

Uitermate gepassioneerd vertelt hij over zijn vakgebied: entrepreneurial finance. Dr. Job J. Andreoli kwam na een carrière als consultant en ondernemer bij Nyenrode om een gastcollege te geven over hoe je geld moet ophalen. “De professor vertelde me dat hij ging stoppen. Of ik het vak wilde overnemen…”

Andreoli was de eerste onderzoeker in het Centre for Finance bij Nyenrode die zich op private vormen van kapitaal ging richten. “Alle professoren zaten op corporate finance, structured finance en asset management, allemaal vormen van financiering na de beursgang. Ik moest kwantitatief promoveren, dus ik had wel data nodig. Voor gebieden van na de beursgang is die data eindeloos voorhanden, maar voor mijn gebied was dat juist erg beperkt.”

Een tweede uitdaging was dat er geen goed boek te vinden was over entrepreneurial finance. “Crowdfunding stond er niet in. Mind you, ik heb het over 2016″, aldus de universitair docent. “Alle beschikbare boeken waren gericht op de Verenigde Staten en de successen die daar, met name in Silicon Valley, gerealiseerd werden. De impliciete boodschap aan studenten: je moet eigenlijk naar de VS als je serieus bent over het ondernemerschap. De mooie Europese voorbeelden waren niet terug te vinden in de literatuur.”

Toevallig had hij die zomer een cursus geboekt op Harvard over (het doceren over) ondernemerschap. Daar ontmoette hij een vrouw die al vijftien jaar entrepreneurial finance doceerde aan Esade Business School: Luisa Alemany. “Ik heb haar aangesproken”, vertelt Andreoli, “en zij wist ook geen goed boek te noemen, dus toen heb ik haar voorgesteld dat wij het zouden schrijven. We hebben de ideale inhoudsopgave opgesteld en zijn toen voor verschillende hoofdstukken op zoek gegaan naar de toonaangevende subject matter experts. Ook vonden we in Cambridge, de oudste nog bestaande uitgever ter wereld, de ideale publisher. Het boek – ‘Entrepreneurial Finance: the Art and Science of Growing Ventures’ – is net vertaald in het Chinees: een enorme eer.” Na het afronden van het boek is Andreoli aan zijn PhD gaan werken bij Nyenrode en heeft deze vorig jaar verdedigd.

Publiek versus privaat geld
In zijn colleges kijkt Andreoli vooral naar private vormen van kapitaal, dus vormen van kapitaal voor de beursgang. Het verschil beschrijft hij als één-op-few-transacties (privaat kapitaal) versus één-op-many-transacties (publiek kapitaal). De bekendste vormen van privaat kapitaal zijn business angels, venture capital en private equity.

Crowdfunding vormt een interessante uitzondering. Andreoli: “Net als die andere nieuwere vorm van financiering, de ICO (Initial Coin Offering, een op blockchain gebaseerde financieringsvorm), past het meer bij entrepreneurial finance als je kijkt naar de fase waarin het aan een onderneming bijdraagt, maar het karakter is weer meer publiek. Het gaat immers om één-op-many transacties.”

Succesvol investeren in early-stage ondernemingen
Het proefschrift van Andreoli, getiteld ‘Towards determinants for early-stage investments’, is gericht op de relatie tussen investeerder en ondernemer, en helpt investeerders te bepalen voor welke ondernemers zij het beste kunnen kiezen. De onderzoeker vindt deze relatie nog altijd fascinerend. “Wanneer wij elkaar ontmoeten zijn we perfect strangers. Ik pitch bij jou om je te overtuigen jouw tijd, geld en aandacht in mij te investeren. Het gaat om risicodragend vermogen, oftewel; het rendement dat jij al dan niet realiseert is afhankelijk van mijn prestaties.”

Daar komt nog bij dat een investering extreem illiquide is. “Stel dat jij voor twintig procent investeert in Andreoli BV, dan is die twintig procent niet zomaar vrij verhandelbaar. Bovendien is die waardering door ons samen vastgesteld. Het is geen markt assessment. Zo’n deelneming verkopen is extreem lastig. Vandaar de openingszin van mijn lekenpraatje (korte algemene inleiding op de inhoud van het proefschrift, red.): ‘can you imagine getting married to someone you barely know?’ Dat is hoe het is: we trouwen zakelijk gezien met elkaar, en we kunnen vervolgens heel moeilijk van elkaar af. Dat is een enorme uitdaging en dat maakt de keuze alleen maar belangrijker: in welke ondernemer ga ik investeren? We hebben het over early-stage bedrijven, dus het trackrecord is nihil. Waar ga ik op varen om tot een beslissing te komen?”

The jockey and the horse
De literatuur heeft laten zien dat een early-stage investeerder eigenlijk slechts twee determinanten heeft om een investeringsbeslissing op te baseren: the jockey and the horse. “De ‘jockey’ is de ondernemer en zijn of haar CV”, legt Andreoli uit. “Wat is zijn of haar afkomst, opleiding en werkervaring? Hoeveel bedrijven heeft de ondernemer eerder opgericht? Met hoeveel succes? Allemaal van dat soort classificaties. En ook de psychologische kenmerken wegen mee: is die ondernemer nou een doorzetter? Is dat wel de persoon die het gezicht van een bedrijf kan zijn? Gelooft hij in wat hij zegt? Dat zijn allemaal kenmerken van de ‘jockey’.”

De ‘horse’ is de onderneming en het businessplan. “Je hebt een bedrijf, dat bedrijf zit in een bepaalde industrie, heeft een businessmodel, concurrenten, een unique selling point, et cetera. Dat zijn allemaal ‘horse’ kenmerken. Dat is waar de literatuur nu staat.”

“Stel nou dat de ‘jockey’ en de ‘horse’ beide heel goed zijn”, vervolgt Andreoli, “dan is de kans groot dat je het gaat doen, toch? En als beide slecht zijn, dan zul je de investering aan je voorbij laten gaan. Maar wat nou als slechts één van de twee goed is? Welke is dan belangrijker? De consensus van de literatuur is het volgende: In de early stage is het businessplan vooral een idee, een ruwe schets van wat je wilt worden. En de uitwerking wordt in de praktijk zelden daadwerkelijk zo gerealiseerd. En dus hangen investeerders veel meer waarde aan de ‘jockey’ dan aan de ‘horse’. De ‘jockey’ is de persoon die in de markt staat en de juiste keuzes moet maken én – niet onbelangrijk – goed moet omgaan met jouw geld. Als we het hebben over late stage bedrijven, is het juist de ‘horse’ die belangrijker is. Er staat namelijk al een bedrijf met een significante marktpositie. En wanneer ik dan als aandeelhouder niet geloof in het bestuur, vervang ik hen met een nieuw bestuur.”

Een derde determinant
Andreoli vond slechts twee indicatoren om een besluit op te baseren te beperkt. In zijn proefschrift is hij daarom op zoek gegaan naar nog een ander handvat en die heeft hij gevonden. “De derde categorie heet prior funding sources. Vaak is het zo dat een onderneming al andere investeerders heeft gehad”, aldus Andreoli. “En die investeerders zeggen iets over de kans van slagen van de onderneming.”

Als ankervorm van financiering heeft hij de venture capital-wereld genomen: de vroegste vorm van professioneel geld. “Er zijn vroegere vormen, maar die zijn niet professioneel”, vertelt de onderzoeker. “En er zijn andere professionele vormen, maar die zijn niet zo vroeg. Vrienden en familie investeren in mij omdat ze mij zo’n goeie gozer vinden, dus dat zegt niet veel. Maar als je een business angel hebt overtuigd of een succesvolle crowdfunding-campagne hebt gerealiseerd, dan vertelt mij dat wel wat over jouw vermogen als entrepreneur.”

In zijn proefschrift heeft Andreoli wetenschappelijk bewijs kunnen hangen aan de signaalwaarde van prior funding sources en dat deze daadwerkelijk bijdraagt aan een succesvolle keuze voor een ondernemer en onderneming.

De kracht van privaat kapitaal
Het is geen geheim dat Andreoli de private vorm van kapitaalverstrekking superieur vindt boven de publieke. “Bij publieke financiering ken je de financiers niet. De kracht van private financiering is dat er per definitie sprake is van een nauwe samenwerking tussen ondernemer en kapitaalverstrekker”, legt de assistent professor uit. Steeds meer beursgenoteerde bedrijven realiseren zich volgens hem dan ook wat voor beperkingen de notering met zich meebrengt: “Je wordt voortdurend op korte termijn afgerekend, terwijl je juist lange termijn investeringen wil kunnen doen.”

Bij privaat kapitaal gaat het maar ten dele om het geld, stelt de onderzoeker. “Ja, ik ga je onderneming financieren, maar die ondernemer had voor geld ook bij andere investeerders kunnen aankloppen. Hij kiest mij niet voor het geld dat ik inbreng, maar voor zoveel meer dan dat. Ik breng namelijk ‘smart capital’: geld plus kennis, netwerk en ervaring. Ik ga die ondernemer bijstaan, en misschien zelfs bepaalde taken van hem overnemen. Dat is namelijk de manier voor mij als investeerder om ervoor te zorgen dat die risicodragende vorm van financiering die ik gedaan heb ook daadwerkelijk gaat renderen.”

De potentie van privaat kapitaal optimaal benutten
De boodschap is duidelijk: volgens de universitair docent Finance heeft privaat kapitaal de kans om enorm bij te dragen aan het duurzaam, innovatief concurrentievermogen van Nederland. Maar om dat te laten gebeuren moet de samenwerking tussen die private equity sector en de pensioensector versterkt worden. Met verschillende samenwerkingen probeert hij hieraan bij te dragen.

“We hebben in Nederland een toppensioenstelsel dat relatief weinig investeert in private vormen van kapitaal”, aldus Andreoli. “Ik weet dat het andere skills vraagt, maar als we dat vliegwiel van ondernemerschap aan de gang willen krijgen, moeten we hiermee aan de slag. Als we dan toch naar de VS kijken, zie je dat veel privaat kapitaal in ondernemerschap wordt gestoken. En dat instituties, zoals pensioenfondsen, een groter deel van hun beheerd vermogen durven te investeren in vroegere vormen van kapitaal. En dat is door de aard van het beestje risicodragender, maar in de asset class allocatie zou de omvang daarvan best wel wat meer mogen zijn. Zeker als we weten dat een van die remmende factoren van het ondernemend vermogen in Nederland die toegang tot kapitaal is.”

Wat daarbij nog wel eens in de weg zit is het negatieve imago van private equity. Andreoli: “Het imago van private equity is dat ze maar één metric hebben; geld. Terwijl je ziet dat die scope veel breder wordt. Er is ook bij private equity-investeerders steeds meer interesse voor maatschappelijk rendement en impact investing. De fondsen lijken daarbij een traditionele opvatting te bezigen dat het ene ten koste gaat van ’t andere, terwijl de praktijk en wetenschap in staat is om te laten zien dat je wel degelijk kunt ‘hinken op twee benen’: realisatie van financieel rendement en maatschappelijk rendement is niet noodzakelijkerwijs een trade-off of als op een wip maar eerder, en in toenemende mate, gelijkgericht of als in een lift, samen omhoog en samen naar benden.”

In de media wordt nog wel eens gerefereerd aan private equity-partijen als volledig gericht op financieel rendement. “Vaak worden die verhalen geïllustreerd aan de hand van voorbeelden waarin dat gebeurd is, maar dat zijn excessen. Uit onderzoek blijkt dat private equity juist een hele positieve bijdrage levert aan de maatschappij in de vorm van innovatie en werkgelegenheid. Mijn visie: veel van het niet samenwerken zit in het niet weten. Als de pensioenwereld en private equitywereld elkaar beter leren kennen, weten ze ook hoe ze elkaar kunnen versterken, het ondernemersklimaat verbeteren en maatschappelijk bijdragen. Daarom is het zo belangrijk de beide werelden bij elkaar te brengen.”

Conclusie
“Er zit zoveel waarde in de relatie die ik als ondernemer met mijn investeerder kan hebben”, besluit Andreoli. “Zoveel meer dan alleen maar dat geld. Omdat je mij introduceert bij je netwerk, mij coacht, en mij actief bezig laat zijn met de markt in plaats van vanuit mijn koker te denken, voeg je enorme meerwaarde toe. Bovendien, en zeker in deze tijd, draag je niet alleen bij aan het innovatievermogen en de werkgelegenheid van Nederland, maar ook aan de realisatie van maatschappelijke doelen. Er zit zoveel toegevoegde waarde in die private vormen van kapitaal dat ik, weliswaar enigszins bevooroordeeld, die stelling wel aandurf als eerste stelling van mijn proefschrift: ‘de toekomst van financiële markten is privaat’.”

Dr. Job J. Andreoli is universitair docent Finance en leidt de Nyenrode Incubator in Amsterdam. Hij maakt deel uit van het Facultaire Onderzoekscentrum Corporate Reporting, Finance & Tax van Nyenrode Business Universiteit. Zijn onderzoek richt zich op durfkapitaal met een focus op early-stage investeringsselectie. Voordat Andreoli bij Nyenrode kwam, werkte bij als strategieconsultant voor Ernst & Young (EY) en Capgemini en was verantwoordelijk voor het opzetten van de Strategie & Innovatiepraktijk van Atos Consulting in Nederland. Hij is ook betrokken geweest bij een aantal startups. In 2018 publiceerden Andreoli en Luisa Alemany het leerboek ‘Entrepreneurial Finance: the Art and Science of Growing Ventures’ bij Cambridge University Press dat nu het standaardwerk is op het gebied van entrepreneurial finance bij universiteiten en business schools in Europa. In zijn vrije tijd beoefent Andreoli verschillende sporten, waaronder hockey, tennis, golf, boksen en (telemark)skiën.

Lees ook: Zo financier je een overname in de huidige tijd: ‘marktaandeel banken significant gekrompen’