Investering in Eternal Sun: ‘Urgent patience’ als sleutel tot Best Small-Cap Deal 2025

Bolster Investment Partners won eind 2025 de M&A Award voor Best Small-Cap Deal met een allesbehalve alledaagse investering: de participatie in Eternal Sun (een spin-off van de TU Delft) én vrijwel gelijktijdig de overname van de Duitse branchegenoot Wavelabs. Managing Partner Mark van Rijn van Bolster: “Hoe verder we ons in het bedrijf verdiepten, hoe enthousiaster we werden.”

De jury van de M&A Awards 2025 was unaniem: de investering van Bolster Investment Partners in Eternal Sun verdiende de Award voor de Best Small-Cap Deal, een deal die getuigde van ‘uitzonderlijke strategische visie onder immense druk’.

Mark van Rijn, Managing Partner van Bolster Investment Partners, kan zich er in zoverre in vinden dat het inderdaad een transactie was met ‘elementen die bovengemiddeld complex en speciaal zijn.”

Die complexiteit begon bij de sector zelf. Eternal Sun produceert LED-zonnesimulatoren; het ‘maakt’ als het ware zonlicht. Die zonnesimulatoren zijn essentieel voor de meting van de kwaliteit en daarmee de prijs van zonnepanelen: omdat panelen als commodity worden verhandeld, bepalen de nauwkeurigste metingen direct de verkoopprijs.

Technologische innovatiewedloop
Het bedrijf, een spin-off van de TU Delft uit 2011, bedient klanten in zestig landen, vooral fabrikanten van zonnepanelen, onderzoeksinstellingen en universiteiten. “Een Nederlands bedrijf in de hoogtechnologische maakindustrie”, zoals Van Rijn zegt. “Om dat goed te begrijpen moet je echt de diepte in.”

De groeimogelijkheden Eternal Sun worden in hoge mate bepaald door de technologische innovatiewedloop in de solar-industrie en de complexe geopolitieke verhoudingen tussen China, de Verenigde Staten en Europa. Het bedrijf bevindt zich op het kruispunt van deze ontwikkelingen, wat zowel unieke groeimogelijkheden als aanzienlijke risico’s met zich meebrengt.

Een van de grootste kansen voor Eternal Sun ligt in de doorbraak van nieuwe technologieën, met name perovskiet-zonnepanelen. Deze nieuwe generatie panelen belooft een efficiëntieverbetering van 25 tot 50 procent ten opzichte van de huidige technologie. Omdat deze geavanceerde panelen een breder spectrum van het licht gebruiken, is de meetapparatuur van Eternal Sun onmisbaar voor de ontwikkeling, validatie en opschaling van deze technologie. Dit positioneert het bedrijf als een cruciale schakel in de ontwikkeling van de toekomstige zonne-energiesector.

Strategische autonomie
Daarnaast profiteert Eternal Sun van de mondiale roep om strategische autonomie op energiegebied. Zowel de Verenigde Staten als India en Europa, willen hun afhankelijkheid van de Chinese solar-supply chain verminderen. Bij de bouw van nieuwe, lokale productiecapaciteit in deze regio’s kan Eternal Sun een sleutelrol spelen. Als een van de weinige niet-Chinese aanbieders van hoogwaardige testapparatuur voor productielijnen bevindt het bedrijf zich in een gunstige positie om van deze trend te profiteren.

Bovendien verkent Eternal Sun nieuwe inkomstenstromen door uitbreiding van kwaliteitsinspectiediensten, zoals importtesten in havens, wat zorgt voor meer stabiliteit. Ook de groeiende behoefte aan zonnepanelen in de ruimtevaart opent nieuwe, hoogwaardige nichemarkten die minder gevoelig zijn voor prijsdruk.

Geopolitiek protectionisme
Tegenover deze kansen staan echter ook aanzienlijke bedreigingen. Het geopolitieke protectionisme van – vooral – de VS en China vormen misschien wel het grootste risico voor het bedrijf. In China zag het bedrijf zich genoodzaakt om de strategie drastisch aan te passen. In de massaproductiemarkt kan Eternal Sun moeilijk concurreren met lokale spelers die massale staatssteun ontvangen en extreem soepele betalingsvoorwaarden kunnen bieden.

Dit heeft ertoe geleid dat het bedrijf zich in China alleen nog richt op onderzoeksinstellingen. Een andere fundamentele bedreiging is de afkalving van het Europese industriële ecosysteem rondom zonne-energie. CEO Florian van Rijn van Alkemade waarschuwde op een bijeenkomst van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) onlangs nog dat zonder een compleet netwerk van toeleveranciers en afnemers in de nabijheid, de positie van Eternal Sun in Europa steeds kwetsbaarder wordt.

Stijgend enthousiasme
Voor Bolster wogen de kansen echter zwaarder dan de bedreigingen. En hoe verder Van Rijn en zijn team zich in het bedrijf verdiepten, waarbij ze gesprekken voerden met onderzoekers van de TU Delft en universiteiten in China en met solarexperts van over de hele wereld, hoe enthousiaster ze werden, zegt Van Rijn.

Tegelijkertijd sloot het bedrijf naadloos aan bij de investeringsfilosofie van Bolster. “Wij richten ons nadrukkelijk op business-to-business ondernemingen die marktleider zijn in een specifieke niche, met een sterke voorliefde voor de Nederlandse maakindustrie.”

Rust op aandeelhoudersniveau
Kenmerkend voor Bolsters benadering is bovendien wat het ‘urgent patience’ noemt: een dagelijks gevoelde urgentie om resultaten te boeken, gecombineerd met een realistische kijk op de tijd die nodig is om een bedrijf te laten floreren. Bolster hanteert een fondsstructuur met een looptijd die kan oplopen tot achttien jaar, wat hen de flexibiliteit geeft om door marktcycli heen te kijken en niet gedwongen te worden te verkopen op een ongunstig moment.

Het is een investeringsfilosofie waarin de limited partners van Bolster – veelal investeerders die afkomstig zijn van familiebedrijven – zich thuisvoelen. “Deze langetermijnvisie paste ook perfect bij Eternal Sun oprichter Stefan Roest, die behoefte heeftaan rust op aandeelhoudersniveau om technologieën te ontwikkelen die pas over een langere periode volledig tot wasdom komen. Waar traditionele private equity-fondsen vaak na drie tot vijf jaar moeten verkopen om aan de wensen van hun eigen investeerders te voldoen, kan Bolster wachten tot het optimale moment zich aandient”, aldus Van Rijn. “Het komt wel voor dat we na drie tot vijf jaar verkopen, maar onze besluiten zijn altijd op de lange termijn gericht. Het komt niet voor dat we na drie tot vijf jaar móéten verkopen omdat de fondsstructuur dat dicteert.”

Professionalisering
Eternal Sun bevond zich in de overgang van een scale-up naar een volwassen mid-market onderneming en had behoefte aan een partner die kon helpen bij professionalisering en het structureren van de organisatie. Bolster is gespecialiseerd in deze fase van waardecreatie, waarbij het gaat om het uitbouwen van managementlagen, het implementeren van robuuste processen en het systematisch uitvoeren van een buy-and-build strategie.

Ongeacht het precieze belang dat Bolster heeft – in het geval van Eternal Sun een meerderheidsbelang van 80 procent – stelt het zich op als een gelijkwaardige partner. Hierdoor kan elk portefeuillebedrijf z’n innovatieve cultuur behouden terwijl de organisatie verder professionaliseert.

Eternal Sun en Bolster leken dus uitstekend bij elkaar te passen, dat was in een vroeg stadium al duidelijk. Behalve Bolster waren er diverse andere partijen geïnteresseerd in Eternal Sun. Maar al snel kregen de gesprekken met Bolster veel diepgang dankzij de gesprekken met allerlei experts. Bovendien klikte het tussen het team van Bolster en Eternal Sun, zeker toen Bolster een charmeoffensief inzette dat uitmondde in een niet-bindend bod in onzichtbare inkt die alleen leesbaar was onder UV-licht – een knipoog naar de technologie van Eternal Sun.

Geopolitieke kink in de kabel
Maar toen kwam er een geopolitieke kink in de kabel. Op 2 april, precies de dag waarop een gerenommeerde Nederlandse bank de acquisitiefinanciering definitief zou goedkeuren, kondigde de Amerikaanse president Trump onverwacht verregaande importtarieven aan van 125 procent op Chinese goederen en 20 procent op Europese producten.

De bank trok de toegezegde financiering onmiddellijk in, waardoor de deal dreigde te klappen. Er werd in recordtempo een converteerbare vendor loan opgezet, waarbij de verkopers tijdelijk een deel van hun verkoopopbrengst in de onderneming lieten zitten. Bolster compenseerde dit door extra eigen vermogen in te brengen.

Alle partijen maakten concrete afspraken om deze noodoplossing zo snel mogelijk te herfinancieren zodra de marktschok van de tarieven achter de rug was – wat inmiddels inderdaad is gebeurd.

De ‘quick fix’ van een vendor loan was alleen mogelijk dankzij het opgebouwde vertrouwen tussen Bolster, de verkopers en het management, zegt Van Rijn. “En we hebben het zo simpel mogelijk gehouden. De omstandigheden waren al ingewikkeld genoeg. Dan moet je zo zoveel als mogelijk complexiteit zien te voorkomen.”

Distressed deal
Intussen voltrok zich parallel aan deze financiële reddingsoperatie nog een tweede uitdaging. Gelijktijdig met het vlottrekken van de financiering, onderhandelden Van Rijn en zijn team tegelijkertijd over de overname van de Duitse branchegenoot Wavelabs uit Leipzig.

Dit bedrijf, marktleider in cel-testing tegenover Eternal Suns sterke positie in paneel-testing, verkeerde in financiële problemen door de terugval van de Chinese markt en stond onder enorme tijdsdruk om verkocht te worden.

Bolster slaagde erin om samen met het management van Eternal Sun het Duitse bedrijf in ‘distress’ te redden. Dit vond plaats nog voordat Bolster en Eternal Sun goed en wel met elkaar in zee waren gegaan. “Dit gezamenlijke optrekken heeft de band verder versterkt”, zegt Van Rijn.

Op 6 mei 2025 werd de Eternal Sun-deal definitief gesloten. Daarna, na een nacht onderhandelen tot 03:00 uur en een dag bij een Duitse notaris, werd op 1 juli 2025 ook de overname van Wavelabs bezegeld. Een wereldmarktleider in zowel cel- als paneeltesting, met een gezamenlijke omzet van ruim 26 miljoen euro per jaar en een EBITDA van 8 miljoen euro was geboren. Met forse groeivooruitzichten lijkt de toekomst rooskleurig.

Investeren in de lokale supply chain
De grootste bedreiging? Van Rijn sluit zich aan bij de uitlatingen van CEO Florian van Rijn van Alkemade: de geopolitieke storm die de wereld over trekt. Hij spreekt de hoop uit dat Europa erin slaagt de eigen zonne-energiesector te versterken, om minder afhankelijk te worden van China en de Verenigde Staten.

“Ik pleit voor een structurele overheidsaanpak waarbij R&D-budgetten beschikbaar worden gesteld voor hoogtechnologische bedrijven zoals Eternal Sun. Nederland en Europa moeten sowieso veel meer investeren in de lokale supply chain. En dan echt in de hele keten. De productie van zonnepanelen is nagenoeg uit Europa verdwenen, maar zou met de nieuwe technologieën ook hier op grote schaal moeten kunnen plaatsvinden om strategische onafhankelijkheid op het gebied van energieopwekking te waarborgen.”

LEES OOK: M&A Awards 2025: Een avond vol glans, erkenning en grootse deals