Investeren in biotech: ‘Laat je niet meenemen in mooie verhalen’

De reclameposters op de muur van de vergaderruimte van Aescap Life Sciences brengen ons terug naar de jaren ‘30 – de jaren waarin Aspirine zo’n beetje goed was voor iedere kwaal en onder meer bij verkoudheid werd aanbevolen. Dat typeert ook gezondheid: wat gisteren nog goed voor je was, kan vandaag ineens als ongezond gezien worden.

Met de kennis die vrij komt, ontdekken wij ook meer over het menselijke lichaam. Die wegverbreding van kennis geldt tevens voor biotech. Patrick Krol, oprichter en portfoliomanager van Aescap Life Sciences, staat de redactie graag te woord om meer te vertellen over het investeren in de biotechsector.

Overnamekansen

Patrick Krol begint het gesprek door meer te vertellen over een ontwikkeling binnen de biotechsector. Hij merkt op dat vandaag de dag een hogere overnamepremie wordt betaald. ‘’Dat komt omdat de grote bedrijven wel mooie winsten maken, maar die hebben relatief weinig eigen producten in ontwikkeling. Tegelijkertijd gaan bij de grote bedrijven veel producten van patent. Die bedrijven zien het aantal producten en hun omzet teruglopen, dus je moet wel acquireren.’’

Het gevolg is dat de grote vis de kleine vis opeet – een bijna noodgedwongen overlevingsdrift. Het is goed voor zowel private bedrijven – waar je als venture capital fonds in investeert – als voor de (kleinere) beursgenoteerde biotechbedrijven. Krol maakt hierbij een belangrijke kanttekening: ‘’Een klein biotechbedrijf kan op de beurs zo 10 miljard waard zijn. Want indien je na vele jaren en enorme investeringen eenmaal een goed medicijn ontwikkeld hebt, kun je het globaal op de markt brengen met gezonde winstmarges gedurende de looptijd van het patent zodat de investering ook terugverdiend kan worden. De discussie over dure geneesmiddelen loopt al 30 jaar en is een populair verkiezingsthema in de VS waar geneesmiddelprijzen aanzienlijk hoger liggen dan in Europa. Echter iedere politicus weet ook dat als je de prijzen onder drukt zet je de innovatie stopzet. En om de vergrijzing betaalbaar te houden, hebben we juist veel nieuwe en betere medicijnen tegen bijvoorbeeld Alzheimer nodig.’’

Aescap is afgeleid van de Romeinse god van de geneeskunde, genaamd Aesculapius en capital. In 2006 is het venture capital fonds Aescap Venture met een omvang van 103 miljoen euro opgericht door de ‘vaders’ van Crucell: Michiel de Haan en Dinko Valerio. In 2016 is door Patrick een nieuw fonds, Aescap Life Sciences, opgericht. Het nieuwe fonds groeit gestaag en heeft nu een grootte van 185 miljoen euro en een nettorendement van 13,8 procent.

Er is een kenmerkend verschil: het nieuwe fonds richt zich uitsluitend op beursgenoteerde biotechbedrijven. ‘’In een venture capital fonds doe je bijvoorbeeld vijftien investeringen en op het moment dat je de eerste investering in een bedrijf doet, is dat altijd maar een deel van het geld wat je gereserveerd hebt voor dat bedrijf. Het is vervolgens de kunst in venture capital zoveel mogelijk van het geld dat je ter beschikking hebt te investeren in de winnaars’’, vertelt Krol. ‘’Het in een vroeg stadium onderscheiden van deze winnaars in je portefeuille van bedrijven maakt dat je in het ene bedrijf niet meer verder investeert en in een ander meer investeert dan je aanvankelijk had gepland.’’

Persoonlijke missie

Een van de bedrijven in de portfolio van Aescap Life Sciences is het aan de NASDAQ genoteerde maar in Leiden gevestigde ProQR. Daniel de Boer, de oprichter en CEO, heeft het biotechbedrijf met een persoonlijke missie opgericht: een medicijn ontwikkelen tegen taaislijmziekte, waaraan zijn zoon leed. ‘’In 2012 is hij samen met Gerard Platenbrug en Dinko Valerio gestart. Dat zijn twee biotech veteranen. Ze zijn heel voortvarend aan de slag gegaan. In 2014 gingen zij al naar de beurs. Gaandeweg werd ProQR ingehaald door het bedrijf Vertex dat goede geneesmiddelen heeft voor de behandeling van taaislijmziekte op de markt heeft gebracht. Daarna is ProQR geswitcht naar het oog. ProQR heeft namelijk een heel mooi RNA-technologieplatform, dat heel geschikt is voor de behandeling van oogaandoeningen, waarmee zij talloze geneesmiddelen voor het oog aan het ontwikkelen zijn.’’

Daarnaast heeft ProQR nog twee technologieën in ontwikkeling die gebruik maken van een lichaamseigen-mogelijkheid om RNA te repareren: genaamd Axiomer en Trident. In september heeft het farmaceutische bedrijf Eli Lilly and Company een licentie- en samenwerkingsovereenkomst gesloten met ProQR voor het gebruik van de Axiomer-technologie. ‘’Nu krijgt ProQR 20 miljoen dollar, maar ze kunnen tot 1,25 miljard dollar aan vervolgbetalingen ontvangen, en daar bovenop nog royalty’s ontvangen. Eli Lilly heeft ook aandelen ProQR gekocht voor 30 miljoen dollar tegen een premie van ongeveer tien procent. Eli Lilly mag op basis van die technologie vijf producten ontwikkelen. Met de Axiomer-technologie kan je naar verwachting wel 20.000 ziekte veroorzakende genetische mutaties  behandelen.’’

Een genetische ziekte kan in twee categorieën worden verdeeld, vertelt Krol. ‘’Een genetische ziekte kan zijn iets wat je vanaf je geboorte meekrijgt, maar dat kan ook zijn omdat er mutaties in je cellen plaatsvinden onder invloed van de zon of andere stressoren. Als gevolg daarvan kan je DNA muteren. Met de technologie Axiomer kan zo’n bepaalde mutatie worden gecorrigeerd door met regelmaat een geneesmiddel te gebruiken. Die twee technologieën kunnen ervoor zorgen dat die correctie plaatsvindt.’’

Flexibel blijven

Logischerwijs zijn er verschillen tussen het investeren als venture capital investeerder in private bedrijven enerzijds en investeren in beursgenoteerde bedrijven anderzijds. ‘’Aan de kant van de beursgenoteerde bedrijven heb je flexibiliteit. In die bedrijven kun je vandaag instappen en morgen weer uitstappen.’’

Echter, in de praktijk zal niet zo snel worden uitgestapt. ‘’In principe doe je een lange studie naar een bedrijf voordat je instapt. Als je een goed bedrijf gevonden hebt en je veel opwaarts potentieel ziet, wil je niet vandaag erin en morgen weer eruit. Maar ook niet over drie weken. Dan wil je misschien over vier jaar’’, maakt hij duidelijk. “Toch wisselen we gemiddeld jaarlijks zo’n 7 bedrijven van de 20 die er in onze portfolio zitten. Simpelweg omdat de aandelenkoers van een bedrijf boven onze eigen target prijs komt of omdat een bedrijf buiten onze portfolio op een gegeven moment interessanter wordt dan een bedrijf dat we in portfolio hebben.” Als business angel of venture capitalist heb je die flexibiliteit niet. ‘’Want de mensen die willen investeren in een bedrijf waar jij al in zit, willen jou niet uitkopen maar het bedrijf van extra geld voorzien en het bedrijf daarmee verder laten groeien.’’

Waarom die flexibiliteit zo belangrijk is? Patrick Krol pakt pen en papier en schetst een fictieve beurskoers, die langzamerhand steeds naar boven gaat. Hij wijst met het puntje van zijn pen naar een mogelijk moment, waarop de verwachting is dat het bedrijf omlaag zal gaan. ‘’Als je hier uitstapt, heb je toch een mooie winst gemaakt.'' Een andere mogelijkheid is als er al verlies is geleden, maar het wijs is om eerder uit te stappen. ‘’Hier hou je het voor gezien en ik neem mijn verlies om te voorkomen dat ik meer verlies lijd. Je kunt daarnaast ook een beetje spelen op het sentiment van de markt.’’

Een ander wezenlijk verschil uit zich in de transparantie óf soms het gebrek aan transparantie. ‘’De managers van een privaat bedrijf zijn bijna continu op zoek naar nieuw geld. Negatief nieuws presenteren helpt niet in het ophalen van geld. Als drie of vier venture capital partijen een investering doen, zeggen zij: ‘Wij investeren in totaal x, maar je krijgt nu pas een percentage, zeg 30%, daarvan. Als je deze mijlpaal hebt behaald, krijg je een volgend deel’. Die volgende 30% krijg je niet als het toch niet zo goed gaat. Dus soms houden mensen toch wat meer hun kaarten tegen de borst. Bij beursgenoteerde bedrijven moet men gewoon transparant zijn want anders hangt een straf snel boven het hoofd.’’

Sturing geven

‘’Dat was eigenlijk mijn tweede eye-opener’’, benadrukt Patrick Krol. ‘’Ik dacht altijd dat ik als commissaris plus aandeelhouder meer invloed had in een bedrijf dan enkel als aandeelhouder. Als venture capitalist ben je veelal zowel aandeelhouder als commissaris. Echter, als commissaris kun je in je eentje weinig bewerkstelligen, het gaat altijd om wat zij er gezamenlijk van vinden en is er geen mogelijke druk vanuit een brede opinie.’’

‘’Als aandeelhouder in een beursgenoteerd bedrijf kun je zelfs al met zeg een half procent van de aandelen in bezit je enorm roeren’’, vervolgt hij. ‘’Als wij ergens niet tevreden mee zijn, zijn wij waarschijnlijk niet de enigen. Ik bel de grootste medeaandeelhouders die je eenvoudig op kunt zoeken en zeg: ‘Luister, dit is onze observatie. Wij willen eigenlijk actie ondernemen hier’. Vaak krijgen wij medestand, maar dan zeggen zij: ‘Ja, eigenlijk wil ik niet in de spotlight staan’. Ik wil ook niet in de spotlights staan, maar als het moet, dan moet dat. Ik vraag dan: ‘Kunnen wij op je rekenen?’. Zo hebben wij toch bij diverse beursgenoteerde bedrijven, waar wij soms maar een klein deel in hadden, bijvoorbeeld een CEO gewisseld.’’

Discipline

Wat is wellicht de belangrijkste succesfactor voor het investeren in biotech? ‘’Succesvol investeren in biotech is de discipline hebben om te bepalen: wanneer stap ik in en tegen welke aandelenkoers stap ik weer uit? Dat is waarom wij het op de lange termijn beter doen dan een index. Je moet voor de massa uit investeren en wanneer er een hype omtrent een bedrijf ontstaat er weer uit. Investeerders vragen me wel eens of de biotech markt niet een heel stressvolle markt is. Voor ons is dat niet zo omdat we weten waar we in investeren en wat de daadwerkelijke waarde van een bedrijf is en we alle speculaties rondom een bedrijf langs ons heen kunnen laten gaan.’’

‘’Je moet heel goed je huiswerk doen’’, vervolgt Krol. ‘’Dat is natuurlijk lastig als het gaat om complexe technologieën. Ik zeg ook altijd: de technologie beoordelen is leuk om te doen, maar echt waardevol is het om te kijken naar de klinische data, want een technologie kan nog zo mooi en sexy zijn, het gaat erom of deze een mens of dier ook kan genezen en dat het liefst met zo min mogelijk bijwerkingen. Analisten kunnen heel enthousiast worden voor een technologie. Dat kan ik ook wel. Maar dan zeg ik: ‘Laten we gaan kijken naar wat dit product doet in mensen’. Uiteindelijk is het menselijk lichaam namelijk zo weerbarstig en weten we misschien maar voor één procent hoe het werkt.’’

Hij beantwoordt daarmee ook de vraag wat de grootste uitdaging is. ‘’Je moet je niet mee laten nemen in mooie verhalen over een technologie of bedrijf. Je moet heel nuchter kijken naar wat de geneesmiddelen die het voort heeft gebracht als toegevoegde waarde hebben voor patiënten en hun artsen. Ja, dat het ook voor artsen een toegevoegde waarde moet hebben klinkt misschien vreemd maar er zijn vele geneesmiddelen ongebruikt gebleven omdat een arts meer verdiende aan een operatie dan aan het geven van een injectie. Artsen zijn ook maar mensen, niets menselijks is hen vreemd. Rationeel blijven dus. Dat is blijkbaar het moeilijkste wat er is voor investeerders.’’

“In venture capital wordt vaak geïnvesteerd in bedrijven met een technologie waarvan in onze ogen nog niet voldoende is bewezen dat het goed werkende geneesmiddelen op kan leveren die ook veilig zijn’’, benadrukt Krol. ‘’Aan de kant van de beursgenoteerde bedrijven kun je gewoon veel meer bedrijven vinden waarvan de producten echt bewezen hebben dat ze waarde toevoegen voor mensen die bijvoorbeeld lijden aan Parkinson of een bepaalde vorm van kanker. En dat uiteraard in vergelijking met de concurrentie in de diverse delen van de wereld.’’