Van 1,3 biljoen tot megatrends: De opkomst van infrastructuurinvesteringen in de 21e eeuw

Vijf punten

• Investeringen in infrastructuurfondsen nemen snel toe in omvang.

• De sector ondergaat een verbreding en omvat nu ook o.a. biogasinstallaties, datacenters, en wind- en zonne-energieparken.

• Compliancy speelt een grote rol bij overnames in deze sterk gereguleerde sectoren.

• Financieel zijn investeringen in infrastructuur vaak aantrekkelijk; ze zijn waardevast en genereren over langere tijd stabiele cashflows.

• Infrastructuurinvesteringen hebben de wind mee door de 3 D’s van ‘Digitalisering, Decarbonisatie en Deglobalisering’.

Het beheerd vermogen in infrastructuurfondsen is in de afgelopen tien jaar bijna vervijfvoudigd tot 1,3 biljoen dollar. Private equity-firma’s zetten eigen infrastructuurfondsen op, of nemen net als CVC en BlackRock bestaande fondsen over. Vanwaar die enorme belangstelling? En wat zijn de vooruitzichten voor de sector?

De wereldeconomie staat aan de vooravond van een ‘infrastructuurrevolutie’ riep Larry Fink, CEO van BlackRock begin dit jaar, nadat bekend was geworden dat de investeringsmaatschappij Global Infrastructure Partners (GIP) zou overnemen voor 12,5 miljard dollar. GIP is ’s werelds op twee na grootste investeerder in infrastructuur, na het Australische Macquarie Group en het Canadese Brookfield Asset Management, met ‘assets’ over de hele wereld, van Gatwick Airport in Londen tot de haven van Melbourne.

Fink is niet de enige die enthousiast is over investeringen in infrastructuur (en, zoals in dit geval, investeren in investeerders in de sector). Onlangs maakte PE-firma General Atlantic bekend dat het van plan was Actis in te lijven, een investeerder in infrastructuur die zich richt op opkomende markten. Vorig jaar in september baarde CVC enig opzien met de bekendmaking van de acquisitie van het Dutch Infrastructure Fund (DIF), aan de vooravond van de beursgang.

Volgens onderzoekbureau Prequin is het beheerd vermogen in infrastructuurfondsen in de afgelopen tien jaar bijna vervijfvoudigd tot 1,3 biljoen dollar, vooral dankzij investeringen van banken, private equity-partijen, pensioenfondsen – in Nederland met name APG en PGGM – en andere institutionele investeerders. Uiteraard investeren overheden van oudsher ook in deze sector, maar zij hebben in de afgelopen jaren terrein afgestaan aan particuliere partijen.

Riskante verbreding
“In de jaren 1990 en 2000 begonnen Westerse overheden met groeiende schulden particuliere investeerders te zoeken om verouderde infrastructuur, van vliegvelden, spoorwegen en bruggen tot waterleidingen, te kopen en te helpen verjongen. Later wendde een groeiend aantal bedrijven, van energieleveranciers tot telecombedrijven, zich ook tot infrastructuurinvesteerders om activa zoals pijpleidingen en zendmasten van de hand te doen”, schrijft het weekblad The Economist.

In het ene land werd de overheid verder teruggedrongen dan de andere. In Nederland liep het niet storm: ‘Schiphol is een publieke zaak en ik zie niet gebeuren dat de luchthaven in handen van een particuliere investeringsmaatschappij zou vallen, zoals met Gatwick Airport is gebeurd’, zegt M&A-advocaat Charles Honée van Allen & Overy.

Neemt niet weg dat de private investeringen in de sector toenemen, en inmiddels allerlei deelmarkten overspoelen die vroeger niet zo gauw als ‘infrastructuur’ worden aangeduid. Datacenters vallen er nu bijvoorbeeld ook onder, biogasinstallaties, wind- en zonne-energieparken, batterijen om duurzame energie op te slaan, terminals voor opslag van chemie- en olieproducten, afvalverwerkingsinstallaties en waterstoffabrieken.

De risico’s en het risicoprofiel van investeringen nemen door die verbreding vaak ook toe, zegt Sergio Herrera, Managing Director M&A bij Rabobank. Tenslotte kan de batterijtechnologie die vandaag veelbelovend lijkt morgen alweer achterhaald zijn, en moet waterstof zich nog maar bewijzen als energiedrager van betekenis.

Juridisch precisiewerk
Juridisch komt er doorgaans nogal wat kijken bij investeringen in infrastructuur, weet Honée uit ervaring. “Typisch voor dit type deals is de multidisciplinaire aanpak, waarbij de dealmaker nauw samenwerkt met experts uit andere disciplines, bijvoorbeeld op het gebied van commerciële contracten, vastgoed en vergunningen. Zo moet bij de verkoop van een terminal voor olieopslag in het havengebied worden gekeken naar de regelingen met de havenautoriteiten, de lease van het terrein en alle vergunningen voor het exploiteren van de terminal voordat die overgaat naar de nieuwe eigenaren.”

Of er moet een ‘carve-out’ plaatsvinden, en dat is vaak ingewikkeld. “Het komt geregeld voor dat bedrijfsactiviteiten in deze sector nogal archaïsch opereren en er het nodige voorbereidende werk moet plaatsvinden om in te spelen op de groeiende interesse van investeerders. De OR vraagt in dit soort bedrijven ook aandacht: die ziet opeens investeerders opduiken, waarvan ze zich afvragen of die wel voldoende aandacht hebben voor de positie van de werknemers.”

Een ander kenmerk is dat het regulatoire kader een belangrijke rol speelt, belangrijker dan in veel andere sectoren, zegt Victor van Nuland, M&A-advocaat bij Loyens & Loeff. Energie & infrastructuur partijen opereren veelal in gereguleerde markten en sectoren, zoals de telecommarkt en energiemarkt. Dit betekent dat bij overnames ‘compliancy’ met deze wetgeving een belangrijk onderwerp is. Daar komt bij dat er bij bepaalde wetten veranderingen worden verwacht in de komende jaren, iets wat impact kan hebben op de sector en de business case van een doelvennootschap.

Verder zijn het eigendom en de exploitatie van infrastructuurprojecten, onder andere wind- en zonneparken, vaak ondergebracht in ‘special purpose vehicles’, doelentiteiten. De bouw van een dergelijk project wordt dan veelal extern gefinancierd bij een bank.

“Financiers zullen voorafgaand aan de financiering een inschatting maken van de economische en juridische risico’s van het project. Ontwikkelaars zullen bij de structurering, ontwikkeling en op te stellen projectdocumentatie zodoende steeds rekening moeten houden met de wensen en eisen van de bank”, zegt Van Nuland. “Het moet voor iedereen duidelijk zijn wie welke juridische risico’s draagt – wat de ‘risico-allocatie’ is. Wat gebeurt er als een project later wordt opgeleverd? Wat gebeurt er als een project ondermaats presteert? Wie is dan aansprakelijk?” Al met al vereisen infrastructuurinvesteringen dus juridisch precisiewerk.

Financieel aantrekkelijk
Tegelijkertijd is de sector – hoe deze ook precies wordt gedefinieerd – financieel gezien aanlokkelijk. Want het gaat hier steeds om investeringen die over langere tijd stabiele inkomsten genereren. Bovendien zijn die inkomsten vaak inflatiebestendig, zegt Dennis van Alphen, hoofd infrastructuurbeleggingen bij PGGM. “Denk aan de inkomsten uit tolwegen: de tol wordt doorgaans geïndexeerd.”

Prettig, zeker voor pensioenfondsen die ook een vaste stroom aan pensioengelden moeten uitkeren. De ontwikkeling van bestaande infrastructurele objecten is al eerder gefinancierd, wat de overdraagbaarheid aan nieuwe investeerders makkelijker maak, zegt Honée. Ook al gaat het om enorm kapitaalintensieve objecten: “De investeerder hoeft maar gedeeltelijk nieuwe financiering aan te trekken bij acquisitie.”

En het risico mag dan hier en daar – zeker waar het nieuwe technologieën betreft – aanzienlijk zijn, voor veel infrastructuurprojecten geldt dat ze hun waarde niet zo snel verliezen. Honée – die zelf onder andere betrokken was bij de verkoop van energiespecialist Kenter aan de pensioenfondsen APG en Omers – wijst op de transformatoren, laadpalen, schakelapparatuur en digitale meters die het bedrijf levert. “Wie de eigenaar ook is, er blijven altijd afnemers voor het gebruik van die transformatoren en andere apparatuur.”

Drie D’s
Mogelijk kunnen investeerders bovendien een waardevermeerdering van hun infrastructurele bezittingen zien. Waardevermeerdering die ze op termijn te gelde kunnen maken, mocht dat zo uitkomen – infrastructuurfondsen hebben meestal geen vaste looptijd. In elk geval hebben ze nu de wind mee, dankzij drie megatrends, die Brookfield aanduidt als ‘Digitalisering, Decarbonisatie en Deglobalisering’.

Voor digitalisering zijn veel fysieke activa nodig, van glasvezelkabels en 5G-netwerken tot datacenters – ‘die uit de grond schieten als paddenstoelen en groeien als kool’, zoals Honée zegt. Nieuwe ontwikkeling zoals de opkomst van AI versterken deze trend alleen maar, denkt hij.

Decarbonisatie – Herrera spreekt liever van investeringen in de energietransitie – leidt ook tot infrastructurele groei. Denk alleen al aan alle installaties om hernieuwbare energie op te wekken, stroomnetwerken om die energie te distribueren of aan batterijen. Herrera noemt ook laadpalen voor elektrische auto’s. “De vraag naar investeringen in de energietransitie zal de komende jaren toenemen, is de verwachting. Het verklaart mede waarom de M&A-activiteit in afgelopen maanden in de sector slechts zeer beperkt is afgenomen, zegt hij. “De onderliggende trend is zeker in de energiesector gunstig.”

Komt bij dat veel investeerders – zeker pensioenfondsen als PGGM – duurzaamheid hoog in het vaandel hebben staan, en maar al te graag in de energietransitie investeren. “De belangrijkste klant van PGGM, het Pensioenfonds Zorg en Welzijn, wil tussen nu en 2030 dertig procent van zijn kapitaal te koppelen aan de SDG’s van de VN, waarvan de helft direct aan klimaat-SDG’s”, zegt Van Alphen. Dat komt neer op rond de vijftig miljard euro.

En de derde ontwikkeling, deglobalisering? Inspanningen om toeleveringsketens weg te halen uit China leiden tot een vraag naar nieuwe fabrieken en nieuwe transportinfrastructuur om goederen over land en zee te vervoeren. In Europa heeft de bezorgdheid over de energiezekerheid na de inval van Rusland in Oekraïne ook geleid tot een stormloop op de bouw van terminals voor vloeibaar aardgas.

Tegelijkertijd is deglobalisering ook een extra complexiteit, zegt Van Nuland. “Steeds meer landen hebben regels ingevoerd om buitenlandse investeringen in vitale infrastructuur aan goedkeuring te kunnen onderwerpen, om te voorkomen dat buitenlandse mogendheden politieke macht kunnen uitoefenen. Dat is een aandachtspunt voor internationaal georiënteerde fondsen.”

Kansrijke toekomst
Veel bedrijven die willen inspelen op deze trends met investeringen kunnen dat zelf niet financieren. Denk vooral aan ‘bedrijven die zich te buiten zijn gegaan aan goedkope schulden om het rendement voor de aandeelhouders te verhogen’, zoal The Economist ze noemt. “Omdat ze de komende jaren hun schulden moeten afbouwen, zal hun vermogen beperkt zijn. Infrastructuurinvesteerders staan klaar om in dat gat te springen.” Natuurlijk worden privé-equity firma’s ook geconfronteerd met hogere rentelasten. Dit leidt ertoe dat ze wat kieskeuriger worden in hun investeringsbeslissingen, aldus Herrera. “Maar zolang zich voldoende projecten aandienen die voldoen aan hun hogere rendementseisen, blijven ze investeren.”

Vaak nemen ze simpelweg bedrijven over die vol goede hoop zijn begonnen aan een infrastructuurproject, maar ‘op hun grenzen stuiten’ en de vervolginvesteringen niet meer kunnen opbrengen, zegt Van Alphen. Alternatieven zijn er ook; ze kunnen bijvoorbeeld een joint venture aangaan, zoals APG heeft gedaan met KPN om glasvezel te kunnen uitrollen in Nederland (Glaspoort).

Ook veel overheden hikken aan tegen hoge investeringen in infrastructuur. “De balansen van overheden en bedrijven staan onder druk” schrijft The Economist. De Amerikaanse federale staatsschuld van 26 miljard dollar (98 procent van het BBP) zal het komende decennium naar verwachting blijven groeien. Veel overheden in Europa hebben ook een zware schuldenlast. Hogere rentetarieven maken het duurder om aan die verplichtingen te voldoen. Dat biedt in veel landen kansen voor investeerders in infrastructuur.

Of dat in Nederland ook zo is, valt evenwel te betwijfelen. Aan de ene kant staan de overheid de komende jaren heel wat infrastructurele projecten te wachten. Zo zijn vrijwel alle sluizen, bruggen en tunnels van na de oorlog aan renovatie toe. De overheid – die de komende jaren veel minder schulden zal willen maken dan in de jaren van lage rentes – kan daarbij wel wat steun van investeerders gebruiken, zou je zeggen. Daarnaast is de overheid ook aanjager van de energietransitie, en ook daarvoor geldt dat grote sommen geld nodig zijn.

Waarom die niet bij investeerders zijn betrokken? “Wij krijgen vaak de vraag voorgelegd waarom we niet meer van onze 240 miljard aan pensioenkapitaal in Nederland investeren”, reageert Van Alphen. PGGM heeft zeker belangstelling om in de Nederlandse economie te investeren zoals al gebeurt via onder andere het Warmtebedrijf En natuurlijk en samen met BAM JV Invesis in ‘public private partnerships’ (PPP’s). “Van belang is dat de Nederlandse overheid een betrouwbare partner is.” Maar met regels die afhankelijk van de politieke waan van de dag kunnen worden aangepast of ingetrokken, kan een infrastructuurinvesteerder als PGGM slecht uit de voeten: “Een consistent overheidsbeleid cruciaal is voor investeerders die naar de lange termijn kijken.”

“Ook komen de pijlers onder het voor deze sector zo belangrijke regulatoire kader nogal traag tot stand, signaleert Van Nuland. “Denk aan de nieuwe warmtewet, die nog in concept is. Ook ontbreekt er nog een regulatoir kader voor waterstof. De onzekerheid die hierdoor ontstaat, leidt tot terughoudendheid bij investeerders.”

Asset management
Maar misschien kunnen investeerders toch verdienen aan de infrastructuur van de overheid, zegt Marc Hartsema, Directeur Operate & Maintain Infrastructuur bij Arcadis.

Hij wijst op het megaproject om Amsterdam, Almere en Schiphol beter met elkaar te verbinden met de snelwegen A1 en A6. Het werk – niet alleen het ontwerp en de aanleg, maar ook het onderhoud – heeft Rijkswaterstaat voor 20 jaar grotendeels aan het consortium SAAone uitbesteed via een zogeheten DBFM (Design, Build, Finance, Maintain)-contract. Het consortium bestaat uit bouwbedrijven Hochtief, VolkerWessels en Boskalis én infrastructuurinvesteerder DIF.

Waarom zou een dergelijke constructie niet vaker kunnen voorkomen? Als dat DBFM-contract maar goed is opgesteld, met duidelijke eisen aan de opdrachtnemers die de concessie hebben verworven. Professionele asset managers – Hartsema noemt een partij als Rivoir Capital – kunnen er in opdracht van de investeerder dan op toezien dat een en ander ook efficiënt gebeurt. De overheid betaalt de rekening, maar die is uitgespreid over twintig jaar. En de overheid hoeft zich er niet voor in de schulden te steken.

Dergelijke public private partnerships waarbij investeerders zijn betrokken komen in Nederland de laatste tien jaar weinig voor. In het verleden vaker, maar daarbij hebben enkele aannemers financiële kleerscheuren opgelopen, zegt Van Nuland. Het enthousiasme lijkt bij die groep bekoeld, getuige ook de mislukte aanbesteding van de renovatie van de Van Brienenoordbrug (slechts één gegadigde). PPP’s rieken ook misschien te veel naar privatisering, denkt Hartsema, vandaar dat de overheid er niet graag gebruik van maakt. “Het ligt in Nederland gevoelig, zeker na de niet onverdeeld succesvolle privatisering van de energiebedrijven.” Welke politicus brengt de moed op om zich er toch voor in te zetten?

Lees ook: Vergroot je branchekennis met deze 15 sectoranalyses (dossier)